国药一致 

2025年报点评：零售调整与分销创新助力稳健成长 

事件： 　2025年公司实现营业收入734.16亿(-1.29%)；归母净利润11.36亿(+76.80%)；扣非归母净利润10.96亿(+88.53%)，业绩大幅反弹主要系商誉及无形资产计提的资产减值准备同比减少6.86亿元，叠加门店调整带来的人工及租金等刚性费用成本下降所致。2025单Q4，公司实现营业收入182.91亿，归母净利润1.79亿，扣非后归母净利润1.73亿(扭亏)。 　点评： 　零售板块优化结构，剔除减值后净利转盈利。医药零售板块(国大药房)实现营业收入209.81亿(-6.16%)；净利润-2.17亿(+80.36%)。剔除商誉和无形资产减值的影响后，国大药房实现净利润0.60亿元(+139.28%)。报告期内，公司加速亏损门店出清，实行“一店一策”，全年共关闭直营门店1,140家，截至期末门店总数达8221家。通过门店结构优化与降租控费，全年费用总额同比下降12.39%。 　分销业务基本盘稳固，创新业态与品种突破打开增量空间。医药分销板块实现营业收入533.21亿(+0.64%)，净利润9.49亿(+2.94%)。公司积极把握市场机遇，在战略品种上加速突破：核药业务实现从0到1的跨越，取得相关资质并实现首批碳-14核药首单入库；麻精类产品一体化推进顺利，国控广州和国控广西销售额分别同比增长15%和12%；“港澳药械通”销售额同比增长达102%。公司积极拓展SPD、创新药（886015）集团总代、CSO等创新业务，打造多治疗领域营销队伍，营销业务在国控广州及国控广西的销售额分别同比提升12%及31%。 　数字化转型驱动运营效率提升。公司搭建RPA数字机器人、供应商首营信息服务（III）平台及战略库存管理画像，实现器械订单自动化处理与成本监控；物流费用支出2.49亿元，自管物流占比71%，通过自动化仓储(如粤东枢纽仓)与智能排班降低单位成本。 　盈利预测及投资评级： 　公司作为两广医药商业（881143）龙头，院内需求稳步提升，降本增效成果显著，利润端维持稳健向好的趋势。我们预计公司2026-2028年收入813.1/865.1/920.6亿,归母净利润12.5/13.7/15.1亿,每股收益为2.24/2.47/2.71元,给予“增持”评级。 　风险提示：行业政策变动、盈利不及预期等风险。 

