燕京啤酒

首创证券——公司简评报告：U8大单品增长强劲，盈利水平持续提升

核心观点 　事件：公司发布2025年报，25年公司营业收入153.33亿元，同比+4.54%；归母净利润16.79亿元，同比+59.06%；扣非归母净利润15.22亿元，同比+46.30%。 　U8引领中高档营收占比提升。量价拆分看，25年公司啤酒（884189）销量405.3万千升，同比+1.21%，啤酒（884189）吨价3348元，同比+1.32%，25年公司啤酒（884189）销量快于啤酒（884189）行业增速，吨价同比提升预计主要由于产品结构有所提升。1)分产品：25年啤酒（884189）中高档产品/普通产品营收分别为92.63/43.05亿元，同比+4.48%/-1.37%；25年中高档产品营收占比为68.27%，同比提升1.26pct，大单品U8引领中高档营收占比提升。2)分地区：25年华北/华南/华东/华中/西北地区营收分别为82.44/38.82/13.72/11.70/6.65亿元，同比+5.29%/+0.89%/+2.51%/+7.50%/+18.14%，华北市场作为大本营实现稳健增长，西北市场增速较快。3)分渠道：25年传统渠道/KA渠道/电商渠道营收分别为144.94/4.93/3.47亿元，同比+4.08%/+1.28%/+35.83%，电商渠道表现亮眼。 　盈利水平同比提升较为显著。25年公司毛利率43.56%，同比+2.84pct，25年公司啤酒（884189）吨价同比+1.32%，吨成本同比-4.89%，毛利率同比上升预计主要由于产品结构提升、原材料成本下行以及规模效应显现。25年销售/管理/研发/财务费用率分别为11.09%/9.78%/1.60%/-1.30%，同比+0.27pct/-0.92pct/+0.01pct/+0.05pct，公司降本增效持续推进，管理费用率同比有所下降。25年归母净利率10.95%，同比+3.75pct，盈利水平同比提升较为显著。 　大单品战略有效落地，精益管理深入推进。产品方面，公司核心大单品U8延续快速增长趋势，25年销量达到90万千升，同比+29.31%，是公司业绩增长的重要驱动力；此外，公司持续推进高端化及多元化进程，高端全麦拉格新品A10已于26年3月上市，公司“十五五”规划提出着力构建以啤酒（884189）为核、饮料及健康食品为两翼的业务布局，倍斯特汽水未来有望打造成为全国大单品。渠道方面，公司持续深化“双百工程”，坚持基地市场精耕与潜力市场突破并行推进，不断提升渠道覆盖率和渗透率。同时，公司持续深化内部变革，通过提升生产运营效率及加强精细化管理，未来盈利能力有望进一步增强。 　投资建议：根据2025年公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2026、2027、2028年公司归母净利润分别为20.2亿元、23.2亿元、26.1亿元，同比分别增长20%、15%、12%，当前股价对应PE分别为18、16、14倍。维持买入评级。 　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全（885406）风险。

贵州茅台

平安证券——深化渠道转型，开启新征程

事项： 　公司发布2025年度报告，全年实现营业总收入1720.5亿元，同比-1.20%；归母净利润823.2亿元，同比-4.5%。25Q4实现营业总收入411.5亿元，同比-19.3%；归母净利润176.9亿元，同比-30.3%。2025年年度利润分配拟向全体股东每股派发现金红利27.993元(含税)。 　平安观点： 　茅台（600519）酒收入稳定，毛利率小幅下滑。分产品看，25年茅台（600519）酒/系列酒收入分别1465.0/222.7亿元，同比+0.4%/-9.8%；25年茅台（600519）酒销量46751吨，同比+0.73%，吨价313.4万元/吨，同比基本持平；系列酒销售38353吨，同比+3.9%，吨价58.1万元/吨，同比-13.1%。25年公司整体毛利率小幅下滑，毛利率为91.18%，较上年下降0.75pcts。 　销售费用率有所提升，净利率承压。费用情况来看，25年销售/管理费用率分别为4.2%/4.8%，分别+1.0/-0.5pcts，销售费用率上升主要系广告宣传/市场推广及服务费用同比+37%/+25%。25年财务费用为-8.2亿元，上年同期为-14.7亿元，同比变动主要是本期商业银行存款利率下降、规模及结构变化。全年毛利率下行和费用率提升导致公司净利率水平下降，25年公司销售净利率为50.5%，同比-1.7pcts。 　直销收入超过批发渠道，I茅台（600519）收入下滑。分渠道看，公司25年批发渠道收入842.3亿元，同比-12.0%；直销收入845.4亿元，同比+13.0%。25年i茅台（600519）收入130.3亿元，同比-34.9%。国内/国外收入分别1639.2/48.5亿元，同比-0.9%/-6.5%。25年末国内经销商2353个，净增210个，均为系列酒经销商；国外经销商126个，净增22个。 　开启“十五五”新征程，维持“推荐”评级。“十五五”期间，公司将持续提升商业模式韧性、增强全球市场竞争力，不断巩固与提升公司核心竞争力；以消费（883434）者为中心、市场需求为驱动，系统推进营销体系市场化转型；产品端打造稳固“金字塔”型产品结构，构建层次清晰、定位明确的价值矩阵，我们看好公司的长期发展。考虑到消费（883434）仍有压力，我们调整2026-27年归母净利预测至864/903亿元(原值：953/1022亿元)，并预测2028年归母净利润为945亿元，维持“推荐”评级。 　风险提示：1)宏观经济波动影响：白酒（881273）受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2)消费（883434）复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费（883434）能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒（881273）板块复苏；3)行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒（881273）行业定价，对行业造成不良影响。

