国药一致
国药一致2025年年报点评—降本增效成果显著，业务结构持续优化
核心观点： 收入承压利润扭亏，降本增效成果显著。费用率向好、毛利率下降，看好公司业绩企稳回升。公司分销板块收入利润稳健增长，业务结构持续优化；零售板块关闭门店瘦身强体，自有品牌发展迅猛。我们预测2026-2028年公司收入分别为756.70/795.27/837.38亿元，预测2026-2028年公司净利润分别为12.21/13.38/14.75亿元，对应EPS预测分别为2.19/2.40/2.65元。给予公司2026年13xPE，对应目标价29元，维持“增持”评级。
潍柴动力
2025年Q4业绩点评：2025年平稳收官，AIDC电源龙头转型加速
事件描述 3月26日，潍柴动力（HK2338）公布了2025年年度业绩，2025Q4公司实现营收约612.4亿元，同比+14.0%；实现归母净利润为20.5亿元，同比-31.6%。 事件评论 公司营收稳健增长，盈利能力略有下滑。营收方面，公司2025Q4实现营收约612.4亿元，同比+14.0%，环比+6.7%。受益于重卡行业修复及大缸径放量等因素，Q4收入实现同环比增长。2025Q4国内重卡批发销量为32.3万辆，同环比+47.3%/+14.3%，其中上牌销量为23.1万辆，同环比+34.9%/+7.6%；出口销量为11.2万辆，同环比43.0%/+19.1%。主业发动机方面，2025Q4潍柴发动机上牌量为3.7万台，同环比+14.0%/-6.2%，市场份额为27.2%，同环比+3.4pct/+1.6pct；其中天然气（885430）发动机2.7万台，同环比+68.3%/-3.0%，市场份额为51.6%，同环比-3.0pct/-0.4pct。子公司凯傲，2025Q4收入为232.2亿元，同环比+2.3%/+15.7%；净利润为5.5亿元，同环比-37.6%/-39.5%；净利润率为2.4%，同环比-1.5pct/-2.2pct。期间费率方面，公司2025Q3期间费用率合计约14.3%，同比-0.7pct，环比+0.9pct，销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.2pct/-0.5pct/-0.5pct/+0.5pct，公司持续推进精细化管理，各项费率同比优化。利润方面，公司2025Q4归母净利润为20.5亿元，同比-31.6%，环比-36.5%；归母净利率为3.4%，同比-2.2pct，环比-2.3pct。其中，公司2025Q4毛利率为20.3%，同比-3.9pct，环比-1.1pct，毛利率承压主要系行业竞争加剧，下游客户降价以及返利影响。 AIDC电源带来业绩增量，积极拥抱新能源（850101）：1)大缸径&数据中心电源快速放量：公司打造备用电源(柴油发动机)以及主电源(天然气（885430）发动机+SOFC)多元能源（850101）动力矩阵。2025年大缸径出货达1.1万台，同比增长32%；贡献收入58.1亿元，同比增长65%；其中数据中心大缸径销量为1400台，同比增长259%；同时布局SOFC业务，主要面向数据中心、工业园区等，2026年有望迎来量产。2)新能源（850101）转型加速：潍柴新能源（850101）产品实现多维突破，构建多元化“三电”技术矩阵。2025年动力电池出货量为6.3GWh，同比增长162%；新能源（850101）产品贡献收入30.4亿元，同比增长97%。同时，高端液压、变速箱、车桥等业务同步实现高增长，农业装备业务逆势而上，引领农机（885706）装备向大型化、高端化、智能化升级。 投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润为143.32亿元、165.47亿元、174.81亿元，对应PE15.79X、13.68X、12.95X。主业稳健发展，AIDC电源加速放量，公司业绩有望持续增长，高股息优质标的，维持“买入”评级。 风险提示 1、重卡行业销量回升不及预期； 2、天然气（885430）发动机销量不及预期； 3、公司新业务拓展力度不及预期。
中航西飞
营收短期承压，持续深耕民航业务
