长安汽车

中泰证券——25年扣非利润增长，出海盈利和新能源减亏成效显著

2025年营收稳健提升，经营性利润向好 　4月10日晚公司发布年报，2025年，公司实现营业收入1640.00亿元，同比+2.67%；归母净利润40.75亿元，同比-44.34%；扣非归母净利润27.95亿元，同比+8.03%；毛利率为15.54%，同比+0.60pct。其中，2025Q4实现营业收入490.72亿元，同环比+0.61%/+16.19%，归母净利润10.20亿元，同环比-72.74%/+33.51%，扣非归母净利润7.77亿元，同环比-14.32%/+43.41%，归母净利润同比下滑主要系24年资产处置等非经常性收益较高所致(24年固定资产处置损益为24.66亿元，25年为1.03亿元)。 　新能源（850101）品牌新品周期（883436），销量增长显著持续减亏 　2025年，公司自主新能源（850101）品牌推进大单品战略，推出8款新品带动品牌持续减亏。2025，公司新能源汽车（885431）销量突破111万辆，同比+51.1%。2026年总体销量目标330万辆，其中新能源（850101）目标销量140万辆。(1)启源：2025年销量突破41万辆，同比+43%。全年同比减亏超过50%，26年销量目标63万辆；(2)深蓝：2025年销量突破32.5万辆，同比+44%。深蓝品牌扭亏为盈，深蓝汽车同比减亏50%。26年销量目标48万辆；(3)阿维塔：2025年销量突破12.3万辆，到25年12月连续10个月销量破万，站稳高端新能源（850101）市场。26年销量目标17万辆。 　海外盈利能力强，海外产能布局前瞻，东南亚和中南美等多地发力 　公司2025年海外销量达63.7万辆，同比+18.9%，海外产能达32.3万台，2026年预计公司出海（885840）销量75万辆。海外毛利率为19.49%，盈利能力强，比国内高出5个百分点，分地区看：(1)东南亚：新进入印尼、新加坡等6个市场；罗勇工厂投产；(2)中南美：巴西工厂6万产能投产，阿根廷、古巴新市场入网；在秘鲁等国销量实现中国汽车品牌第一。(3)中东非：在沙特、埃及等国销量进入中国汽车品牌前三。 　智能化战略加速落地，布局机器人+智驾+飞行汽车（886066）新赛道 　公司加速向智能低碳出行科技公司转型，前瞻布局新兴产业。(1)机器人：预计26Q4年发布机器人原型机。(2)智驾：自研端到端方案Q2量产，实现全场景城区NOA，旗下深蓝汽车产品获首批L3级自动驾驶功能的智能网联汽车（885736）产品准入许可。 　盈利预测 　长安汽车（000625）25年在行业价格竞争激烈背景下实现了收入增长，成本端由于新品发布宣传和海外营销导致费用率较高。26年初销量受政策切换和春节假期需求后移扰动，全年高盈利的出海（885840）增长和新能源（850101）子品牌扭亏，但原材料成本涨价仍对利润端施压，我们调整盈利预测并新增2028年业绩预测，预计26-28年营业收入分别为1794.52/1931.21/2135.60亿元(26-27年前值为1850.87/2060.65亿元)，同比增速分别为9%/8%/11%，我们预计归母净利润分别为54.97/71.09/81.68亿元(26-27年前值为84.75/106.88亿元)，同比增速分别为35%/29%/15%，维持“买入”评级。 　风险提示：新能源（850101）渗透率放缓带来的行业增速变慢，新车型供给增多导致行业竞争加剧，新车型市场接受度不及预期的风险，海外市场贸易壁垒及汇率波动风险，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