三一重工

中信证券——三一重工(600031.SH，06031.HK)2025年年报点评—业绩符合预期，盈利能力持续提升

核心观点： 　公司2025年实现收入897亿元，同比+14.44%；归母净利润84.1亿元，同比+40.7%。公司盈利能力持续提升，综合毛利率27.5%，提升1.1ppts；归母净利润率9.4%，提升1.8ppts。公司国际化战略稳步推进，海外主营收入558.6亿元，同比+15.1%，海外主营收入占比64%。公司实现经营性现金流净流入199.8亿元，同比+34.8%，彰显公司高质量发展的成果。展望2026年，国内工程机械（881268）温和复苏，公司海外份额持续提升，公司降本增效与规模效应进一步显现，我们预计公司在2026年业绩有望继续保持高增速。我们调整2026/27年归母净利润预测至109/143亿元，新增2028年归母净利润预测为182亿元，给予2026年23xPE，给予A股目标价27元，H股目标价31港元，维持公司A股“买入”评级，首次覆盖公司H股，给予公司H股“买入”评级。

阳光电源

中信建投证券——2025年报点评：受订单结构和供应链涨价影响Q4业绩，预计今年将显著好转，AIDC电源布局提速

核心观点 　公司发布年报，2025年实现收入、归母、扣非891.84/134.61/128.29亿元，同比+14.55%/+21.97%/+19.98%，其中单Q4实现盈利15.8亿元，同比/环比-54.0%/-61.9%。Q4业绩下滑预计因上游材料先行涨价，加上发货结构、集中减值计提等影响所致。后续随订单价格逐步传导，预计今年公司毛利率、盈利能力将逐步修复，同时全球缺电大背景下，储能（885921）需求将持续旺盛，公司维持全球龙头竞争力和市场份额。此外公司重点布局的AIDC电源业务今年有望取得突破。 　事件 　公司发布2025年报，公司2025年实现营收/归母净利润/扣非净利润891.84/134.61/128.29亿元，同比+14.55%/+21.97%/+19.98%；其中25Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润227.82/15.80/13.43亿元，同比-18.37%/-54.02%/-59.45%，环比-0.38%/-61.90%/-66.35%。 　点评： 　盈利水平阶段性承压，Q4业绩低于预期 　受供应链涨价、订单交付结构、海外关税上涨等影响，Q4储能（885921）业务承压。量方面，全年公司储能（885921）发货43GWh，同比增长54%；利方面，Q4单季度毛利率23%，环比下降13pct，预计主要因订单交付结构、锂电池（884309）等供应链涨价、海外竞争、谨慎计提、返利等引起。预计后续随行业需求起量，公司仍保证其份额和竞争力，公司盈利能力将逐步恢复。 　储能（885921）业务： 　2025年公司储能（885921）业务收入372亿元，同比+49%，毛利率36.5%；储能（885921）系统出货43GWh，同比+54%。公司发布新品PowerTitan3.0、PowerStack255CS/510CS等大储、工商储产品，依托技术迭代保持行业领先。 　光伏逆变器（884304）等电力电子转换设备： 　公司2025年该业务(包括逆变器（884304）和风电（885641）变流器)收入311亿元，同比+6.9%，毛利率34.7%。其中光伏逆变器（884304）收入266亿元，毛利率37%，新产品开发叠加海外出货提升优化盈利；逆变器（884304）发货143GW，略有下滑，主因国内发货减少，区域结构优化，海外出货增长12%。 　新能源（850101）投资开发： 　公司2025年该业务收入166亿元，同比-21.16%，毛利率14.5%，同比-4.9pct，主要因户用光伏业务下滑引起，受136号文推动新能源（850101）全面入市影响，行业进入深度调整期。 　AIDC电源业务布局提速： 　公司布局AIDC电源业务，提供固态变压器SST及电源解决方案。预计随着产品、方案的逐步推出，未来将贡献业绩。 　投资建议&盈利预测： 　考虑光伏逆变器（884304）出货同比持平略降，盈利能力同比持平约0.04元/W；考虑储能（885921）2026年出货在60GWh以上(确收略低)，盈利能力恢复至0.15元/Wh左右。预计公司2026、2027、2028年业绩分别为155.9、186.0、212.1亿元，估值分别为18.5、15.6、13.6倍。