事件：公司全年营收410.14亿元，同比-5.1%；归母净利润11.51亿元，同比+12.49%；扣非归母净利润10.75亿元，同比+16.69%。 民机与国际合作业务持续推进，盈利能力小幅提升 分产品看，公司航空产品为核心产业实现营收405.48亿元，同比-5.03%，占营收比重98.86%，整体营收保持稳定，毛利率6.4%，同比+0.93pct；其他业务实现营收4.66亿元，同比-10.63%。公司按期完成军机任务，民机产品按计划节点完成了C909飞机、C919飞机、AG600飞机、新舟系列飞机等民机型号的大部件及零件交付任务；国际合作业务看，2025年共交付国际转包项目1231架份，其中交付空客公司834架份，交付波音（BA）公司397架份。盈利能力端，公司毛利率6.78%，同比+0.93pct；净利率2.81%，同比+0.44pct。 期间费用相对稳定，2026年公司预计营收402亿元 报告期内，公司研发/销售/管理费用分别为2.75/0.53/10.52亿元，同比+3.17%/-6.02%/-18.73%。公司2026年经营计划预计营收402亿元，聚焦兴装强军首责，以军用大中型飞机为主线，不断推进航空装备（884181）新域拓展，研制先进武器装备，按计划节点完成各项军机任务。 多款产品亮相国内外航空展，民用航空收入占比再创新高 报告期内，公司及子公司陕飞研制的大型战略运输机运20、运-9系列中型运输机等多种型号飞机亮相迪拜、新加坡等国内外航空展、防务展。民用航空方面，以中国商飞、空客、波音（BA）为核心，深度拓展巴航工业、莱昂纳多等全球主流飞机制造商市场，全年积极参与20余个新工作包的全球竞标。按客户需求完成全年交付任务，持续扩大C909、C919等民机部件产能及订单储备，交付架份数较2024年增长25%，收入增长率超20%，民用航空收入占比再创新高。 风险提示：民机需求不及预期风险，军品订单波动风险。
银星能源
银星能源2025年年报点评—资产减值拖累业绩，绿电直连拓展顺利
核心观点： 2025年归母净利润0.44亿元，同比下降48.8%，主因太阳山风电（885641）三、四期改造项目带来大额资产减值损失，此外市场化交易比例扩大对风电（885641）电价的影响亦对业绩有一定拖累；公司依托中铝集团获取了山西兴县绿电园区、云南怒江州绿电直连等项目，为绿电直连、源网荷储一体化等新业务发展奠定基础，打开公司长期成长空间。我们预测公司2026~2028年归母净利润分别为2.3/2.7/3.2亿元，给予公司2026年目标价7.5元，维持“买入”评级。
中国重汽
中国重汽2025年年报点评—业绩符合预期，分红率提升至60%
核心观点： 公司2025年实现归母净利润16.66亿元，同比+12.6%。其中，2025年第四季度实现归母净利润6.16亿元，同比+12.8%，环比+61.3%；实现扣非归母净利润5.72亿元，同比+21.7%，环比+59.5%，公司业绩符合预期。我们调整公司2026/2027年的净利润预测为20.4亿/23.8亿元(原预测为22.7亿/24.2亿元)，并新增2028年净利润预测26.9亿元。我们认为公司分红率不断增长，且全球化的成长性将显著平滑国内的周期（883436）性，公司的估值中枢有望不断上修。公司3年PE估值中枢为16x，我们以2026年净利润为基准，给予公司18倍PE估值，2025年目标市值370亿元，目标价31元，维持“买入”评级，持续推荐。
云南能投
云南能投2025年年报点评—来风偏弱拖累业绩，稳步推动装机扩张
核心观点： 2025年归母净利润2.36亿元，同比下降65.0%，业绩同比下滑主要原因是云南省降雨较多导致来风偏弱，导致公司新能源发电（884150）量同比减少11.9%，此外，盐化板块毛利率下滑对业绩亦有一定拖累；公司通过存量风电（885641）扩建等方式积极拓展项目资源，2025年投产风电（885641）近60万千瓦，后续有望通过自主开发&资产注入等方式实现扩张。我们预测公司2026~2028年归母净利润分别为7.0/8.3/9.1亿元，给予公司2026年目标价13.0元，维持“买入”评级。
瑞泰科技
“十五五”明确联合重组扩张路线
