云南白药 

云南白药2025年年报点评—增长增效增值，高质量高分红 

核心观点： 　公司2025年业绩稳健，利润符合市场预期，商业板块表现平稳，工业板块实现双位数增长。我们预测2026-2028年归母净利润为54.19/56.35/58.98亿元，给予公司2026年22xPE，调高目标价至67元(原目标价为65元)，维持“买入”评级。 

广发证券 

杠杆稳步提高，国际业务高速增长 

事件：广发证券（000776）发布2025年年报。2025年公司实现营收/归母净利润354.93亿元/137.02亿元，同比+34%/+42%，全年加权平均ROE为10.16%(同比+2.72pct)。单季度看，25Q4公司实现营收93.28亿元，同环比分别+18.51%/-13.35%，25Q4公司实现归母净利润27.67亿元，同环比分别-3.66%/-38.02%。2025年末，公司归母净资产达1561.11亿元(同比+5.77%)，杠杆率(剔除客户资金口径)达4.79倍(同比+0.84倍)。 　财富管理、交易及机构业务贡献主要业绩增量，投行和投资管理稳健增长。25年公司投资银行/财富管理/交易及机构/投资管理业务收入分别为8.96/140.69/111.69/92.44亿元，同比分别+14%/+28%/+60%/+22%，在总营收中占比分别为3%/40%/31%/26%。 　投资银行：股权主承金额快速增长。25年公司实现投行业务手续费净收入8.84亿元，同比+13.6%。证券承销方面，25年公司A股股权/债券主承金额为187.93亿元/3188.57亿元，同比+117%/8%；财务顾问业务方面，25年公司完成上市公司重大资产重组项目和发行股份购买资产项目2单，上市公司控制权收购项目7单。我们认为，未来公司或持续深化产业投行转型，并有望受益于区位优势、在双创板和跨境融资项目上形成增量。 　财富管理：买方投顾加速转型，代销金融产品业务高速增长。2025年公司财富管理业务紧扣高质量发展，推进线上获客与精细化管理和买方投顾转型，经纪业务净收入创历史第2高位；其中代理买卖证券/交易单元席位租赁/代销金融产品业务收入增速分别为49%/8%/67%，代销金融产品业务收入增速亮眼，预计主要系公司加大线上营销获客、买方投顾转型及产品打造，25Q3末广发“骐骥”系列买方投顾解决方案持仓客户中，持仓满3个月以上的客户盈利占比超95%。 　交易及机构：25年稳步扩表，投资收益改善明显。截至25年末，公司金融资产为4833.35亿元，同比+31%，其中TPL资产同比增速达49%，占比达75%，预计系客需业务规模增长和公司自营主动增配股票、基金资产。我们测算，25年公司金融工具投资收益率为4.03%，同比+0.72pct。我们认为，未来公司或将通过开发更多对冲产品、完善交易核心系统和构建全面的客户生态，实现客需业务的较快增长。 　投资管理：公募基金业务贡献稳定收益。25年广发基金/易方达基金分别实现净利润27.53亿元/38.06亿元，同比+38%/-2%，二者合计贡献归母净利润占比约17.2%；25年广发基金/易方达基金ROE分别为21.2%/18.8%。资产管理规模方面，2025年末，广发基金、易方达基金管理的公募基金规模分别为1.66万亿、2.57万亿元，同比+13.43%、+25.17%。 　国际业务：国际子公司稳步扩表，港股承销高速增长。25年公司国际业务收入为26.99亿元，同比+100%，在总营收中占比达7.6%。25年全年广发控股香港的ROE为12%，25年末杠杆倍数(权益乘数口径)为9.93倍，同比+2.73倍，扩表速度较快。境外股权融资方面，2025年公司完成23单境外股权融资项目，发行规模1,067.75亿港元；按IPO和再融资项目发行总规模在所有承销商中平均分配的口径计算，在中国香港市场股权融资业务排名中资证券公司（399975）第5；财务顾问业务方面，广发融资(香港)完成1单财务顾问类项目。后续我们认为，公司或将通过境内外联动、加快建设技术系统和重点布局东南亚和中东等增长市场，实现境外业务的较快发展。 　我们判断，公司2026年增长动能或主要来自：1)客需业务规模扩大：考虑当前宏观流动性和市场波动率，客户全球化配置需求或持续释放，境外客户有望继续加码中国资产配置，跨境衍生品、做市交易等客需业务预计稳步增长。2)国际业务杠杆提升：2026年初配股已顺利完成，资金将用于补充境外附属公司增资，增资后子公司的资本限制或被打开，有利于公司境内外协同发展，进一步提升公司整体ROE。3)财富管理业务深化买方投顾转型，有望成为公司业绩压舱石；4)投资管理业务进入向上周期（883436），易方达基金和广发基金公募管理规模有望稳定增长。 　盈利预测与评级：2025年公司业绩增速较快，且管理费用率同比下降近10pct，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为162.38/183.43/201.17亿元，同比增速分别为19%/13%/10%，当前股价对应的PB分别为0.9/0.8/0.8倍。鉴于广发证券（000776）大资管优势地位较为稳固，国际业务收入增速较快且空间较大，维持“买入”评级。 　风险提示。资本市场波动风险，宏观经济波动风险，行业政策变化风险 