盐湖股份 

年报点评：钾锂业务景气共同上行，全年业绩大增 

事件：公司公布2025年年报，2025年公司实现营业收入155.01亿元，同比增长2.43%，实现归属母公司的净利润84.76亿元，同比增长81.76%，扣非后的归母净利润84.11亿元，同比增长91.13%，基本每股收益1.60元。 　钾肥（884031）与碳酸锂景气上行提振业绩。公司依托察尔汗盐湖丰富的钾锂资源，打造了国内规模领先的钾肥（884031）和盐湖提锂（885922）业务，主要产品包括氯化钾和碳酸锂。公司目前拥有氯化钾产能500万吨/年，规模国内第一，占国内市场35%左右。 　碳酸锂方面，公司通过子公司蓝科锂业布局盐湖提锂（885922）业务，现有碳酸锂4万吨/年，为国内最大的盐湖提锂（885922）项目。受供给端减产以及地缘政治影响，氯化钾价格逐步企稳回升。 　2025年以来，由于白钾和乌钾两大巨头检修减产，钾肥（884031）价格进一步上行，推动了公司钾肥（884031）业务的增长。公司全年氯化钾销售均价2689.03元/吨，同比提升24.55%，销量381.47万吨，同比下降18.36%。受价格上涨影响，全年氯化钾收入102.58亿元，同比增长1.67%，带动钾产品实现收入120.30亿元，同比增长2.71%。碳酸锂方面，2025年碳酸锂市场先抑后扬，公司全年碳酸锂销售均价6.4万元/吨，同比下滑13.69%，销量4.56万吨，同比增长9.74%，实现收入29.12亿元，同比下降5.28%。总体来看，在钾肥（884031）业务带动下，公司全年实现营业收入155.01亿元，同比增长2.43%。 　盈利能力方面，在钾肥（884031）价格上涨的带动下，2025年公司钾肥（884031）业务毛利率60.71%，同比提升7.37个百分点，保持在较高水平；碳酸锂业务毛利率52.03%，同比提升1.35个百分点。全年综合毛利率57.86%，同比提升6个百分点。 　此外公司通过高新技术企业资格复审，全年确认递延所得税-20.46亿元。受两因素影响，2025年公司实现净利润84.76亿元，同比增长81.76%，扣非后的归母净利润84.11亿元，同比增长91.13%。 　氯化钾景气有望延续，为公司提供业绩支撑。钾肥（884031）是资源性产品，广泛施用于大田作物和经济作物，需求保持稳健增长态势。供给面上，全球钾肥（884031）产能集中度高，寡头垄断明显。2025年以来，在需求复苏和海外巨头检修减产等因素推动下，钾肥（884031）价格进一步上行。目前同时全球钾肥（884031）产能增速保持在较低水平，供应增量有限，叠加全球粮食价格上涨带来的需求提升，有望推动钾肥（884031）价格与行业景气度的保持在较高水平。2026年我国钾肥（884031）进口大合同价格为348美元/吨，同比进一步提升2美元/吨，为国内钾肥（884031）价格提供支撑。在钾肥（884031）高景气的延续下，公司未来业绩具有保障。 　碳酸锂扩产巩固龙头地位，未来盈利有望回升。公司依托察尔汗盐湖丰富的锂资源，建成了国内最大的盐湖提锂（885922）项目。2025年9月公司4万吨锂盐一体化项目投产，推动了全年碳酸锂产销的进一步增长。今年1月，公司完成收购五矿盐湖51%股权，新增碳酸锂产能1.5万吨，磷酸锂0.2万吨，氢氧化锂0.1万吨和钾肥（884031）30万吨产能。依托于成熟的技术和优质的盐湖资源，公司碳酸锂业务成本优势显著。 　随着储能（885921）等领域快速增长，未来锂盐业务景气有望逐步复苏，推动公司锂盐业务盈利的回升。 　盈利预测与投资评级：预计公司2026、2027年EPS为2.09元和2.44元，以4月8日收盘价37.25元计算，PE分别为17.85倍和15.30倍。考虑到钾肥（884031）和锂电池（884309）行业发展前景与公司的行业地位，维持公司“增持”的投资评级。 　风险提示：需求不及预期、产品价格下跌、新项目进展不及预期 

新乡化纤 

公司信息更新报告：Q4业绩超预期，看好公司氨纶与长丝双轮驱动 

公司Q4业绩超预期，氨纶（884045）、粘胶（884043）长丝价格持续上涨，维持“买入”评级 　2025年，公司实现营业收入78.57亿元，同比+6.67%；实现归母净利润1.98亿元，同比-19.36%。Q4单季度，公司实现营业收入21.17亿元，环比+5.72%；实现归母净利润6,478万元，环比仅-8.08%。2026年以来，氨纶（884045）、粘胶（884043）长丝扩产周期（883436）接近尾声，纺服需求向好，氨纶（884045）、粘胶（884043）长丝价格持续上涨，我们上调公司2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.15(+5.05)、9.51(+4.03)、11.40亿元，EPS分别为0.49(+0.31)、0.57(+0.25)、0.69元，当前股价对应PE分别为14.9、12.8、10.7倍，维持公司“买入”评级。 　氨纶（884045）、粘胶（884043）长丝价格价差环比变化不大，长丝检修环比略拖累公司Q4业绩 　根据百川盈孚、数据，2025年Q4，氨纶（884045）均价为23,000元/吨，环比-0.21%，价差均值为10,608元/吨，环比+0.04%；粘胶（884043）长丝均价为43,500元/吨，环比持平，价差均值为35,275元/吨，环比基本持平。但公司自2025年10月1日起对公司北区生物质纤维素长丝生产线设备进行有序停产改造，2026年1月1日开始复产，此次有序停产改造涉及公司生物质纤维素长丝产能31,200吨/年，预计2025年度减少公司生物质纤维素长丝产量约7,000吨，进而环比略拖累公司Q4业绩。2026年以来，氨纶（884045）、粘胶（884043）长丝价格、价差呈现上涨趋势，公司作为氨纶（884045）、粘胶（884043）长丝双龙头有望大幅受益。 　子公司新疆华鹭净利润率大幅提升，公司菌草研发、利用项目顺利推进 　2025年，公司控股子公司新疆华鹭实现净利润3,485万元，净利润率由2024年0.53%提高至11.02%，支撑公司业绩。同时公司正在进行生物质菌草三素分离应用综合技术研发，拟完成生物基菌草三素分离、应用、生产及验证工作，最大限度降低成本和提高菌草利用价值。2025年公司菌草浆粕生产规模已逐渐扩大，副产品四氢呋喃、生物基航油等尚处于研发阶段，目前营收占比极低，若未来公司菌草应用研发项目顺利落地，将支撑公司菌草产业战略布局，菌草大有可为。 　风险提示：产能出清不及预期、新建项目进展不及预期、原料价格波动风险。 

