藏格矿业 

业绩大幅增长，巨龙二期爬坡顺利 

公司发布2026年一季度报告。2026年第一季度实现营业总收入7.2亿元，同比增长29.6%，环比下滑39.1%；实现归母净利润15.7亿元，同比增长110.6%，环比增长42.9%；实现扣非归母净利润15.8亿元，同比增长110.1%，环比增长23.6%。 　巨龙二期顺利投产，贡献公司核心业绩增长。2026年第一季度巨龙铜矿实现产量6.04万吨，同比+30.2%，环比+17.7%，销量6.05万吨；吨净利达7万元/吨(含副产品)。2026年1月23日，巨龙铜业巨龙铜矿二期工程正式建成投产。在现有15万吨/日采选工程基础上，巨龙铜矿新增生产规模20万吨/日，形成35万吨/日的总生产规模。报告期内巨龙铜业实现矿产铜产量6.04万吨、销量6.05万吨，公司取得投资收益13.14亿元，同比增加7.04亿元。2026年3月24日公司收到巨龙铜业现金分红款人民币15.39亿元。 　钾肥（884031）板块：一季度产销季节性偏低，成本控制能力优秀。2026年第一季度实现产量16.7万吨，同比+4.6%，环比-50%，销量19.1万吨，同比+7.1%，环比-36.4%。产销量环比下滑主因一季度季节性原因偏低。2026年第一季度实现收入5.4亿元，平均售价(含税)3082元/吨，同比+14%，平均销售成本987元/吨，同比-5.6%，毛利率65%，成本下滑主因藏格钾肥（884031）推行物流采购集中招标带来物流运输成本下降。 　碳酸锂板块：一季度产销季节性偏低，固定成本摊销导致单位成本略有增加。2026年第一季度实现产量1765吨，同比-18.5%，环比-36.7%；销量1290吨，同比-15.7%，环比-69%。产销量环比下滑主因一季度季节性原因偏低。2026年第一季度实现收入1.7亿元，平均售价(含税)14.94万元/吨，同比+103%，平均销售成本4.9万元/吨，同比+4.39%，毛利率62.6%。成本增加主要系产量同比下降，单位固定成本增加所致。 　重点项目情况：1)老挝钾盐矿项目：公司目前在推进一期项目的可研、环评及权证办理，并持续攻关充填技术和开展老卤固化试验。本报告期内项目暂无实质性重大进展，相关工作仍在有序推进、积极沟通协调中。2)麻米错项目：厂房已完成土建施工，核心车间钢结构吊装基本完成，主要生产设备基本到位，能源（850101）站建设按计划推进。 　投资建议：考虑2026年铜平均价格大幅上涨以及巨龙铜矿产销量增长，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为66.1/71.9/88.2亿元，归母净利润分别为87.9/97.5/118.9亿元，对应PE分别为15.2/13.7/11.2倍。维持“买入”评级。 　风险提示：项目投产不及预期，金属价格波动，测算误差风险等。 

思源电气 

新增订单超预期增长 看好出海持续加速 

维持“买入”评级。公司产品出海（885840）保持强劲，25 年新增订单实现超预期增长，基于此该机构上调26/27 年并引入28 年盈利预测，预计公司26-28 年归母净利润分别为45.90/61.84/80.85 亿元（上调37%/上调53%/新增），对应EPS 分别为5.87/7.90/10.33 元，当前股价对应26-28 年PE 分别为36/27/21 倍。公司持续突破海外市场，同时发力高端电力装备并积极布局新兴赛道，进一步打开成长空间，维持“买入”评级。

