长江商报消息 4月13日，北交所上市委员会将召开2026年第37次审议会议，对广西森合高新科技股份有限公司（下称“森合高科”）的首发申请进行审核。
这家主营环保型黄金选矿剂的国家级专精特新（885929）“小巨人”企业，历经创业板、主板折戟后，第三次向资本市场发起冲击，此次拟募资4.9亿元，用于扩大产能与研发升级。
从招股书来看，2023年—2025年（下称“报告期”），森合高科营业收入从3.46亿元攀升至8.40亿元、归母净利润从0.56亿元跃升至2.72亿元，业绩十分亮眼。
但是业绩光鲜的背后，长江商报记者注意到，森合高科产品结构十分单一，公司超九成收入依赖单一产品，抗行业周期（883436）性波动的能力明显不足。此外，森合高科在技术层面也存在明显短板，公司核心研发投入结构失衡，对外部机构的依赖度较高，多重风险待上会检验。
三闯IPO单一产品依赖症未解
资料显示，森合高科自2011年成立以来，深耕贵金属（881169）选矿剂应用领域，针对下游黄金等贵金属（881169）生产行业使用氰化钠作为传统选矿药剂导致的“高污染、高耗能”及资源利用率低下等行业痛点，自主研发了含氰基低毒环保浸出药剂的产品配方及生产工艺，目前公司专业从事环保型贵金属（881169）选矿剂的研发、生产及销售。
财务数据显示，2023年—2025年，公司业绩呈现爆发式增长：营业收入分别为3.46亿元、6.23亿元、8.4亿元，复合增长率达55.8%；归母净利润分别为5606.93万元、1.5亿元、2.72亿元，复合增长率高达120.1%。
从目前的业务分部来看，森合高科的核心产品是“金蝉”系列环保型贵金属（881169）选矿剂，用于黄金等贵金属（881169）生产的浸出选矿环节，可替代传统剧毒选矿剂氰化钠。招股书显示，报告期内，环保型贵金属（881169）选矿剂销售收入占公司主营业务收入的比例分别为97.09%、95.32%和94.26%，产品结构呈现高度单一的特征。同时，硫酸铵业务作为补充，收入规模与占比同步提升，2025年实现收入0.48亿元，占比提升至5.74%。
表面上看，森合高科业务结构稳定，核心产品优势突出，配套业务增长动能强劲，营收增长具备基本面支撑。
然而，公司硫酸铵产品毛利率2024年出现大幅下滑，2025年甚至为负数，陷入“卖得越多亏得越多”的尴尬境地。招股书显示，2023年—2025年，森合高科硫酸铵产品毛利率分别为25.54%、14.97%、-5.50%。
对此，森合高科解释称，2024年毛利率下降，主要系硫酸铵为大宗商品，受行业总体供需关系和国际市场价格波动影响，单位售价下降约12.69%，而单位成本相对稳定，因而毛利率有所回落；2025年毛利率进一步下降且为负值，主要系公司生产硫酸铵所需原材料硫酸为大宗商品、2025年度价格大幅上涨导致。
长江商报记者注意到，在森合高科首次冲击IPO之时，就曾因“单一产品依赖”问题而被监管重点问询，如今第三次闯关IPO这个问题依旧存在，而公司的配套业务发展情况也未达预期。
更值得警惕的是，单一产品依赖还带来了客户集中的隐忧。报告期内，公司第一大客户宁波中策2024年贡献收入1.32亿元，占比23.51%，较2022年增长117%。而第二大客户2024年收入仅4149万元，增长16%，客户结构明显失衡。若宁波中策因自身经营状况变化减少采购，或转向其他供应商，公司业绩将直接遭受重创。
研发费用率低于同行均值
企业的创新性是北交所的核心审核标准之一，但森合高科的创新底色却屡遭质疑，主要是在研发与专利两大关键环节均存在明显漏洞。
招股书显示，2023年—2025年，森合高科研发费用分别为1090.24万元、2104.25万元和2903.13万元，占总营收比重分别为3.15%、3.38%、3.46%，低于可比公司平均值的4.06%至4.93%。
从森合高科研发费用构成情况来看，包括职工薪酬、直接材料、折旧与摊销、委托开发费用以及其他。而从各项构成的占比来看，委托开发费用金额逐年增加，2024年、2025年分别达到911.91万元、1043.55万元，分别以43.34%、35.95%的占比成为森合高科研发类成本中的绝对大头。
一般认为，委托开发是指公司自己不做研发，花钱委托外部机构、高校、科研院所或第三方公司来帮它做技术、产品、项目的研发工作。这也直接引发监管问询：委托研发的必要性，委外服务提供商是否与发行人存在关联关系或其他利益安排？
对此，森合高科解释，委外研发主要委托山东大学、自然资源部天津海水淡化与综合利用研究所、江苏德义通环保科技有限公司等高校及科研机构。
业内存在质疑，如果这些关键技术方向的突破主要依赖外脑，那么公司自身的研发体系是否具备独立完成下一代产品迭代的能力？
此外，需要注意的是，森合高科曾在前次创业板申报中称，“金蝉”环保型黄金选矿剂的核心技术对应一项2019年9月26日申请的发明专利（专利号：2019109147396）。但截至2026年4月，这项关键专利已因“不具备创造性”被国家知识产权局驳回，处于失效状态。这意味着，公司曾引以为傲的核心技术，并未获得专利法的有效保护，其核心产品的技术壁垒存在明显短板。
另一方面，公司现有专利结构也难言优质。截至2025年12月31日，森合高科共获得国家发明专利15项，实用新型专利14项，2项核心专利将于2027年到期。若未能及时完成专利续期或新技术研发，公司将面临核心技术流失的风险。
长江商报记者了解到，森合高科此次北交所IPO欲募集4.9亿元，计划全部用于年产8万吨环保型贵金属（881169）提取剂建设项目（一期）。2025年，森合高科环保型贵金属（881169）选矿剂的产量为8.37万吨，这也意味着，若上述募投项目建设完成，森合高科相当于在现有基础上实现产能翻倍，新增产能能否被市场充分消化，存在较大不确定性。