深信服 

全面深化AI发展战略，盈利能力显著改善

深信服（300454）发布2025年年度报告，公司2025年实现营收80.43亿元，同比增长6.96%；实现归母净利润3.93亿元，同比增长99.52%；实现扣非净利润3.04亿元，同比增长296.38%。2025年单Q4，公司实现营业收入29.18亿元，同比增长1.09%；归母净利润4.73亿元，同比下降39.04%；扣非净利润4.40亿元，同比下降39.49%。 云计算（885362）业务带动收入增长，利润端实现高速增长。分产品来看：2025 年公司信息安全（165523）业务实现收入35.4亿元，同比下降2.46%；云计算（885362）业务实现收入40.1亿元，同比增长18.50%，占比上升至49.86%，成为驱动公司整体收入增长的核心业务板块；基础网络和物联网（885312）实现收入4.93亿元，同比下降2.69%。利润端，公司整体毛利率为59.31%，较上年减少2.16个百分点。费用端，公司2025年持续实施降本增效措施，三费整体同比减少1.15%，销售/管理/研发费用率分别为31.74%/4.23%/25.55%。公司经营活动现金流入为104.21亿元，同比增长4.90%，经营性净现金流同比增长65.29%，达到13.42亿元，为公司历史最好水平。 全面深化AI战略，云计算（885362）产品市场水平领先。公司以“AI First（FFBC）”为研发创新战略，将AI融入安全业务、云业务，积极开拓AI原生业务。在AI+安全方面，公司已相继推出了安全GPT、融合AI能力的下一代防火墙AF、SASE一体化办公产品、XDR、AI安全平台等产品或服务；公司发布大模型安全护栏解决方案+安全使用GenAI解决方案，实现AI保护AI。AI+云业务方面，AI算力网关(AICP算力平台)经历多次迭代，满足各参数模型在更低硬件上部署、承载各类最新的大模型和小模型、实现异构GPU统一管理等功能，新一代AI算力网关可发挥2-5倍的智能算力效能。超融合产品市场表现亮眼，在2025年第三季度以16.5%、31.2%的市场占有率位居中国超融合整体市场以及全栈超融合市场“双第一”。 海外市场和国内KA市场持续深耕，拓展成效显著。2025年公司海外实现收入5.99亿元，同比增长24.49%，国内KA市场收入实现较快增长，带动整体收入增长。公司海外市场已覆盖全球30多个国家和地区，拥有18个海外分支机构和办事处，海外品牌影响力持续提升。国内公司坚持渠道代理销售为主，直销为辅的渠道化战略，在国内70余个主要城市和海外15个国家和地区建立了本地技术服务团队，并在全球范围内设立了40余个备机备件中心。 盈利预测及投资评级：公司将AI与云化能力融入安全产品，有望打开新一轮成长周期（883436）；云计算（885362）业务驱动公司收入增长，超融合产品常年保持国内市占率第一，云业务有望保持较快增长速度。我们预计2026-2028年EPS分别为1.23/1.62/2.15元，2026-2028年对应P/E为87.08/65.73/49.74倍，维持“买入”评级。 风险因素：下游需求恢复不及预期风险；市场竞争加剧风险；AI技术研发不及预期风险。

