东吴证券（601555）股份有限公司朱国广近期对科伦药业（002422）进行研究并发布了研究报告《2025年年报点评：业绩短期承压，创新转型驱动长期价值不变》，给予科伦药业（002422）买入评级。
投资要点
事件：公司2025年实现营业总收入185.13亿元(同比-15.13%，下同)，归母净利润17.02亿元(-42.03%)，扣非归母净利润15.97亿元(-44.99%)；销售毛利率47.85%(-3.84pct)，销售净利率9.19%(-6.22pct)。
大输液短期承压，结构升级有望支撑企稳：公司全年输液业务实现销量39.86亿瓶/袋，同比-8.31%；销售收入74.84亿元，同比--16.02%，主要系流感（885879）等传染类疾病发病率下降及医保控费导致市场需求明显回落。尽管总量承压，但产品结构持续升级：粉液双室袋销量达1,808万袋(同比+39.39%)，肠外营养三腔袋销量达1,116万袋(同比+30.90%)，以多室袋为代表的高端产品管线实现快速增长。随着高端产品持续放量及市场需求逐步企稳，我们预计2026年公司大输液业务将维持稳定并有望小幅回升。
非输液制剂与抗生素中间体及原料药（884143）维持稳定：公司非输液药品全年收入40.36亿元，同比下降3.20%。塑料水针及部分抗感染产品受集采未中标及需求回落影响销量下滑，但公司在麻醉镇痛、中枢神经、内分泌代谢等领域持续布局新品，我们预计2026年非输液制剂板块利润将维持稳定；抗生素中间体及原料药（884143）全年实现收入44.97亿元，同比下降23.20%，主要系青霉素市场需求波动导致量价齐跌。根据川宁生物（301301）业绩，25Q3实现营收10.87亿元(环比+3.40%)，25Q4实现营收11.80亿元(环比+8.54%)，延续回暖态势。考虑到抗生素中间体及原料药（884143）板块已触底回升但价格回升幅度有限，我们预计2026年该板块将维持稳定。
创新管线进入兑现期：科伦博泰2025年药品销售5.43亿元(同比+949.8%)，其中芦康沙妥珠单抗(Sac-TMT)国内已获批4项适应症，其中2项适应症(2L+TNBC、3L+EGFRmt NSCLC)已纳入医保，我们预计2026年将快速放量。此外，西妥昔单抗N01、PD-L1抑制剂均已获批上市并进入医保目录，博度曲妥珠单抗(A166)获批2L+HER2+BC，产品矩阵持续完善；海外默沙东（MRK）正全力推进Sac-TMT全球17项III期临床，覆盖多瘤种布局，首个海外适应症有望于2026年提交上市申请，长期海外价值清晰可期。
盈利预测与投资评级：由于公司业绩短期承压，我们将2026-2027年的归母净利润从42.4/46.8亿元下调至19.3/23.5亿元，预计2028年归母净利润为30.8亿元，当前市值对应2026-2028年PE为30/24/19倍，公司26年大输液有望企稳回升、原料药（884143）与仿制药业务维持稳定，叠加创新药（886015）商业化贡献，维持“买入”评级。
风险提示：新药研发失败，仿制药集采风险，原料药（884143）、中间体价格下降，市场竞争恶化等。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有4家机构给出评级，买入评级3家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为44.96。
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