冰轮环境 

2025年报点评：Q4营收同比增32.1%，数据中心订单高增 

事件描述 　冰轮环境（000811）2025年实现营收70.52亿元，同比增6.3%；归母净利润5.64亿元，同比下降10.1%；扣非归母净利润5.15亿元，同比降0.7%。其中，2025Q4单季度营收22.17亿元，同比增32.1%；归母净利润1.36亿元，同比降11.6%；扣非归母净利润1.22亿元，同比增37.9%。 　事件评论 　2025Q4营收高增，且期末合同负债同比增17.3%，数据中心订单趋势加速向好。 　业务结构：公司在数据中心领域订单保持高速增长，推测主要源于数据中心领域订单的推动，近年来全球算力基础建设（884067）热度高企，公司拥有为数据中心提供冷源装备和热交换装置等温控冷却装备的丰富经验，其中2024年新升级上市的IDC专版磁悬浮系列产品和FanWall风墙顺利通过认证并开始大批量供货。传统的制冷压缩设备(冷链物流（885502）+能源（850101）化工（850102）)推测营收仍承压，主要源于冷链物流（885502）基地建设进度缓慢和炼化、光伏、锂电等工业领域资本开支放缓，但预计2025Q4已经大幅好转。工业全域热控为公司重视的新的增长驱动力，2026年1月中标烟台长输供热大温差改造项目。 　订单趋势：2023Q2开始伴随宏观经济压力加大，部分原先高增速细分领域资本开支放缓，估计订单增速从2023Q2开始有所放缓(合同负债可部分反映公司订单预收账款情况，2023Q1-Q4末合同负债余额同比增速分别为+36.4%/+13.8%/-6.0%/-3.4%，2024Q1/Q2/Q3末同比增速分别为-12.8%/-12.6%/-10.5%)；2024Q4末合同负债同比增速1.4%(考虑追溯调整后数据)，为过去六个季度以来首次转正，2025Q1/Q2/Q3/Q4末同比增速分别为8%/12%/40.5%/17.3%，表征订单趋势向好。 　区域结构：境外营收23.3亿元，同比增17.6%，占比约33%；境内营收47.2亿元，同比微增1.46%。国内业务下游需求放缓，短期市场承压；而“向海”战略顺利展开，海外业务显著增长，尤其是海外的数据中心订单和营收高增。 　2025Q4扣非净利率同比微增。其中，2025Q4毛利率24.9%，同比降3.63pct，主要源于毛利率较低的工程施工类业务在Q4营收确认较多，拉低了毛利率，而全年平均来看毛利率整体保持平稳；Q4期间费用率16.5%，同比下降1.98pct。2025年全年汇兑损失约0.29亿元，去年同期为汇兑收益0.14亿元。 　现金流：2025年经营现金流合计8.21亿元，同比增13.9%；经营现金流好转。 　盈利预测与估值：公司深耕压缩机60余载，掌握核心技术，冷链和能化领域中长期需求仍在，且数据中心领域订单呈现较快增长，工业热管理板块订单高增，传统业务的能源（850101）化工（850102）订单预计触底，冷链装备保持平稳。我们预计2026-2028年公司实现营收89.95亿元/109.92亿元/131.74亿元，同比增速为+27.6%/+22.2%/+19.8%；归母净利润9.38亿元/12.06亿元/15.29亿元，同比增速分别为+66.3%/+28.5%/+26.8%，对应PE估值为19.7x/15.4x/12.1x。维持“买入”评级。 　风险提示 　1、数据中心订单营收确认进度不及预期风险；2、原材料成本上涨风险。 