瑞泰科技（002066）发布年报，2025年实现营收38.72亿元(yoy-11.02%)，归母净利-5777.02万元(yoy-201.31%)，扣非净利-6585.76万元(yoy-252.41%)，归母净利低于我们此前预期(0.92亿元)，主因收入规模收缩超出我们此前预计，同时产品价格压力导致盈利能力承压。其中Q4实现营收10.29亿元(yoy+2.43%，qoq+16.87%)，归母净利-5986.69万元(yoy-473.50%，qoq-191.99%)。考虑到公司明确“十五五”期间将通过资本运营、联合重组打造“第二成长曲线”，我们维持公司“增持”评级。 下游低迷需求下滑，产品价格承压扰动毛利率 25年耐火材料（884063）下游表现低迷，全国粗钢产量9.61亿吨，同比下降4.4%，水泥（884060）产量16.93亿吨，同比下降6.9%，平板玻璃产量9.8亿重量箱，同比下降3.0%，下游多行业景气低迷，扰动耐火材料（884063）需求及销售价格。25年公司玻璃窑用/水泥（884060）窑用/钢铁（850106）用/耐磨耐热/其他高温窑用耐火材料（884063）收入分别为3.7/4.5/24.0/1.1/5.4亿元，同比-49.5%/-15.2%/-2.8%/-34.3%/+20.2%。水泥（884060）窑用/钢铁（850106）用/其他高温窑用耐火材料（884063）毛利率分别为19.0%/11.0%/20.65%，同比-4.4/-0.8/-4.0pct，综合毛利率为12.76%，同比-2.0pct，主因耐火材料（884063）产品多出现量价齐跌，利润空间收窄。 应收回收不及预期，减值费用扰动净利 25年公司在“双增双降”工作方面持续深化推进，加强项目全流程管理，涉及财务、采购、研发、生产等多个环节，实现降本降费5990万元；期间费用绝对值同比-8.0%至4.8亿元，但由于收入规模收缩，对费用摊薄减弱，期间费率同比+0.4pct至12.43%，其中销售/管理/研发/财务费率分别为2.7%/4.8%/3.9%/1.0%，同比+0.1/+0.1/+0.2/-0.03pct。信用减值损失为0.3亿元，同比多计提0.22亿元，主因行业周期（883436）影响，公司应收账款回收不及预期，账龄分布呈现向中长期区间偏移趋势，经营活动产生的现金流量净额同比减少74.67%至0.89亿元，主要因应收账款回收变缓和购买商品等支付现金增加。综合看公司归母净利率为-1.49%，同比-2.8pct。 “十五五”明确依托联合重组扩张 “十五五”期间，公司将以“科技引领筑牢技术根基、国产替代扩大市场份额、产业布局强化抗风险能力”为核心，继续坚持“做精玻璃、做优水泥（884060）、做强钢铁（850106）”耐材业务发展战略，深耕“钢铁（850106）、水泥（884060）、玻璃”三大传统领域、聚焦“核电（885571）、化工（850102）、半导体（881121）、有色”等新兴领域，努力打造增长“第二曲线”。公司将依托于中国建材（HK3323）集团和总院两大平台，坚持通过资本运营走联合重组的扩张之路。2026年计划实现营业收入40亿元，利润总额8000万元。 盈利预测与估值 考虑到短周期（883436）耐材主业仍面临产品价格压力，“第二曲线”尚需时间培育，我们调整公司26-28年归母净利润预测为0.81/1.01/1.41亿元(较前值分别调整-22.39%/-10.75%/-)，对应EPS为0.34/0.43/0.60元。考虑到公司已明确“十五五”期间将通过资本运营、联合重组打造“第二成长曲线”，我们维持公司“增持”评级。 风险提示：钢铁（850106）/水泥（884060）/玻璃行业景气度下行，成本大幅上升。
太阳纸业
扎实运营构建护城河
公司发布2025年年报 2025年公司实现营业收入391.92亿元，同比-3.77%；归属于母公司的净利润32.51亿元，同比+4.82%；扣非净利润31.92亿元，同比-1.33%； 2025年Q4公司实现营业收入102.56亿元，同比+5.17%；归属于母公司的净利润7.51亿元，同比+16.89%；扣非净利润7.21亿元，同比+11.98%。 2025年受下游消费（883434）需求复苏波折、产品同质化竞争加剧以及原材料成本高位运行的多重挤压，行业利润空间被显著压缩，出现“增产不增收、量增利减”的现象。公司始终坚持战略定力，秉持价值与效益优先的经营准则，稳扎稳打筑牢经营基本盘，持之以恒夯实产业硬支撑。 2025年公司拟每10股派现金红利2元(含税)，合计现金分红5.59亿元。 