越秀资本 

新能源与投资驱动增长 

公司发布2025年年报，全年实现营业总收入78.43亿元，同比下降主因期货业务会计口径调整，调整后实际同比+4%，归母净利润35.19亿元，同比+53%，符合预期(业绩预告同比增长50%~60%)。Q4单季度归母净利润5.09亿元，同比-11%，环比-65%，环比下降较多主要是Q3长期股权投资产生的营业外收入较高，拉高净利润基数。公司绿色转型持续深化、AMC经营改善。同时1月公告拟在二级市场增持北京控股（HK0392）港股股票，并按照权益法核算投资收益，预计营业外收入贡献延续。维持买入评级。 　新能源（850101）业务持续发力 　越秀租赁业务转型和结构调整深入推进，产品体系更加多元，全年完成投放289亿元，同比+16%，其中，围绕光伏、风电（885641）、储能（885921）等新能源（850101）方向合计投放127亿元，风电（885641）业务投放增长320%。新能源（850101）运营业务方面，全年完成投放47.70亿元，期末户用分布式光伏电站装机规模11.87GW，全年光伏、风电（885641）等新能源发电（884150）总量136.65亿度，成为业绩增长的关键动能(2024年发电量89.20亿度)。同时公司持续提升风险管理质量，期末融资租赁业务信用风险资产不良率0.62%，保持较低水平。 　权益投资贡献利润弹性 　越秀产投权益投资取得良好收益，全年净利润5.39亿元，同比+701%。2025年越秀产业基金新增投放75.40亿元，其中权益类资产投资23.62亿元(2024年仅6.83亿元)，固收类51.77亿元。越秀产业投资期末权益类资产规模81.66亿元，较年初+20%，深度布局硬科技等赛道，同时增配高股息资产；固收类资产规模106.18亿元，较年初+36%。2025年公司增配新天绿色能源（HK0956）、越秀地产（HK0123）和北京控股（HK0392）H股股票合计23亿元并按权益法核算，因投资成本小于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值产生28亿元营业外收入。1月公司公告拟在二级市场继续增持北京控股（HK0392）港股股票，预计营业外收入贡献延续。 　AMC经营业绩改善 　广州资产全年实现净利润1.41亿元，经营业绩扭亏（883936）转盈。全年新增收购不良资产规模240.25亿元，有力服务区域金融风险化解；加速资产盘活周转，处置不良资产规模551.25亿元；同时全力推进投行化转型，落地多单上市公司纾困、破产重整等投行业务。 　盈利预测与估值 　考虑到公司拟继续增持北京控股（HK0392）港股股票，适当上调营业外收入，同时考虑到期货业务会计口径调整，适当下调其他业务收入(同步调降其他业务成本，实际对利润表现影响有限)。我们预计2026-2028年EPS0.76/0.87/1.00元(26-27年前值0.73/0.80元，上调4%/9%)。可比公司2026EPE一致预期均值13.90x(前值25EPE16.52x)，考虑公司绿色转型成效显著，AMC经营显著改善，给予2026年PE溢价至15x，维持买入评级，目标价11.40元(前值11.22元，对应2025EPE为17x)。 　风险提示：政策风险，市场波动风险。 