华润三九 

收入稳步增长，结构优化与研发投入支撑长期发展 

2025年营收保持增长，天士力（600535）并表驱动公司收入结构优化； 　研发投入持续加码，带动管线稳步推进； 　维持“买入”评级，上调DCF目标价至53.13元(WACC：9.8%)。 　处方药贡献提升，收入保持稳健增长：根据公司2025年年报，华润三九（000999）实现营业收入316.03亿元，同比增长14.43%；实现归母净利润34.21亿元，同比增长1.58%。2025年，公司收入端表现稳健，受天士力（600535）合并报表影响，处方药收入同比大幅增长101.4%，成为核心增长来源。盈利能力方面，2025年，公司整体毛利率提升至54.0%(+2.1ppts)，其中CHC及处方药毛利率分别为61.7%/58.8%，同比变化幅度分别为-0.11ppts/+11.30ppts。2025年，公司净利率下降至10.8%(-1.4ppts)，主要受费用端压力上升影响。我们预计，公司2026E–2028E收入分别为337.65亿元/362.63亿元/391.12亿元，同比增速为6.8%/7.4%/7.9%；净利润分别为40.20亿元/45.31亿元/54.79亿元，同比增速为17.5%/12.7%/20.9%。 　业务结构多元化，行业短期承压但长期需求稳定：根据公司2025年年报，公司已形成以自我诊疗(CHC)为核心、处方药及中药协同发展的业务结构。CHC业务围绕核心品类，依托“999”主品牌及“1+N”产品矩阵，持续巩固零售端优势；处方药业务覆盖重点治疗领域，产品管线丰富，在医院（884301）端具备较强学术与品牌基础。中药业务方面，公司推进配方颗粒及饮片布局，强化中药产业链延伸。医保控费与集采政策持续深化，行业短期增长承压，药品市场规模增速放缓；同时，零售端消费（883434）结构加速向线上及O2O渠道迁移，带动新渠道增长，医院（884301）端受控费影响规模有所收缩，但创新药（886015）及高壁垒品种仍为主要增长动力。中长期来看，在“健康中国”战略推进及人口老龄化趋势下，慢病及中医药领域需求持续释放，行业仍具备稳健增长基础。 　研发投入持续提升，协同驱动下管线加速推进：根据公司2025年年报，公司持续加大研发投入，研发投入由2020年的5.81亿元提升至2025年的17.34亿元，在研项目共计203项。公司已构建“六院三室”研发体系，并通过“自主研发+外部合作”双轮驱动，加速前沿领域布局。公司通过并购整合带来的研发协同持续深化，其中，天士力（600535）在心血管及代谢等领域推进创新中药与先进治疗药物布局，在研创新药（886015）31项，其中多项处于临床中后期及申报阶段；昆药集团（600422）聚焦“三七”品种强化中药研发能力。同时，公司持续推进经典名方转化，已累计7个品种获批上市。整体来看，公司研发能力持续提升，管线布局及协同推进能力不断增强。 　维持“买入”评级，上调DCF目标价至53.13元(WACC：9.8%)：我们的目标价对应2026年P/E约22x，略低于可比公司当前估值水平。我们认为，公司在中药主业和大健康领域稳健增长，随着各业务协同效应显现，将为长期投资价值提供有力支撑。 　风险提示：1)政策不确定性风险；2)中药原料价格波动风险；3)竞争日趋激烈。 

