2025年，贵州茅台（600519）交出了一份“不唯指标论”的成绩单：上市以来营收、利润首次双下滑，但渠道结构迎来历史性拐点——直销渠道收入首次超越批发代理渠道，占比突破50%。
4月16日晚间，贵州茅台（600519）发布2025年年报，实现营收1688.38亿元，同比下降1.21%；归母净利润为823.2亿元，同比下降4.53%。其中，第四季度单季营收、归母净利润分别下滑19.35%和30.34%，业绩低于市场预期。
一位关注白酒（881273）行业的券商分析师董求谛(化名)对中国商报记者表示，此次业绩下滑并非公司经营基本面恶化，而是公司主动进行渠道压力出清、摒弃规模执念的务实选择。公司未设定2026年量化经营目标，为市场化改革推进预留充足空间。
△贵州茅台（600519）酒厂。
01
渠道重构：直销渠道收入首超批发，i茅台收入骤降35%
贵州茅台（600519）渠道结构已发生重大变化。数据显示，2025年，公司直销渠道全年实现收入845.43亿元、同比增长12.96%，收入占比突破50%，首次超越传统批发代理渠道。其中，第四季度直销渠道收入同比大增26.8%，主要得益于大礼包产品集中发货贡献百亿级别收入。
△贵州茅台（600519）直销渠道收入为845.43亿元，超过批发代理渠道。
与之形成对比的是，2025年，贵州茅台（600519）传统批发代理渠道收入同比下滑12.05%，第四季度收入更是大幅下滑58.19%。董求谛认为，这既与飞天茅台（600519）经销配额前置投放有关，也是渠道压力下的主动优化调整。
△i茅台（600519）渠道收入下滑34.92%。
作为直销体系的重要载体，2025年，i茅台（600519）实现收入130.31亿元，同比下滑34.92%；第四季度收入同比大幅下滑93.5%。董求谛对中国商报记者分析，这主要受非标产品价格倒挂、消费（883434）者申购意愿降低影响，i茅台（600519）的直营分销业务基本被挤出，平台正加速向纯粹的C端直接销售转型。此外，年报数据显示，贵州茅台（600519）其他线上平台收入为4.06亿元，同比大幅下降80.62%。
02
产品端：茅台酒显韧性，系列酒承压
据2025年年报数据，茅台（600519）酒全年实现收入1465亿元，同比微增0.39%；销量为4.68万吨，同比增长0.73%。在未提价的情况下，茅台（600519）酒稳住了基本盘。董求谛对中国商报记者补充说，受产品结构下行、市场批价倒挂影响，茅台（600519）酒吨价小幅下滑0.3%，毛利率同步收窄0.5个百分点。
系列酒方面，2025年，贵州茅台（600519）系列酒收入为222.75亿元，同比下滑9.76%。虽销量提升3.88%至3.84万吨，但董求谛分析说，受茅台（600519）1935降价放量等因素影响，系列酒吨价大幅下跌约13%，毛利率下滑3.8个百分点。
△贵州茅台（600519）基酒产能稳步提升。
白酒（881273）行业分析师肖竹青对中国商报记者透露，据其了解，目前贵州茅台（600519）的主力经销商打款意愿强烈，渠道整体运营平稳，预示着公司渠道生态具备良好和谐可持续发展的坚实基础。2025年，贵州茅台（600519）以茅台（600519）1935和茅台（600519）王子酒为代表的茅台（600519）系列酒成为第二增长极，充分体现了公司“以稳应变”的战略定力。
△贵州茅台（600519）酒。
此外，贵州茅台（600519）基酒产能稳步提升。数据显示，2025年，茅台（600519）酒基酒产量为5.85万吨，同比增长3.91%；系列酒基酒产量5.77万吨，同比增长19.82%，为后续销量增长奠定基础。
03
经销商减负：代售政策落地，合同负债减少
2025年年报显示，贵州茅台（600519）预收账款(合同负债)较当年初减少18.13亿元。董求谛对记者表示，这从侧面印证了贵州茅台（600519）主动为经销商纾解经营压力的意图。