麦加芯彩 

盈利保韧性，多元化探索，迈向工业涂料平台

公司披露2025年报，2025年实现收入17.1亿元，同比减少20.0%，实现归母净利润2.1亿元，同比减少0.3%，实现扣非净利润1.8亿元，同比增加1.6%。单季度来看，2025Q4实3现.6收亿入元，同比减少51.3%，实现归母净利润0.4亿元，同比减少36.8%，扣非净利润0.4亿元，同比减少39.3%。2025年度公司现金分红总额1.81亿元，占当期归属于上市公司股东净利润的86.56%。 事件点评 新能源（850101）涂料需求高景气，销量同比增长66%。2025年公司新能源（850101）涂料业务实现收入6.54亿元，同比增长66%，成为公司业绩增长的主要驱动力。根据国家能源（850101）局数据，2025年我国新增风电（885641）装机容量约119GW，较去年同期增长近50%。新能源（850101）行业涂料占公司整体营收的比例提升至38%，相较去年增加了约20个百分点，新能源（850101）行业涂料在整体毛利额中的占比提升至58%。风电（885641）领域的快速增长得益于公司自身竞争力的不断提升，以及来自海外终端客户的销售贡献。 海洋装备涂料受周期（883436）性影响下行，船舶涂料取得突破。2025年，公司海洋装备(集装箱)涂料业务收入为10.50亿元，同比大幅下滑39.2%。这一表现与全球海运市场景气度回落、集装箱需求周期（883436）性调整密切相关。船舶涂料方面，公司已完成中国CCS、美国ABS和挪威DNV三大船级社的认证，并实现了境内境外修补漆订单的批量销售。这标志着公司在技术门槛极高的船舶涂料领域取得了关键入场券，为未来向新建船涂料等更高价值市场渗透奠定了基础。 形成平台型业务格局，扩充产能拓展新兴领域。在光伏领域，公司通过收购科思创相关知识产权切入光伏玻璃涂层市场，其光伏边框涂料已获得德国莱茵TUV认证。在储能（885921）领域，公司产品已对某头部储能（885921）公司的沙特项目实现持续批量供货，验证了其在高温、高腐蚀等严苛环境下的产品性能。此外，公司也在拓展电力设备(如变压器)涂料等新应用公司产能扩张计划稳步推进。南通工厂(南通麦加)增加了油性涂料及光学镀膜液产能共4.6万吨，该工厂总产能由7万吨增至11.6万吨。珠海（883419）工厂(珠海（883419）麦加)7万吨产能项目完成建设并启动生产新产能的释放将有助于公司应对市场需求增长，进一步巩固其在工业涂料领域的领先地位。 盈利预测、估值分析和投资建议： 我们预测2026年至2028年，公司分别实现营收17.6/21.04/28.52亿元，同比增长2.8%/19.6%/35.6%；实现归母净利润2.2/2.66/4.07亿元，同比增长4.6%/20.9%/53.2%，对应EPS分别为2.04/2.46/3.77元，PE为24.3/20.1/13.1倍，给予“买入-B”评级。 风险提示： 下游行业波动风险：公司所处行业受下游行业(风电（885641）、集装箱等)景气度影响较大，宏观经济波动、风电（885641）行业发展不及预期等将面临涂料需求下降风险。 客户集中度高风险：公司下游客户所在的风电（885641）叶片制造行业、集装箱制造行业市场集中度较高，主要客户减少采购将影响盈利能力。 原材料价格波动风险：公司的直接材料成本约占主营业务成本的90%，且树脂、助剂等原材料多属于成熟大宗化学品，其价格走势与原油价格走势具有一定相关性。　 

海天味业 

2025年报业绩点评报告：线上渠道增速亮眼，公司业绩实现高质量增长

海天味业（HK3288）发布2025年报。公司实现营业收入288.73亿元，同比增长7.32%；归母净利润70.38亿元，同比增长10.95%；扣非后归母净利润68.45亿元，同比增长12.81%。 观点： 2025年公司业绩实现高质量增长。2025年公司实现营业收入288.73亿元，同比增长7.32%，其中调味品主营业务收入273.99亿元，同比增长9.04%；归母净利润70.38亿元，同比增长10.95%；扣非归母净利润68.45亿元，同比增长12.81%。公司酱油、蚝油、调味酱等核心品类稳健发展，食醋、料酒赛道逐步破局，健康化、便捷化、场景化、定制化等创新产品表现较好，复调赛道加快拓展，形成了稳固且有弹性的多元增长结构。 分产品来看，2025年公司酱油/蚝油/调味酱分别实现营业收入149.34亿元/48.68亿元/29.17亿元，同比增速8.55%/5.48%/9.29%，公司产品基本盘保持稳健增长。分渠道来看，公司将批发市场、农贸市场、零售店等传统渠道运营网络持续向下沉市场渗透，并延伸至终端消费（883434）者，显著提高了终端覆盖质量与消费（883434）者触达效率，精细化的终端管理有效激活了存量网点潜力。在数字化营销的促进下，2025年线下渠道营业收入达257.60亿元，同比增长7.85%，线下渠道实现稳健发展。同时，公司积极拥抱线上、即时零售等新兴渠道建设，逐步从“从无到有”迈向“从有到优”。通过不断规范销售秩序、强化专业化运营团队建设，2025年公司线上渠道实现收入16.39亿元，同比增长31.87%。 公司毛利率提升带动盈利能力增强。2025年公司毛利率40.22%，同比+3.23pcts，主因2025年材料采购成本下降、科技驱动成本精益控制及供应链全链协同等综合影响所致。费用方面，公司2025年销售费用率为6.70%，同比+0.64pcts，主因人工支出、股份支付费用和广告支出增加；管理费用率为2.42%，同比+0.27pcts，主因人工支出和股份支付费用增加；财务费用率为-1.58%，同比+0.31pcts，主因汇兑损失增加。净利率为24.38%，同比+0.8pcts，公司盈利能力提升。 公司持续转型，从“调味产品”向“全场景烹饪解决方案”，再向“味道研究”升级。2025年6月，公司正式踏上A+H双平台的新起点，国际化战略推进。2025年公司实施中期分红，制定未来三年分红规划，承诺2025-2027年每年分红率不低于当年归母净利润的80%，基于2025年的稳健经营，公司还实施了特别分红，对股东的回报意识显著提升。 盈利预测及投资评级：公司不断夯实基础品类基本盘，同时延伸品类快速发展，我们看好公司竞争力持续提升。我们预计公司2026-2028年实现营业收入312.14亿元/337.63亿元/365.97亿元(2026/2027年前值为325.83亿元/360.63亿元)，同比+8.10%/8.17%/8.39%；归母净利润78.39亿元/86.42亿元/95.16亿元(2026/2027年前值为77.97亿元/87.22亿元)，同比+11.37%/10.24%/10.11%，对应2026年4月3日收盘价，PE分别为31.1X/28.2X/25.6X，我们维持公司“增持”评级。 风险提示：食品安全（885406）风险；原材料价格波动；行业景气度下降风险；市场竞争加剧；需求复苏不及预期。