华兰生物 

生物药管线有望进入收获期 

2025年，公司血液制品（884238）支柱地位稳固，未来采浆效能提升有望带动盈利质量改善。 　生物药步入密集收获期，“三位一体”战略开启第二增长极。 　维持买入，下调DCF(WACC：8.1%)目标价至22.05元。 　2025年营收恢复正增长，利润端仍然承压：根据公司2025年年报，公司实现营业收入45.95亿元，同比增长4.93%，扭转了2024年收入下滑态势，实现恢复性增长。然而，公司在盈利端表现仍面临一定压力，2025年实现净利润约7.99亿元，同比下降26.66%。2025年公司业绩承压主要受静丙等核心产品销量不及预期及毛利率下滑影响。2025年，公司整体毛利率仍维持在57.53%的较高水平(同比2024年下降3.92ppts)，显示出公司在核心业务领域依然具备较强的盈利根基和市场竞争力。随着流感（885879）疫苗“以价换量”策略的深入实施及浆站产能的逐步释放，我们预计公司26E-28E收入增速为10.4%/12.4%/12.4%。 　血液制品（884238）业务表现稳健，龙头地位稳固：根据公司2025年年报，分业务看，人血白蛋白营收达到14.18亿元(+15.40%YoY)，毛利率为54.91%(同比下降3.23ppts)；静丙收入为8.46亿元(-8.94%YoY)，毛利率为37.47%(同比下降13.58ppts)。2025年，虽然静丙(IVIG)受市场波动影响毛利率有所下降，但随着公司对采浆成本的精细化管理和新浆站的逐步达产，血液制品（884238）板块的盈利质量有望进一步改善。在国产替代和临床需求增长的双重驱动下，我们认为血液制品（884238）业务将继续为公司提供稳定的现金流。我们预计26E-28E白蛋白和静丙收入增速分别为16.3%/16.2%/13.1%和4.9%/10.0%/12.0%。 　培育新利润增长点，丰富产品梯队增强长期动能：公司坚持“血制品+疫苗+单抗”三位一体的发展战略，生物药研发在2025年迎来收获期：1)贝伐珠单抗已正式取得《药品注册证书》并于2025年开展生产销售，贡献新增长点；2)利妥昔单抗、地舒单抗、阿达木单抗已向国家药监局递交上市申请并获受理，曲妥珠单抗已完成Ⅲ期临床，拟提交上市申请；3)伊匹木单抗、帕尼单抗处于I期临床阶段，重组抗Claudin18.2单抗、PD-L1/TGF-β双靶点、BCMA/CD3双抗及帕博利珠单抗等均已获批临床。上述项目不仅丰富了公司的产品梯队，更有望在未来3-5年内密集上市，为公司培育新的利润增长点，增强长期发展的内生动能。 　维持买入，下调DCF目标价至22.05元(之前为23.30元)：基于DCF估值法，我们调整无风险利率为2.3%(之前为3.2%)，永续增长率为3%(之前为2%)，WACC为8.1%(之前为9.0%)。考虑到公司未来利润端仍将继续承压，我们下调目标价22.05元，对应2026年P/E为30x。 　风险提示：1)原材料成本上升风险；2)血制品安全性问题；3)药物研发进展低于预期；4)血制品生产风险。 

太阳纸业 

点评报告：林浆纸一体化优势凸显，中期成长稳健 

公司公告 　2025年公司收入391.92亿元，同比-3.77%，归母利润32.5亿元，同比+4.8%，扣非利润31.92亿元，同比-1.3%，其中Q4收入102.56亿元，同比+5.17%，归母利润7.51亿元，同比+16.89%，扣非利润为7.21亿元，同比+11.98%，行业压力期超额显著，Q4环比改善。同时公司宣布年末分红每股0.2元/股，合计分红5.59亿元，包括三季报分红后25年合计分红8.38亿元，分红率35.3%。 　25Q4文化纸拖累，广西二期投产驱动环比改善 　2025年分产品看，公司双胶纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆/化学浆营收82.0/38.0/113.7/29.1/14.5/12.4亿元，同比-8.5%/-7.9%/+4.1%/-29.1%/-9.2%/-12.5%，毛利率10.6%/15.0%/17.7%/18.0%/25.1%/18.8%，同比-1.9pct/+0.1pct/+2.5pct/-6.3pct/+2.4pct/-0.9pct。 　具体看： 　(1)文化纸：25Q4需求承压，晨鸣复产冲击，文化纸跟随调整，25Q4双胶纸均价4732元/吨，环比下降4.3%，考虑成本提升毛利率下降盈利走弱，26Q1以来文化纸底部稳定，预计综合盈利能力环比稳定。 　(2)溶解浆：受替代产品莱赛尔冲击以及需求不佳，25Q4溶解浆均价6409元/吨，环比-2%，综合盈利能力承压，当前跟踪Q1延续下行趋势，预计盈利有所走弱。 　(3)箱板纸：25Q4箱板3809元/吨(环比+8.8%)、瓦楞3091元/吨(环比+16.9%)；原材料方面国废1790元/吨(环比+15.1%)，旺季纸价快速提升，盈利能力改善。25年末纸价快速下行，但26年春节后纸价有所修复，综合预计26Q1箱板瓦楞盈利稳定。 　周期（883436）底部盈利能力稳健，林浆纸一体化优势突出 　2025年毛利率15.59%，同比-0.43pct，期间费用率5.45%，同比-1.03pct，其中管理与研发费用率3.76%，同比-0.52pct，财务费用率1.22%，同比-0.53pct，费用控制良好。25年资产负债率47.75%，同比+2.34pct，资本开支79.29亿元，较24年增长23.47亿。 　南宁二期Q1贡献增量驱动增长，山东基地投产26年贡献增量 　25年公司广西基地南宁园区林浆纸一体化技改及配套产业园(二期)项目、山东基地颜店厂区特种纸项目、山东基地兖州本部溶解浆生产线搬迁改造项目等共计8台纸机、3条浆线顺利投产，企业整体发展规模迈上新的台阶，预计将为26Q1贡献增量。 　此外公司继续推进山东颜店60万吨化学浆与70万吨高档包装纸项目，随着产能逐步释放，26年业绩预期稳健增长，且随着公司老挝林地建设加速，木片自给率提升、深化原料配套壁垒，周期（883436）波动中盈利确定性更强。 　盈利预测与投资建议 　公司为多元化纸种、林浆纸一体化领先的造纸（881137）龙头，老挝基地木片资源壁垒深厚。预计26-28年分别营收422.0/450.0/473.6亿元，同比分别+8%/+7%/+5%；归母净利润35.5/39.3/43.8亿元，同比+9%/+10%/+12%，对应PE分别为11X/10X/9X，维持“买入”评级。 　风险提示 　下游景气度波动，原材料价格大幅波动，主要产品价格大幅下降。 