西部矿业

华泰证券——资产100%位于国内，成长性较好

我们看好西部矿业（601168）的价值提升1)公司100%资产位于国内，地缘风险较低；2)公司成长性较好，公司预计玉龙铜矿三期2026年底完成基建，且2025年增储超过130万吨，我们认为具备进一步扩产的潜力；2025年收购的茶亭铜多金属矿亦是国内近十年少见出售的大型优质铜矿，开发后有望贡献较多利润。维持“增持”评级。 　2025年受益于金属价格上涨，业绩表现亮眼 　2025年公司生产稳健，矿产品基本完成产量指引，实现矿产铜/矿产铅/矿产锌/铁精粉/矿产钼/精矿含金/精矿含银16.7万吨/6.3万吨/12.9万吨/140.5万吨/4051吨/234千克/122.6吨，计划完成率100%/96%/103%/96%/101%/128%/92%。2025年受益于主营金属价格上涨，LME铜/SHFE金/SHFE银同比增加9%/43%/35%至9945美元/吨、798元/克、9742元/千克，公司归母净利同比增长24%至36.43亿元。 　2025年贯彻资源拓展作为核心发展战略，未来扩产可期 　公司所有矿山资源均位于国内，分布在西藏、内蒙古、新疆及四川等地，地缘风险较低。其中1)核心资产西藏玉龙铜矿(股权比例58%)是公司重要的利润贡献来源，2025年实现铜产量15.2万吨；该矿三期工程于2025年6月西藏自治区发改委核准，项目建成后矿石处理能力从2280万吨/年提升至3000万吨/年，预计2026年年底完成基建；2025年该矿新增铜资源量131.42万吨、伴生钼资源量10.77万吨，该矿资源丰富，公司已开展四期项目规划的相关工作，目前处于论证阶段。2)2025年公司86亿元竞得安徽茶亭铜多金属矿勘查探矿权，该矿铜资源量66万吨，平均品位0.54%；低品位铜资源量109万吨，平均品位0.24%；伴生金资源量248吨，平均品位0.43g/t；另外还伴生锌、银等。该矿是国内近十年少见出售的大型优质铜矿，投产后有望贡献较多利润。 　盈利预测与估值 　考虑到铜扰动事件频发、需求好于我们先前的预期，我们上调26-27年铜价、金价假设，测算公司26-28年归母净利分别为58/61/67亿元(变动幅度13%/8%/-)。可比公司2026年一致预期PE均值为12.5X，给予公司2026年12.5XPE，对应目标价30.62元(前值34.82元，基于2026年PE16.1X)，目标价下调主因可比公司估值下调。维持“增持”评级。 　风险提示：大宗商品价格波动、公司铜矿投产时间晚于预期。

兆易创新

东方证券——持续受益利基存储紧缺，定制化存储进展顺利

25年业绩显著增长。2025年兆易创新（603986）实现营业收入92.0亿元，同比增长25%；归母净利润16.5亿元，同比增长49%。25年公司存储芯片（886042）营收同比增长约26%，其中利基型DRAM及SLCNANDFlash受益于行业供给紧缩带来价格较快上行，营收增速亮眼；NORFlash收入延续稳健增长，价格在25H2开启温和上涨。 　利基存储紧缺有望持续，公司有望持续受益。部分投资者担忧利基存储供应紧张局面可能较快缓解。我们认为，数据中心和ai应用（886108）等需求有望持续挤占利基存储产能，紧缺局面有望持续。公司持续强化利基存储领域竞争力。利基DRAM方面，2025年公司DDR48Gb产品市场推广顺利，营收稳步增长，LPDDR4产品开始贡献营收；2026年继续推进LPDDR5小容量产品的研发。NORFlash方面，公司针对不同市场应用需求分别提供多个产品系列；2025年公司成为率先实现45nm节点SPINORFlash大规模量产的公司之一，持续保持技术和市场的领先。SLCNANDFlash方面，公司产品容量覆盖1Gb~8Gb，SPINANDFlash在消费电子（881124）、工业、汽车电子（885545）等领域已经实现了全品类的产品覆盖。在供应保障方面，根据公司公告，公司从长鑫集团采购代工生产的DRAM相关产品，2026年度预计交易额度为8.25亿美元，折合人民币约57.11亿元。未来公司有望充分受益于利基存储的紧缺。 　定制化存储解决方案进展顺利。部分投资者担忧公司定制化存储解决方案的落地能力。我们认为，公司有望持续推动定制化存储方案在端侧AI领域落地，打开未来成长空间。公司控股子公司青耘科技已完成核心团队搭建，相关定制化存储业务有序推进，在ai手机（886070）、AIPC、机器人等多个领域均有重点客户和项目突破。2025年下半年，相关业务已陆续有部分项目进入客户送样、小批量试产阶段，2026年公司将持续推进产品在多个领域实现芯片量产并贡献一定体量营收。 　我们预测公司26-28年每股收益分别为6.77、7.82、9.32元(原26-27年预测为3.96、5.00元)，主要调整了营业收入与毛利率。根据可比公司27年平均54倍PE估值，给予422.28元目标价，维持买入评级。 　风险提示 　需求复苏不及预期、价格上涨不及预期、新产品进展不及预期、利基DRAM市场景气度不及预期。

