中金发布研报称，自2H25以来，餐饮品牌分化延续，“外卖大战”退坡以来门店盈利能力分化、取决于同店和实收水平，26年预计各茶饮品牌将更重视产品创新并重塑健康渠道结构，部分正餐出现边际改善。26年精细化运营为行业重点，关注部分品牌调整和新模型效果。

中金主要观点如下：

现制饮品门店盈利分化，部分正餐出现边际改善，26年精细化运营为行业重点

具体来看：1)饮品方面，估计4Q25沪上/古茗（HK1364）/茶百道（HK2555）/奈雪/瑞幸/蜜雪同店同比增长超20%/接近20%/双位数/3%/1%/持平微增，1Q26古茗（HK1364）/茶百道（HK2555）/沪上同店均实现同比双位数增长，奈雪单店日均收入同比提升2-3%。“外卖大战”退坡以来门店盈利能力分化、取决于同店和实收水平，26年预计各茶饮品牌将更重视产品创新并重塑健康渠道结构(如古茗（HK1364）调升外卖价格保护实收率，咖啡贡献额外增量，预计4Q25和1Q26门店盈利同比双位数增长；蜜雪将全面升级产品品质和供应链；茶百道（HK2555）优化不同渠道的菜单与价格结构，并借助咖啡等品类强化堂食场景)。

2)餐饮方面，锅圈（HK2517）计划26年多措并举继续实现同店高单位数同比增速(估计1-2月份为低双位数增长)；太二1Q26内地同店同增低双位数，公司预计26年太二门店利润率有望同比+2ppt至16%左右；受益于春节旺季和差异化举措，海底捞（HK6862）26年1-3月翻台率均同比提升。

关注部分品牌调整效果和新模型验证

估计海底捞（HK6862）海鲜大排档资本开支1000-1300万元，毛利率40-50%，当前翻台5-6、利润率分化，后续仍有精细化提升空间；今年或开业几十家。锅圈（HK2517）大店设备装修投入约20万元、今年以来上百家调整门店实现约50%店效同比增长。特海26年将在保障员工福利和顾客体验前提下优化费用结构。奈雪计划26年直营开店聚焦优势城市并审慎推进加盟业务。海伦司（HK9869）试点“低投资、低成本、低客单价”新模型。呷哺计划系统性降本增效并探索“呷哺Mini”模型。

标的方面

推荐古茗（HK1364）(01364)、百胜中国（HK9987）(09987)、海底捞（HK6862）(06862)、绿茶集团（HK6831）(06831)，建议关注瑞幸(LKNCY.US)、蜜雪集团（HK2097）(02097)、锅圈（HK2517）(02517)、达势股份（HK1405）(01405)、九毛九（HK9922）(09922)。

风险因素

同店和利润率低于预期；竞争格局恶化；新模型发展不及预期。