广博股份 

加快文创与潮玩业务突破升级 

公司发布2025年年报 　25Q4营收9亿，同比-11%，归母净利0.4亿，同比-16%，扣非后归母净利0.3亿，同比-34%。 　公司2025年营收27亿，同比-1%，归母净利1.6亿，同增8%，扣非后归母净利1.4亿，同比-4%。2025年财务费用903万元，2024年为-500万元，主要系汇兑损失。 　2025年分产品看，公司办公用品收入5.7亿，同比-2%；办公直销收入16亿，同比-3%； 　休闲生活类收入3亿，同增30%，毛利率36.98%，同增0.2pct； 　创意产品类收入1.6亿，同比-17%，毛利率41.8%，同比-1pct。 　分地区看，境内收入18.7亿元，同比-6%，境外收入8.7亿元，同增12%，毛利率34.14%，同增2pct。 　IP资源建设与运营能力持续提升 　公司坚持外部授权+自主孵化双轮驱动，构建覆盖广、品类全、来源多元的综合IP矩阵，IP资源储备丰富、结构完善。外部合作覆盖动漫、游戏（881275）、影视、国潮、经典卡通等多元领域，包括初音未来、诛仙、三丽鸥、魔道祖师、天官赐福、白日提灯、抓大鹅、JOJO的奇妙冒险、HUNTER×HUNTER(猎人)、银魂、无期迷途、女神异闻录、BrunchBrother(早午餐兄弟)、芭比、Pingu、巴巴爸爸等国内外热门IP；自主培育汐西酱、MIMO等原创IP形象，提升IP影响力与商业价值。 　公司深度挖掘各类IP内涵与文化特色，将IP形象、故事元素与文具、文创、潮玩、生活周边深度融合，强化产品情感连接与收藏属性，更好满足年轻群体个性化表达、社交互动与收藏消费（883434）需求。 　国内市场：固本拓新，加快文创与潮玩业务突破升级 　(1)稳固传统主业，推动产品高端化、精品化；做优做强学生文具、办公文具、纸品本册等核心品类，强化品质管控与成本控制，提升产品性价比与市场竞争力。 　(2)加速文创潮玩赛道布局，构建差异化产品矩阵；重点加大卡牌、趣味食玩、毛绒玩偶、潮流生活周边、二次元文创等新品类开发与市场推广力度，丰富产品矩阵。强化产品内容化、系列化、场景化开发，提升产品设计感、情感价值与收藏属性，打造更具市场竞争力的文创潮玩产品体系。 　(3)推进渠道结构升级，拓展新型零售终端；未来将在巩固传统流通渠道优势的基础上，进一步拓展潮玩集合店、文创连锁、精品生活馆等新兴渠道，并布局量贩零食渠道，依托其网点密集、复购频次高、贴近大众消费（883434）的特点，提升终端覆盖效率与品牌影响力。 　海外市场：多点布局，推动文创潮玩出海（885840）提速 　(1)优化海外市场布局，深耕重点区域；深耕东南亚核心市场，提升精细化运营水平与市场占有率；依托欧洲业务代表处加快欧洲市场开拓，稳步提升品牌影响力与渠道覆盖；积极拓展新兴市场。 　(2)推动文创潮玩产品出海（885840），打造海外第二增长曲线；将国内成熟的IP衍生品、文创、潮玩产品体系推向海外市场，依托供应链与渠道优势，实现文具与文创潮玩双品类出海（885840）。加强海外本土化营销与本土化运营，提升产品在海外市场的适配性与竞争力。开展海外社媒运营、线下推广、展会营销等品牌活动，推动海外业务从“产品出口”向“品牌出海（885840）”升级，提升广博在海外市场的知名度与美誉度。 　调整盈利预测，维持“买入”评级 　公司以文教办公用品为基础，持续向文创生活、潮流消费（883434）、IP衍生品领域延伸，构建覆盖时尚办公、学生文具、文创生活、卡牌、食玩、毛绒等多元化产品体系，实现“文具+文创+潮玩”三轮驱动。考虑25年业绩情况及汇兑影响，我们预计公司26-28年EPS分别为0.37/0.43/0.51元/股(26-27年前值分别为0.43/0.54元/股)。 　风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；内销渠道拓展不及预期风险；客户流失风险等 