丸美生物

中泰证券——25年业绩阶段性承压，盈利改善可期

丸美生物（603983）发布2025年业绩：25年公司实现营收34.59亿元，同比+16.48%；归母净利润2.47亿元，同比-27.63%；扣非归母净利润2.31亿元，同比-29.20%。其中，25Q4营收10.09亿元，同比-0.84%；归母净利润0.03亿元，同比-96.75%；扣非归母净利润0.17亿元，同比-82.89%。 　毛利率略有提升，短期费用高增致利润承压。利润端，25年毛利率/净利率分别为74.29%/7.13%，同比+0.59/-4.40pct。费用端，25年销售/管理/研发费用率分别59.45%/4.65%/2.47%，同比+4.41/+1.00/-0.01pct，线上流量及推广成本高企、丸美大厦落成折旧及摊销费用增加以及公司持续加大研发投入，推动费用率显著增长导致短期利润略有承压。 　主品牌丸美稳健增长，夯实国货眼部护理第一品牌心智。分品牌看，丸美品牌25年实现收入25.47亿元，同比+23.94%，持续锚定核心大单品策略，巩固“眼部护理+淡纹去皱”品牌心智，成为国货眼部护理第一品牌。25年官宣品牌代言人、整合优质资源，实现超18亿级曝光；丸美小金针超级面膜上市即登顶抖音涂抹面膜榜单Top1，丸美小红笔眼霜持续霸榜类目TOP1。PL恋火品牌25年实现收入9.06亿元，同比基本持平，持续深化底妆心智；两大核心单品看不见/蹭不掉粉底液迭代升级，驱动品牌在粉底液市场逆势增长17%；并拓展多个系列，进一步拓展多场景使用边界。分品类看，25年公司眼部类/护肤类/洁肤类/美容及其他产品实现收入8.34/14.29/2.80/9.11亿元，同比+21.04%/+26.99%/+16.54%/-0.18%。大单品丸美胜肽小红笔眼霜持续增长以及新品重组胶原蛋白抗皱紧致眼膜销售亮眼推动眼部类产品实现较好增长。 　线上驱动增长，线下持续调整。25年线上收入30.59亿元，同比+20.42%，占比88.56%，为主要收入来源。近年来线上持续优化内容投放，货架电商均衡发展，内容电商坚持“达播破圈、自播转化”双轮驱动，实现品牌影响力破圈跃迁。线下实现收入3.95亿元，同比-7.46%，占比11.44%，公司通过精细化/差异化运营，聚焦优势市场和高产客户，线下渠道稳步调整优化。 　盈利预测、估值及投资评级：我们认为丸美品牌心智稳固、品牌势能强劲，短期盈利能力受费用抬升出现阶段性承压，但中长期依旧看好主品牌丸美增长韧性、彩妆品牌调整接力增长。基于行业竞争环境激烈下投放效率和品牌调整的不确定性，调整此前预测(前值26/27年收入48.44/59.14亿元，净利润5.75/7.24亿元)，预计26-28年公司收入分别为40.17/45.89/51.49亿元，同比+16%/+14%/+12%；净利润分别为3.32/4.04/4.78亿元，同比+34%/+22%/+18%，对应PE为30/25/21倍，维持“买入”评级。 　风险提示：宏观经济恢复不及预期、行业竞争加剧、行业监管趋严、新品推广及上司表现不及预期、数据更新不及时风险。