南宁基地扩张带动产销增长，精益管理优势显著 浆纸系：2025年公司双胶纸收入81.97亿元，同比-8.53%，毛利率10.59%，同比-1.86pct；铜版纸收入38.05亿元，同比-7.92%，毛利率14.95%，同比+0.11pct；生活用纸收入26.99亿元，同比+33.47%，毛利率12.94%，同比+1.07pct；淋膜原纸收入10.02亿元，同比+0.82%，毛利率1.17%，同比-6.72pct。 溶解浆收入29.08亿元，同比-29.06%，毛利率18.04%，同比-6.34pct；化机浆收入14.51亿元，同比-9.24%，毛利率25.06%，同比+2.38pct；化学浆收入12.44亿元，同比-12.51%，毛利率18.83%，同比-0.94pct。 得益于25年下半年广西南宁子公司四条生活用纸产线、40万吨特种纸生产线、35万吨漂白化学木浆生产线和年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施陆续投产，纸制品产销量同比增加。 然而我们预计下游消费（883434）需求、行业竞争及原材料成本等因素或对价格及盈利产生负面影响；公司始终把创新作为第一动力，各业务板块深入落实差异化创新战略，持续深化精益管理，制浆业务团队对标改善成效显著，生活用纸业务团队充分发挥原料优势，多个技改项目25年顺利落地，此外综合采购创新模式，节降效果突出，我们预计仍具备超额盈利优势。 废纸系：2025年公司牛皮箱板纸收入113.74亿元，同比+4.05%，毛利率17.71%，同比+2.49pct；25年南宁园区PM11和PM12两条高档包装纸生产线投产，此外箱板纸业务团队全成本节降成果亮眼，维持较高毛利。 26年山东基地产能结构及成本管控能力有望优化 截至25年末，公司年浆纸产能超过1400万吨，公司是中国造纸（881137）行业中纸产品、浆产品配置齐全的企业之一。此外，公司已基本完成广西基地南宁园区项目布局，山东、广西和老挝“三大基地”初步确立了规模化的一体化产业格局，资源端、制造端与市场端的要素配置更趋合理。 展望26年，公司山东基地颜店厂区年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目预计将在2026年三季度进入试产阶段，将使公司山东基地的漂白化学浆的产能实现突破，有效减少基地相关产品生产对外购漂白木浆的依赖，同时将大幅增加山东基地的自制浆生产能力，进一步提升山东基地在成本端的管控能力； 同时，山东基地年产70万吨高档包装纸项目预计2026年三季度进入试产阶段，可以和宏河厂区的现有包装纸产能形成更合理的产品档次搭配，形成更具竞争力的规模优势，并可以充分利用山东基地现有的新型纤维原料和当地的物流、能源（850101）等优势，提升山东基地在成本端的管控能力和生产经营效益。 调整盈利预测，维持“买入”评级 根据25年业绩情况，考虑外部复杂环境，我们调整盈利预期，预计26-28年归母净利润分别为36.0/40.5/44.6亿元(26-27年前值38.26/45.03亿元)，对应PE分别为11X/10X/9X。 风险提示：市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，汇率变动风险，新增产能投放不及预期风险等
三特索道
公司业绩点评：公司治理问题解决，关注增量项目进展
事件：公司发布年报，2025年实现营业收入6.38亿元/同比-7.8%，归母净利1.43亿元/同比1.0%，扣非归母净利1.44亿元/同比5.9%。 盈利景区表现稳健，亏损项目金额收窄。2025年受行业客流与消费（883434）力整体放缓、极端天气频发及部分项目运量调控营销，公司旗下景区客流整体下滑约7%，但得益于公司整体加强创新突破与费用管控，景区项目合计实现净利近2.2亿，同比2024年基本持平。分项目看：1)盈利项目净利同比-6%，其中珠海（883419）、庐山、千岛湖等项目实现收入、利润双增，其中珠海（883419）索道通过营销、精细化运营及大力拓（RIO）展二消增收，营收、净利连续三年两位数增长，净利率提升4.3pct至51.7%。梵净山、华山、海南猴岛项目受运量调控及极端天气影响收入、利润有所下滑，但梵净山索道整体净利率同比2.1pct；2)亏损景区净利-4047万元/同比减亏约2000万元，尤其是崇阳项目聚焦县域及周边短途游、研学团建等需求，营收同比29%，亏损减少1607万元。 