正泰电源 

2025年报及26一季度业绩点评：汇兑及关税影响Q1盈利，26年储能逐步放量高增 

投资要点 　事件：公司发布25年报及26一季报，公司25年营收40.6亿元，同增20.6%，归母净利润2.8亿元，同增29.6%，毛利率30.5%，同增0.4pct，归母净利率6.9%，同增0.5pct；其中25年Q4营收14.7亿元，同环增58.5%/67.2%，归母净利润1.4亿元，同环比31.8%/267.0%，主要系Q4出货较多带动盈利大幅提升。26Q1营收8.2亿元，同环比+1.4%/-44.5%，归母净利润0.15亿元，同环比-17.8%/-89.6%，业绩略低于市场预期主要系汇兑损失叠加部分金属制品（884075）国内生产受关税影响所致。 　26年逆变器（884304）保持稳健增长、储能（885921）逐步放量。公司25年逆变器（884304）营收21.4亿元，出货约9.5g（885556）W，同增约18%/10%；毛利率约31.3%，同增1pct，储能（885921）出货约0.6-0.7gwh，同比翻倍以上增长。26Q1新能源（850101）光储业务营收约5.2亿元，同增15%，净利润同比翻倍增长，26Q1公司在手订单快速提升，其中欧洲储能（885921）订单翻倍以上增长、日本高增长态势、北美逆变器（884304）及工商储增速可观，全年公司预计逆变器（884304）出货11GW(北美3GW+、韩国2.5g（885556）W+、国内3GW及其他市场2-3GW)，同增15%+；储能（885921）预计出货2.5g（885556）wh+，主要以大储为主(欧洲1-2gwh、澳洲0.5g（885556）wh、日本几百MWh及国内部分出货)，同比翻两到三倍增长。 　26年预计受关税影响金属制品（884075）盈利略有下滑。25年公司工具箱柜、钣金制品分别实现营收10.8/2.6亿元，同增2%/13%，毛利率分别为26.3%/39.2%，同比-2.4/+3.1pct。26Q1两大业务实现营收约3亿元，同比下滑15%，尽管业务转至泰国生产，但泰国产品线未完全覆盖客户需求，部分仍由国内生产发往美国存在关税影响，因此Q1金属制品（884075）利润受关税及汇率影响有所下滑，26全年公司预计盈利仍略有下滑但幅度较小，影响相对有限。 　26Q1汇率波动导致财务费用有所提升。公司25年期间费用7.5亿元，同12.5%，费用率18.5%，同-1.3pct，其中Q4期间费用2.3亿元，同环比+76.4%/24.2%，费用率15.3%，同环比+1.6/-5.3pct；25年经营性净现金流2.5亿元，同增3.4%；25年末存货13.2亿元，较年初4.7%。26Q1期间费用1.9亿元，同增约11%，主要系财务费用受汇兑影响增加所致。 　盈利预测及投资评级：考虑公司逆变器（884304）出货保持稳健增长，储能（885921）海外逐步放量，我们略微上调公司26-27年盈利，新增28年盈利预测，我们预计公司26-28年归母净利润为4.0/5.2/6.8亿元(26-27年前值为3.9/5.2亿元)，同增43%/31%/30%，对应PE为31/24/18倍，维持“买入”评级。 　风险提示：竞争加剧、需求不及预期。 