安克创新

天风证券——Q4扣非业绩表现良好，26年新业务打开增长空间

事件：2025年公司实现营业收入305.14亿元(同比+23.49%，下同)，归母净利润25.45亿元(+20.37%)，扣非归母净利润21.79亿元(+15.44%)。单2025Q4看，公司实现营业收入94.95亿元(+14.9%)，归母净利润6.12亿元(-4.7%)，扣非归母净利润6.97亿元(+19.1%)，扣非业绩保持稳健增长，主系毛利率提升所致。 　点评：充电储能（885921）类(154.02亿元，+21.59%)：公司第一大营收来源，占总收入50.47%。移动充电业务持续技术迭代，推出AnkerPrime系列等新品。AnkerSOLIX系列储能（885921）新品表现亮眼，产品在欧洲市场获得积极反馈，受益于能源（850101）价格波动预期，市场看好其2026年增长潜力。毛利率为41.25%，同比微降0.21pct。智能创新类(82.71亿元，+30.53%)：全年增速最快的业务板块，占总收入27.11%。智能安防（885423）和智能清洁业务通过S/E/C分层产品布局满足不同用户需求。其中，创意打印领域eufyMakeUVPrinterE1众筹金额超4600万美元，刷新平台历史纪录，有望成为2026年重要增长点。毛利率提升2.37pct至48.85%。智能影音类(68.33亿元，+20.05%)：占总收入22.39%。soundcore品牌在智能音频领域持续拓展场景化产品，Nebula系列在智能投影领域推出自研三色激光光机产品NebulaX1。此外，公司推出“安克AI录音豆”等AI生产力工具，拓展新场景。毛利率大幅提升3.63pct至49.03%。 　分地区看，境外市场(294.83亿元，+23.75%)：贡献了公司96.62%的收入。其中，欧洲市场表现尤为突出，实现收入81.51亿元，同比高速增长43.48%，主要受益于储能（885921）产品需求的拉动。北美市场作为基本盘，实现收入141.33亿元，同比增长18.95%，保持稳健。境外市场毛利率高达45.60%，同比提升1.69pct，是公司整体盈利能力的重要支撑。境内市场(10.32亿元，+16.57%)：收入占比3.38%，增速相对平稳。毛利率为29.69%，同比下滑7.53pct。 　利润端：2025年公司整体毛利率为45.07%，同比提升1.40个百分点。主要驱动力为高毛利的智能创新类和智能影音类业务的快速增长及毛利率提升，以及境外市场整体盈利能力的改善。分业务看：正向贡献：智能创新类(+2.37pct)、智能影音类(+3.63pct)，负向拖累：充电储能（885921）类(-0.21pct)分地区：境外市场(+1.69pct)实现改善，境内市场(-7.53pct)有所下滑。期间费用率：2025年研发费用达28.93亿元，同比增长37.20%，研发费用率提升至9.48%。 　投资建议：Q4毛利率同比+3.4pcts，扣非业绩表现良好；我们认为公司短期储能（885921）及新品贡献增量、宏观抗风险能力较强，长期平台化能力保持稳健，预计2026-2028年归母净利润31.4/39.6/49.2亿元，维持“买入”评级。 　风险提示：全球关税政策变化与贸易摩擦风险、汇率波动风险、行业竞争加剧、新品拓展不及预期。

杭氧股份 

华泰证券——期待气体量价齐升 

杭氧股份（002430）发布年报，2025年实现营收150.83亿元(yoy+9.96%)，归母净利9.49亿元(yoy+2.87%)，扣非净利9.10亿元(yoy+5.68%)。其中Q4实现营收36.54亿元(yoy+8.64%，qoq-10.89%)，归母净利1.92亿元(yoy-22.46%，qoq-31.11%)。公司2025年归母净利润略低于我们此前预期(前次报告2025年归母净利润预测值为10.55亿元)，主要由于气体价格仍需修复。展望未来，我们看好公司作为我国大型空分设备龙头以工业气体领域的领先企业，有望受益于气体价格回暖以及在可控核聚变（886065）等新兴领域培育第二成长曲线，公司业绩有望延续增长，维持“买入”评级。 　公司核心业务营收和毛利率稳健增长，期间费用率管控较好 　分业务看，设备销售业务收入/气体业务收入54.41/92.07亿元，同比+7.43%/+13.66%。设备制造与气体业务毛利率分别为27.86%、16.45%，同比分别+0.15pct/+0.28pct。展望未来，气体业务毛利率有望在气体终端需求改善以及气体价格修复带来量价齐升。期间费用方面，公司2025年总费用率10.74%，同比-0.32pct，整体费用率管控较好；其中销售费用率1.37%，同比+0.02pct，管理费用率5.50%，同比-0.09pct，研发费用率3.01%，同比-0.27pct；财务费用率0.87%，同比+0.03pct。 　持续扩大战略布局，构筑全新增长曲线 　战略布局上，气体产业布局纵深推进。基础气方面，管道气项目落地，新增投产项目总制氧量约43万Nm3/h，液体销量超360万吨，同比增27.66%，新签约9个项目。新兴业务多元开花，气体品类扩展至稀有气体、电子气、氢气、医疗气等系列，成功切入半导体（881121）等高端产业链。设备方面，公司在特大型空分设备的研发制造上达到世界领先水平。公司凭借深厚的深低温技术积淀，不断向高技术门槛、高附加值的领域拓展，高端装备（885427）实现突破，加速布局可控核聚变（886065）等领域，培育第二成长曲线。 　盈利预测与估值 　由于气体价格波动，我们下调此前盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为11.18/13.92/17.58亿元(26-27年较前值分别调整-18.74%/-19.35%)，对应EPS为1.14/1.42/1.80元。可比公司26年ifind一致预期PE为34倍，给予公司26年34倍PE估值，由于可比公司估值上调，因此给予公司目标价38.76元(前值33.48元，对应31倍25年PE)。 　风险提示：气价下行风险；投产不及预期风险；新业务拓展不及预期风险。