万泽股份 

2025年报点评：高温合金收入占比持续提升，看好“两机”业务出海战略机遇期 

公司公告2025年报告：1)2025年，公司实现营业收入12.91亿元，同比增长19.62%；归母净利润1.97亿元，同比增长2.22%；扣非后归母净利润1.75亿元，同比增长8.88%。2)分季度看：2025Q1-Q4，公司分别实现营业收入3.35、2.9、3.15、3.5亿元，同比分别+15.34%、+36.81%、+14.79%、+16.04%；归母净利润0.73、0.47、0.51、0.27亿元，同比分别+10.52%、+44.94%、+23.9%、-49.81%；扣非后归母净利润0.69、0.41、0.46、0.18亿元，同比分别+9.2%、+86.94%、+38.15%、-56.65%。3)盈利能力：2025年，公司毛利率71.75%，同比下降3.29个百分点；净利率13.14%，同比下降4.16个百分点；期间费用率57.85%，同比提升0.68个百分点。公司持续加大市场开拓与研发投入，销售费用和研发费用分别同比增长34.55%和22.31%。25Q4销售费用增加导致当季业绩短期承压，Q4销售费用1.22亿元，同比增长72.68%。 　高温合金业务：乘“两机”东风高速增长。我们看好高温合金业务是公司当前核心的增长驱动力，2025年制造业板块实现收入3.39亿元，同比增长37.37%，占总收入比达26.24%，同比提升3.4个百分点。其中，高温合金材料销售实现收入3.34亿元，同比增长41.52%，明显超过整体收入增速。1)航空发动机（885884）业务：在与航发动力（600893）的相关业务方面，公司前期承接的某项目已经进入批产状态，提前完成了质量改进计划；同时承接了2型预研大推力发动机多款单晶叶片，包含三代单晶、双联双层壁导叶等多项高难度任务，部分已完成鉴定并交付试车。此外，上海万泽获得了中航发商发“金牌供应商”称号。2)燃气轮机业务：海外市场，公司取得了西门子全球能源（850101）公司等主机厂多型燃气轮机叶片订单，覆盖了6MW、32MW、50MW以及480MW多型燃气轮机叶片；在中小型燃机方面，公司承接了龙江广瀚从2MW到40MW的全系列燃机高温合金叶片；在中重型燃气轮机方面，先后与上海电气（601727）、联合重燃等国内主机厂进行合作，并成功进入东方电气（600875）、杭汽等主机厂供应商体系，跻身国内顶级供应商。3)产能：截至2025年末，公司已具备高温合金单晶及定向叶片60,000件/年、等轴叶片307,000件/年、汽车涡轮2,000,000件/年、其他结构件10,000件/年、粉末盘100件/年、粉末150吨/年、母合金150吨/年的生产能力，为承接未来订单增长奠定了坚实基础。 　微生态制剂业务：业绩压舱石稳健增长。医药业务为公司提供了稳定的业绩基本盘。2025年医药制造业实现收入9.26亿元，同比增长15.09%，毛利率维持在90.97%的高位。1)核心产品增长稳健，高毛利构筑护城河。公司两大核心产品“金双歧”和“定君生”在细分领域具备高品牌知名度和市场占有率。2025年，“金双歧”实现收入6.02亿元，同比增长12.16%，“定君生”实现收入3.23亿元，同比增长21.05%。2)南北双基地建设有序推进，产能瓶颈有望突破。珠海（883419）万泽生物医药研发总部及产业化基地已全面进入设施设备调试、验证和试生产阶段；内蒙双奇沙尔沁新厂区也进入设施设备采购、安装及净化工（850102）程施工阶段。新产能的逐步释放将有效支撑公司微生态产品线的长期发展。 　盈利预测：1)基于公司费用有所提升，我们调整公司26-27年盈利预测至2.8、3.9亿元(原预测值为3.3、4.2亿元)，引入2028年盈利预测4.7亿元，对应26-28年PE分别为80、59、49倍。2)我们再次强调此前深度报告观点：我们看好公司高温合金业务，深度配套国产商用发动机，或受益于国产大飞机（885566）放量周期（883436）；切入西门子等海外燃气轮机龙头供应链，或受益于国产出海（885840）的历史性窗口期；此外，微生态活菌产品业务作为业绩压舱石有望依托产能瓶颈的突破，充分释放高毛利产品的增长潜力。强调“推荐”评级。 　风险提示：海外业务客户开拓、订单、交付不及预期，医药业务结构与长期盈利能力波动风险等。 