北化股份 

硝化棉量利齐升带动利润高增，公司2025年业绩符合市场预期 

公司公布2025年业绩报告。公司2025年全年实现营收27.50亿元(yoy+41.26%)，实现归母净利润2.63亿元，同比实现扭亏为盈。公司2025年Q4实现营收9.15亿元(yoy+41.61%，qoq+29.97%)，实现归母净利润0.75亿元(yoy+309.46%，qoq-8.54%)。公司2025年业绩符合市场预期。 　点评： 　硝化棉业务量价齐升，公司25年收入实现高增。公司2025年实现营收27.50亿元(yoy+41.26%)，同比实现高增，我们分析认为：1)分业务看，报告期内公司硝化棉相关产品实现营收10.11亿元(yoy+43.85%)，防护器材实现营收7.67亿元(yoy+133.42%)，工业泵实现营收5.34亿元(yoy+6.23%)，硝化棉业务收入同比高增，系报告期内公司产线升级改造带动硝化棉产量提升，叠加下游需求旺盛带动销量同比增加，25年公司硝化棉销量为4.57万吨，较24年增加28.14%。同时公司有序调节产品结构，带动产品均价上涨，2025年公司硝化棉产品平均单价为2.21万元/吨，较24年增加12.25%；2)分业务主体看，报告期内母公司实现营收10.19亿元(yoy+43.90%)，子公司新华防护实现营收10.18亿元(yoy+82.68%)，五二五泵业实现营收7.21亿元(yoy+5.59%)，母公司及新华防护营收增幅显著；3)分地区看，报告期内公司国外地区实现营收3.96亿元(yoy+51.20%)，系公司持续拓展海外客户，巩固外贸市场占有率。我们认为，海外军费开支增加叠加地缘政治冲突催化，硝化棉配套需求持续提升，叠加近年来供给端维持稳定，硝化棉供需缺口支撑价格持续上行，考虑到26年至今硝化棉海关出海（885840）价格较25年大幅提升，产品溢价弹性显著，叠加公司南充厂区有序扩产，公司未来收入增速有望进一步提升。 　基于母公司报表分析，公司硝化棉业务25年下半年净利率环比显著提升。母公司主要从事硝化棉生产，具体来看：1)报告期内母公司实现净利润2.37亿元(yoy+99.51%)，其中2025年下半年实现净利润1.51亿元，较24年同期增加79.44%，较25年上半年增加76.20%，母公司25年下半年净利润同比及环比显著提升；2)基于净利率分析，2025年下半年母公司净利率为25.68%，较2024年同期增加5.20pcts，较2025年上半年增加5.77pcts，公司硝化棉业务25年下半年净利率提升显著。伴随硝化棉价格持续上行，公司硝化棉主业净利率有望持续提升，带动业绩加速增长。 　基于合并报表分析，公司2025年业绩符合市场预期。具体来看：1)公司2025年毛利率为29.37%，较2024年增加10.06pcts，分业务看，公司25年硝化棉相关产品毛利率较24年增加10.81pcts至42.04%，防护器材产品毛利率较24年增加33.87pcts至25.53%，工业泵业务毛利率较24年降低3.46pcts至15.01%，硝化棉主业及防护器材业务带动公司毛利率提升；2)公司2025年净利率为9.16%，较2024年增加10.98pcts，系公司毛利率提升的同时，费用率进一步降低，公司2025年期间费用率较2024年降低3.38pcts至17.67%。伴随硝化棉业务带动盈利能力持续提升，公司2026年利润有望维持高增趋势。 　存货及合同负债环比维持高位，行业高景气支撑业绩高增。截至25年底，公司合同负债为1.06亿元，环比增长24.71%，存货为3.39亿元，维持25Q3以来的高位。我们分析认为，1)合同负债环比增长反映公司下游需求旺盛，在手订单饱满；2)存货环比维持高位，系公司有序生产交付。行业高景气下游需求持续释放，伴随公司产品陆续交付确收转化为收入，公司业绩有望逐季兑现。 　硝化棉市场供需格局重塑，产品溢价带动公司业绩加速回升。1)海外军费开支增加带动硝化棉全球需求持续上行，叠加近年来硝化棉供给总量维持稳定，供需缺口支撑出海（885840）产品涨价持续；2)25年初以来硝化棉出海（885840）价格大幅增长，产品溢价弹性可观；3)公司背靠兵器集团北化研究院，硝化棉全球份额居前，且持续拓展海外市场，有望充分受益于硝化棉出海（885840）溢价；4)公司持续扩产带动业绩加速增长。根据公司26年1月公告，公司于四川南充扩产1万吨硝化棉产能，用于满足外贸硝化棉新增需求，伴随产线建成投产，有望带动业绩加速增长。 　上调公司盈利预测并维持“买入”评级。考虑到海外需求旺盛带动硝化棉价格持续上行，上调公司2026E-27E年盈利预测为4.74/7.11亿元(原值为4.47/5.85亿元)，新增2028E年盈利预测为10.28亿元，当前市值对应各年PE分别为29/19/13倍。硝化棉产品溢价弹性可观，叠加公司扩产进展顺利，量价齐升有望带动业绩加速回升，因此维持“买入”评级。 　风险提示：硝化棉海外需求不及预期、硝化棉价格波动风险、原材料价格波动风险 