东华科技 

2025年报点评：业绩如预期高增，26期待海外与实业高速成长 

事件： 　公司公布了2025年年报。2025年实现营收100.2亿元同比+13%，归母净利润5.3亿元同比+30%。 　点评： 　2025年业绩如预期高增。2025年实现销售净利率5.2%同比+0.7pct。2025年Q4实现营收32.3亿元同比+33%，归母净利润1.7亿元同比+81%。 　在手订单充足。截至2025年底，公司累计已签约未完工订单为595.39亿元，充足的合同储备为公司可持续发展奠定基础。 　海外业务占比持续提升，2025年新签中占比已提升至4成。2025年，公司累计签约工程合同额223.2亿元(含实业及新材料销售)，同比增长0.2%；其中：工程总承包合同签约额210.1亿元，同比下降4.8%，主要受行业投资节奏放缓等因素影响；咨询、设计合同签约额3.0亿元，同比增长35.1%，主要得益于公司在新材料、新能源（850101）等领域的深度布局，为后续业务拓展奠定坚实基础。从区域结构看，国内工程项目合同签约额120.4亿元，占合同总额的53.9%，同比下降11%；国外工程项目合同签约额92.7亿元，占合同总额的41.5%，同比增长5.9%；实业项目实现订单10.1亿元，占合同总额的4.5%，业务取得显著突破。 　公司占据细分领域的优势地位，预计受益化工（850102）周期（883436）回暖。公司在新型煤气化、生物质气化、合成气制乙二醇、碳酸锂等一系列细分技术领域均达到国内先进水平，在相关市场形成了较高的市场份额与突出的综合竞争力。在乙二醇领域，公司依托成熟工艺包与丰富工程经验，以工程设计、EPC总承包等方式承建的乙二醇装置总产能已超过1000万吨/年，市场占有率约70%。 　内蒙新材等实业项目盈利弹性可期。公司控股的内蒙新材乙二醇项目产能为30万吨/年煤制乙二醇，以产自内蒙古当地的褐煤为原料，采用干粉煤气化工（850102）艺生产合成气，经净化分离后得到H2和CO，再经草酸二甲酯生产乙二醇，主产品为乙二醇，副产品为硫磺、馏分油、硫铵等。 　维持“增持”评级。预计2026年~2028年归母净利润为6.4/7.6/9.2亿元(维持2026年/2027年预测，新增2028年预测)，对应PE为14/12/10倍。 　风险提示：宏观经济风险，海外业务风险，公司业绩及估值不及预期 