不久前，贵州茅台（600519）对非标产品推行代售模式，并削减非标产品配额、下调部分产品的销售合同价。一位白酒（881273）渠道商老马(化名)对中国商报记者表示，贵州茅台（600519）新推出的代售政策，确实让近两年很多经销茅台（600519）非标产品的经销商从连续亏损转为盈利，有效减缓了其库存和现金压力。不过据经销商反馈，目前通过代售模式拿到的酒量并不大，厂家也在慢慢尝试，不愿把大批量的货压给经销商。此外，贵州茅台（600519）此前下调部分非标产品的打款价格，也是在给经销商减负。
对于飞天茅台（600519）近来的市场价格，老马透露，散瓶飞天茅台（600519）的价格一直维持在1560元/瓶左右，没有太大变动；箱装飞天茅台（600519）价格在此前贵州茅台（600519）提高出厂价当天出现大幅上涨，但后续又逐渐回落至1640元/瓶左右。
董求谛对中国商报记者分析称，当前飞天茅台（600519）及非标产品批价已出现企稳信号，市场对批价底线预期持续回升。他认为，2026年贵州茅台（600519）市场化改革全面落地：飞天茅台（600519）占比与出厂价同步优化、i茅台（600519）ToC端大幅放量、代售寄售等渠道改革持续推进、经销商体系减负落地，将有效对冲非标产品缺口，修复渠道生态。
△贵州茅台（600519）酒。
04
股东回报：分红率为79%，打出回购+增持“组合拳”
在业绩承压的背景下，贵州茅台（600519）并未缩减股东回报力度。据年报及公告数据，公司2025年度预计共派发现金红利650.33亿元，占归母净利润的79%，已连续两年践行“不低于当年归母净利润75%”的承诺。上市以来累计分红金额预计达4011.46亿元。
同时，公告显示，贵州茅台（600519）于2025年1—8月实施上市以来首次注销式回购，回购金额约为60亿元；2025年11月启动第二轮注销式回购，金额上限为30亿元。控股股东茅台（600519）集团同步增持，计划增持金额为30亿至33亿元。
年报显示，截至2025年末，贵州茅台（600519）货币资金为516.91亿元，拆出资金为990.96亿元，存货为614.27亿元。肖竹青对记者表示，贵州茅台（600519）拟派发现金红利350亿元，叠加中期分红后全年预计派发现金红利650亿元，分红率达79%，体现了公司重视投资者回报；1264亿元“充沛的现金流”则是保障，为公司各项战略举措提供了充足的资金后盾。
05
行业视角：白酒进入深度调整期，资源加速向龙头集中
贵州茅台（600519）此次业绩下滑，折射出白酒（881273）行业深度调整的现实。贵州茅台（600519）在财报中提到，2025年白酒（881273）行业面临供需不适配、消费（883434）动能重构等挑战。董求谛对记者表示，行业马太效应愈发凸显，资源将进一步向优势企业、优势品牌、优势产品集中。贵州茅台（600519）作为行业龙头（883917），主动选择“压力出清”，而非维持短期增长指标。
董求谛进一步表示，2025年是贵州茅台（600519）风险释放、改革蓄力的一年，其短期业绩承压不改长期核心价值。预计2026年贵州茅台（600519）营收、利润将重回正增长，一季度在i茅台（600519）放量带动下有望实现5%以上增长，全年业绩改善趋势明确。凭借稳健的基本面、持续的市场化改革与高股息优势，贵州茅台（600519）依旧是白酒（881273）板块底仓配置的核心标的，长期增长确定性凸显。
△白酒（881273）展柜。
实际上，据i茅台（600519）官方数据，其在春节期间的活跃用户已达1500万人次。
肖竹青对记者表示，2025年贵州茅台（600519）坚持实事求是，不“唯指标论”，面对“三期叠加”挑战，加快“全面向C”战略，推进“三个转型”“三端变革”，从“高速增长”向“高质量发展”转型，为接下来的市场化改革奠定了坚实基础。
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