齐翔腾达 

四季度业绩承压，一季度景气度显著改善 

事件描述 　公司公布2025年年度报告，2025年实现营业收入237.7亿元，同比下降5.75%；归母净利润-5.75亿元，同比大幅下降；扣非归母净利润-5.83亿元，同比大幅下降。其中2025年第四季度实现营业收入55.58亿元，同比下滑19.05%，环比下降7.42%；归母净利润-4.29亿元，同比及环比大幅下滑；扣非归母净利润-4.40亿元，同比及环比大幅下滑。 　事件评论 　2025年整体产能投放压力较大导致景气度持续低迷。2025年石化行业产能投放的历史高峰之一，然而下游需求，尤其是与房地产（881153）相关的传统领域，增速放缓甚至出现下滑。这直接导致基础化工（850102）品领域行业同质化竞争问题凸显，产品价格持续承压，行业整体盈利能力跌至历史低位。过去5-7年的传统投资周期（883436），已被近年集中大规模扩能彻底打破。因产能投放过于集中，市场需更长时间消化巨量新增产能，行业复苏周期（883436）将显著拉长。过往上行周期（883436）中，盈利增长主要依赖产品价格普涨；进入当前阶段，盈利驱动因素已转向成本管控、工艺优化、差异化产品及产业链协同等内生性竞争力的提升。公司依托对碳四(C4)产业链的深耕及近年碳三(C3)产业链的布局，已在多个细分领域确立显著龙头地位。C4产业链龙头，竞争优势显著。 　公司始终专注于对原料碳四的深度加工，且逐步向碳三产业链延伸。公司形成了以甲乙酮、顺酐为主导，丁二烯、顺丁橡胶、MTBE、异丁烯、叔丁醇、丙烯、甲基丙烯酸（885829）甲酯、丁腈胶乳、环氧丙烷（885903）、丙烯酸（885829）等为核心的产品组合。从原料端来说，公司所在地山东拥有全国最丰富的主营炼厂和地炼资源，为公司提供了丰富的原料供给。甲乙酮是优良的有机溶剂，同时在涂料行业也有着广泛的应用，主要下游是胶黏剂、涂料和PU浆料，可应用于房地产（881153）、汽车和服装等领域。 　布局C3产业链。目前公司建有70万吨/年丙烷脱氢项目、30万吨/年环氧丙烷（885903）项目和8万吨/年丙烯酸（885829）及6万吨/年丙烯酸（885829）丁酯项目。截至2024年，环氧丙烷（885903）全国年产能已达到712万吨。反观环氧丙烷（885903）需求端，最主要下游聚醚多元醇，丙二醇等行业。整体需求端增速不及环氧丙烷（885903）供应端情况下，供需失衡也对产业盈利构成较大压力，上至原料丙烯，下至需求端聚醚、丙二醇等产品，包含环氧丙烷（885903）自身，伴随扩能期的持续，行业盈利空间普遍缩水明显。后期公司将根据已有丙烯条件，大力建设规模经济、弥补淄博基地内产业链短板的碳三产业链，持续向产业链纵深发展。 　公司作为C4产业链龙头公司，产品规模居行业前列，成本优势显著。假设项目正常推进，预计2026年-2028年公司归母净利润为5.6亿元、9.1亿元、11.5亿元，对应2026年4月10日收盘价的PE为35.8倍、22.0倍、17.4倍，维持“买入”评级。 　风险提示 　1、国际油价大幅下滑；2、下游需求增速不及预期；3、项目进度不及预期。