费用管控持续加强，盈利能力延续回升趋势。公司2025年持续深化降本增效，总营业成本同比下-6.3%，资产减值损失得益于前期计提较为充分，本年度相关减值损失大幅减少，但受联营公司神农架公司长投减值影响，Q4投资净收益亏损约1400万元(去年同期为亏损120万元)。整体而言，得益于历史包袱减轻，公司盈利能力持续修复，2025年净利率24.1%/同比0.4pct，且实现全部季度盈利。 原实控人处罚落地，估值修复有望开启。公司已于2026年3月27日收到证监会就原实控人控制上市公司期间产生的信息披露违法违规事项处罚，本次处罚对应资金占用事项发生于2022年民企控股时期，占用本息已全额现金归还。2023年自湖北国资控股以来，公司治理及股东回报情况持续向好，连续三年实现分红，2025年扩大分红总额，合计派发现金红利4964万元(含税)。 投资建议：预计2026-28年公司归母净利1.8亿、2.2亿、2.6亿元，对应PE估值为15X/12X/10X。考虑千岛湖牧心谷项目有望于2027年投运，我们认为公司仍是景区板块中少数具备外延成长空间且估值具备性价比的标的，维持“推荐”评级。 风险提示：自然灾害等不可抗力的风险；新项目进展低于预期的风险。
长城汽车
3月销量10.6万辆，整体环比大幅增长，出口同比大幅增长
事件描述 长城汽车（601633）发布2026年3月产销公告。 事件评论 长城2026年3月销量10.6万辆，整体环比大幅增长，出口同比大幅增长。1)整体情况：3月总销量10.6万辆，同比+8.4%，环比+46.3%；新能源（850101）销量2.2万辆，同比-13.2%，环比+71.5%，新能源（850101）乘用车（884099）销量占比25.5%，同比-7.0pct，环比+4.5pct。累计销量来看，2026年1-3月累计销量26.9万辆，同比+4.8%，新能源（850101）累计销量5.3万辆，同比-15.9%，新能源（850101）乘用车（884099）销量占比达23.8%，同比-6.5pct。2)分品牌：3月，哈弗品牌销量57,021辆，同比+8.1%，环比+30.6%；坦克品牌销量18,316辆，同比+5.4%，环比+82.5%；WEY品牌销量7,751辆，同比+65.8%，环比+38.0%；欧拉品牌销量2,529辆，同比-8.9%，环比+100.2%；长城皮卡销量20,450辆，同比+0.1%，环比+70.3%。3)海外：长城3月实现海外销（885840）量47,142辆，同比+48.2%，环比+10.5%，销量占比达44.4%，同比+11.9pct，环比-14.4pct。1-3月海外累计销售13.0万辆，同比+43.1%，销量占比达48.3%，同比+13.0pct。 公司加速全球化布局，坚定新能源（850101）转型，积极变革创新，有望持续推动销量业绩双提升。1)国内方面，长城在产品、渠道、供应链三个维度充分调整。公司坚定深化新能源（850101）转型，产品上重点发力插混赛道，新车定位清晰，加速智能新能源（850101）产品投放，哈弗、坦克、WEY、欧拉、皮卡等多个品牌多款新车有望未来贡献重要增量。2)出海方面，公司“ONEGWM”战略加速出海，海外市场已覆盖170多个国家和地区，海外销（885840）售渠道超过1500家，在泰国、巴西等地建立3个全工艺整车生产基地，在厄瓜多尔、巴基斯坦等地拥有多家KD工厂，未来将加速推动公司销量增长。3)智能化时代下，数据与算法为竞争核心，公司积极推动智能化发展，构建以VLA模型与世界模型为核心的全新技术体系，车正式推出新一代辅助驾驶系统——CoffeePilot4，未来在智能化的实力有望不断加强。 投资建议：短中期看，公司出海加速叠加国内新能源（850101）转向加速及坦克等高价值车型占比提升有望推动公司销量与业绩成长，长期看，公司四大拓展战略打开销量长期增长空间，智能化转型开启全产业链盈利空间。预计公司2026-2028年归母净利润分别为138.3、167.4、211.5亿元，对应A股PE分别为13.2X、10.9X、8.6X，对应港股PE分别为7.5X、6.2X、4.9X，维持“买入”评级。 风险提示 1、行业价格战削弱企业盈利； 2、全球经济复苏不及预期。