理工能科 

收入保持稳健，现金流表现良好 

公司发布2025年年报。公司2025年实现营收10.9亿元，同比增长0.92%，实现归母净利润2.15亿元，同比下滑22.6%。公司整体毛利率63.35%(同比-0.6pct)，收入、毛利率基本持平的情况下归母净利润出现下滑，主要原因是销售费用率同比提升1.8pct、投资收益及获得的政府补助下滑明显。公司经营性现金流净额达到4亿元(同比+97.4%)，现金流表现较良好。 　软件板块收入平稳但毛利率有所下滑，或由于产品结构变化所致。2025年公司电力软件产品及项目收入5.38亿元(同比+1.4%)，毛利率81.86%(同比-5.35pct)。毛利率有所下滑的主要原因是传统主配、技改检修大额定额发布轮空，可能导致高毛利率的公司软件产品收入出现下滑，但整体收入被软件项目收入提升弥补。2026年若大额定额正常发布，公司软件板块有望实现收入和毛利率同时提升，或对公司全年业绩提供支撑。 　环保业务收入明显承压，北京尚洋出现小幅商誉减值。2025年公司环保运维服务实现营收2.33亿元(同比-2.77%)，毛利率36.75%(同比-0.78pct)，基本维持稳定。但环保智能仪器收入大幅下滑76.68%，主要受环保仪器行业周期（883436）波动影响。同时子公司北京尚洋计提商誉减值约500万元。 　电力仪器销售进展顺利，毛利率继续提升。公司2025年电力智能仪器实现营收1.75亿元(同比+11%)，毛利率61.02%(同比+4.64pct)，主要由于单乙炔三通道快速检测装置等高端产品在重点基建项目中批量落地。 　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年实现归母净利润2.67、3.30、3.97亿元(增速分别为25%、23%、20%)，当前股价对应估值18/15/12倍，维持“买入”评级。 　风险提示：电网投资力度下滑，特高压（885425）核准不及预期，网外业务增长不及预期 

潮宏基 

2025年报点评：渠道和产品势能向上，每股分红稳步提升 

事件描述 　公司发布2025年年报，全年公司实现收入93.2亿元，同比增长43.0%，实现归母净利润5.0亿元，加回商誉减值后归母净利润6.7亿元，同比增长80.4%，处于前期业绩预告的中枢偏上水平。 　事件评论 　门店持续扩张，推进东南亚战略布局。2025年公司门店总数为1670家，净开店159家，其中加盟店1486家，净增加214家，直营店184家，净减少55家。公司通过加盟模式加速渠道扩展，与华润万象、万达、龙湖、银泰、新城吾悦等连锁商业渠道建立了战略合作关系，并进驻了SKP、国金、恒隆、太古里、万象城、来福士等核心商业体，提升渠道质量。年内公司新进入柬埔寨、新加坡，并在马来西亚、泰国、柬埔寨、新加坡四国共新增9家门店，海外门店总数达11家，持续开拓东南亚市场。 　加盟业务快速增长，直营提质彰显韧性；时尚珠宝增速领先，加强原创产品研发。分模式来看，2025年珠宝业务线下自营、线上、加盟收入分别实现20、10、58亿元，分别同比+8%、+3%、+80%，毛利额分别+7%、+15%、+88%，自营门店数量优化下毛利仍稳步向上，加盟业务依托渠道扩张和单店增长，贡献了主要的利润增量。 　分品类看，全年时尚珠宝、传统黄金首饰收入分别为51、36亿元，分别同比+72%、+22%，其中非遗花丝、IP联名等品类带动时尚珠宝增速领先——公司携手新锐设计师推出“花丝?弦月”“花丝?海棠”“花丝?盘扣”系列作品；巩固“串珠编绳”特色专柜优势；推出布丁狗、人鱼汉顿、线条小狗、黄油小熊、猫福珊迪五大IP授权系列，完善差异化IP生态矩阵。同时，传统黄金首饰的毛利率从9.1%提升至12.7%，或反映出产品力增强以及金价上涨的共同影响。此外，品牌授权收入为2.9亿元，温和增长11%，说明公司自研产品的竞争力相对突出。 　在费用端，公司进行了费用有效投放，尤其注重加强产品研发。全年销售、管理、研发、财务费用分别为7.9、1.8、0.9、0.3亿元，分别同比+4%、+30%、+38%、+4%，规模效应下费用率得到摊薄，其中研发费用较大幅增长，反映公司注重原创，以产品为基夯实东方时尚品牌心智。 　投资建议：公司渠道稳步开拓、产品力持续增强、持续推进海外布局，依托精细化运营与数字化赋能，持续优化产品结构与服务体验，具备年轻时尚的差异化品牌心智和较优的成长动能，2025年进行了两次分红，每股分红提升至0.45元，持续注重股东回报。预计2026-2028年公司EPS有望实现0.79、0.94、1.13元，维持“买入”评级。 　风险提示 　1、金价大幅波动，黄金饰品（884141）需求承压； 　2、头部品牌之间的竞争加剧。