中际旭创

国盛证券——Q1业绩全面爆发超预期，长期成长空间正持续打开

具体事件：公司发布2026年一季报，第一季度实现营业收入194.96亿元，同比增长192.12%；归母净利润57.35亿元，同比增长262.28%，环比2025年Q4(36.65亿元)大幅增长约56.45%；单季度毛利率大幅跃升至46.06%，各项核心盈利指标均创下单季度历史新高。 　利润率与盈利能力跃升，规模效应与高端产品占比双升。 　公司Q1毛利率从去年同期的36.70%大幅提升至46.06%，且归母净利润同比增速(262.28%)显著跑赢营收同比增速(192.12%)。我们认为，伴随800G和1.6T等高速率光模块出货量的持续攀升，高端产品占比不断提高，叠加庞大出货量带来的规模效应与成本摊薄，公司的盈利水平和控本能力已经跃升至全新台阶。 　算力需求持续爆发，1.6T及核心产品加速放量兑现。 　在全球终端客户对算力基础设施强劲投入的驱动下，公司产品出货量持续高速增长。当前单季度营收已逼近200亿大关，显示出核心客户大规模部署1.6T以及800G需求持续旺盛带来的强劲动能。公司紧跟产品迭代周期（883436），不仅在1.6T上占据交付优势，在新技术上3.2T、硅光及相干等前沿技术上也储备领先，代际领先的护城河持续加宽。 　光互联打破通信瓶颈打开更大规模增量空间。当AI算力集群向十万卡甚至百万卡级别演进时，系统算力扩展的核心瓶颈已经转移至底层通信网络的带宽与延迟。Scale-up和Scale-out对高速互连的需求呈指数级放大。公司作为全球光通信龙头，深度把握这一趋势，正加速从单一模块供应商向国际领先的光互连综合解决方案提供商进化，持续深度享受新一轮技术升级红利。 　投资建议：随着全球AI算力投资浪潮的深化，光模块的核心价值与业绩确定性再次被强劲的财报验证。考虑到公司超预期的盈利兑现能力、卓越的成本管控以及在下一代高速光互连技术上的领先地位，我们持续看好公司在算力网络核心赛道中的长期领跑优势与龙头溢价。我们预计公司2026-2028年归母净利润为320、600.2、767.1亿元，对应PE为28.1、15、11.7倍，维持“买入”评级。 　风险提示：AI大模型迭代及算力需求不及预期；1.6T及硅光等新产品技术进展与交付进度不及预期；市场竞争加剧导致毛利率承压；地缘政治与宏观经济风险

宁德时代

国信证券——盈利能力表现稳健，市场份额稳中有升

公司2026Q1实现归母净利润207.38亿元，同比+49%。公司2026Q1实现营收1291.31亿元，同比+53%、环比-8%；实现归母净利润207.38亿元，同比+49%、环比-10%。公司2026Q1毛利率为24.82%，同比+0.41pct、环比-3.39pct；净利率为17.61%，同比+0.06pct、环比+0.20pct。2026Q1公司期间费用率为7.26%，同比+0.17pct、环比-0.49pct。我们估计公司2026Q1汇兑损失约18亿元、环比显著增长，对盈利产生一定影响。 　公司2026Q1电池出货量快速增长，市场份额稳中有升。我们估计公司2026Q1动储电池出货量超200GWh，同比增长超60%、环比下滑略超10%；其中动力电池出货量约150GWh、同比增长近50%、环比下滑超20%；储能（885921）电池出货量约50GWh、同比增长近120%、环比增长超65%。根据SNEResearch数据，2026年1-2月公司在全球动力电池市场稳居榜首，市占率达到42.1%、同比+3.4pct。根据动力电池联盟数据，2026Q1公司在国内动力电池市占率达到47.7%、同比+3.4pct。根据鑫椤锂电数据，2026Q1公司在全球储能（885921）电池市场份额稳居第一。公司与国内外车企与储能（885921）客户建立了长期稳定的合作关系，伴随产能释放出货量将维持快速增长趋势。 　公司盈利能力表现稳健。公司2026Q1毛利率为24.82%，同比+0.41pct、环比-3.39pct；毛利率环比回落主要系受到原材料价格上涨过程中成本传导存在时滞、国内储能（885921）出货占比提升等影响。公司通过完善产业链布局、规模效应、产品设计优化、大单品等策略，积极对冲原材料价格上涨等影响。我们估计2026Q1公司动储电池单位扣非净利约为0.09元/Wh，环比相对稳定。 　公司供应链布局持续深化。公司公告拟出资300亿元设立全资子公司时代资源集团。该公司定位为公司新能源（850101）矿产领域的专业投资运营与管理平台；将整合现有矿业相关资产，积极拓展海内外优质矿产资源项目。公司通过新平台设立，将优化和整合现有资源布局，并进一步向上游关键原材料领域延伸，构建产业链一体化竞争优势。 　风险提示：新能源（850101）车销量不及预期；储能（885921）需求不及预期；原材料价格大幅波动的风险；贸易保护主义和贸易摩擦风险；海外产能建设进展不及预期。 　投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。基于动力与储能（885921）电池需求向好对于公司经营的积极影响，我们上调盈利预测，预计2026-2028年实现归母净利润963.51/1200.89/1408.87亿元(原预测为940.63/1134.06/1320.06亿元)，同比+33%/+25%/+17%，EPS为21.11/26.31/30.87元，动态PE为21.5/17.3/14.7倍。