山推股份 

业绩增长稳健，海外+矿机驱动长期成长 

2025年业绩稳健增长，经营活动现金流大幅改善： 　2025年，公司经营业绩持续向好，业务结构持续改善，实现收入146.2亿元，同比+2.82%，实现归母净利润12.1亿元，同比+9.86%；毛利率/净利率分别达到21.5%/8.3%，同比+1.4pct/+0.5pct。控费能力方面，受海外市场渠道扩张以及汇兑损失影响，2025年公司期间费用率为11.6%，同比+0.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.3%/2.9%/0.5%/3.9%，同比+0.1pct/-0.2pct/+0.8pct/+0.1pct。 　持续深化全球化战略，海外业务持续增长： 　2025年，公司持续加大海外资源投入，印尼区域海外仓、秘鲁培训中心等相继落成启用，印尼、澳大利亚等多家海外子公司顺利揭牌,公司海外子公司总数已达13家。随着区域业务结构持续改善，高毛利率的海外市场收入占比提升带动公司的利润率向好。2025年，公司国内/国外收入分别为48.8/87.1亿元，同比-11.3%/+17.9%，毛利率分别为10.2%/28.5%，同比-0.6pct/+0.8pct。2026年，公司针对非洲、东南亚及澳大利亚、拉美、欧洲等重点市场设定差异化发展战略，设定力争105亿海外收入的目标，相对2025年同比增长约20%。 　坚定推进矿山业务战略，大马力产品助力进军高端市场： 　公司构建以大马力矿用推土机、高驱推土机为核心，涵盖了大型矿用挖掘机、矿用平地机与TEH系列刚性矿卡的矿山产品矩阵，已在高附加值的矿山领域形成了体系化竞争力。其中大马力产品方面，公司的600马力、800马力等推土机在澳洲等高端矿山市场将进入验证阶段，矿挖产品同步推进认证。随着大马力产品的不断推出，公司有望提高海外高端矿山市场份额，持续优化盈利表现。 　风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；汇率波动风险。 

京东方A 

收入规模重回2000亿量级，显示领域领先地位稳固 

事项： 　公司发布2025年报，实现收入2045.9亿元，同比增长3.13%，实现归母净利润58.57亿元，同比增长10.03%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.56元(含税)，送红股0股(含税)，不以公积金转增股本。 　平安观点： 　公司收入规模重回2000亿量级。2025年，公司实现收入2045.9亿元，同比增长3.13%，实现归母净利润58.57亿元，同比增长10.03%，实现扣非归母净利润42.30亿元，同比增长10.25%。公司显示器件业务领先地位持续巩固，2025年，公司该业务板块实现营收约1664.17亿元，同比增长约0.86%，其中，LCD五大主流及车载应用面板出货量稳居全球第一，柔性oled（885738）器件出货量保持增长。2025年，重庆京东方（000725）光电、合肥鑫晟光电、福州京东方（000725）光电三家子公司净利润分别为32.08亿元、17.27亿元、20.41亿元，合计约69.76亿元，是公司2025年归母净利润的约1.19倍，是公司主要的利润来源。 　公司坚持创新驱动，夯实核心竞争力。2025年，公司研发投入139.83亿元，同比增长5.89%，占营收的比重为6.83%。持续的研发投入为公司的技术和产品创新提供了充足的保障，2025年取得不菲成果：1)高端LCD解决方案UBCell技术引领TV产品全线升级，黑晶、黑钻产品实现55至110英寸全系列量产。2)oled（885738）领域，全球首发“Tandem+TADF”广色域技术，与客户联合打造“超广色域玲珑屏”；首款平面型oled（885738）14英寸2.8KNB产品实现量产，成功导入多家品牌客户；成都第8.6代AMoled（885738）生产线首款产品提前点亮。3)MLED直显业务Ultra产品实现重点客户旗舰店项目落地；与京东方（000725）华灿联合打造MPDP0.6双面海报屏产品，荣获美国InfoComm2025“BestofShowAwards”奖项。4)玻璃基封装载板研发及产业化试验线实现工艺通线。 　投资建议：公司半导体（881121）显示领先地位稳固，随着部分产线折旧的减少以及oled（885738）出货量的提升，公司有望逐渐迎来稳定的利润释放期。综合考虑面板价格、新增产线折旧以及oled（885738）减亏情况，我们调整了公司的业绩预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为86.23亿元(前值为109.68亿元)、113.86亿元(前值为142.30亿元)、149.07亿元(新增)，对应2026年4月20日收盘价的PE分别为18.0X、13.6X、10.4X。公司G8.6AMoled（885738）产线将带来新的折旧，但长期看有助于夯实公司的行业领先地位，且随着公司早期产线折旧陆续完成以及oled（885738）控亏，公司利润有望稳定释放，维持对公司“推荐”评级。 　风险提示：1、技术产品迭代不及预期的风险。2、oled（885738）业务亏损的风险。3、下游需求不及预期的风险。 

鲁泰A 

2025年报点评：投资收益贡献显著，汇兑及所得税为主要拖累 

事件描述 　鲁泰A（000726）2025年实现营收59.0亿元，同比-3.1%，归母净利润5.9亿元，同比+44.7%，扣非归母净利润3.9亿元，同比-19.5%。其中单Q4实现营收16.0亿元，同比-5.0%，归母净利润0.9亿元，同比-25.8%，扣非归母净利润0.7亿元，同比-49.7%。公司拟派发现金末期股息1.2亿元，全年累计派息2.0亿元，分红比例34%。 　事件评论 　服装好于面料，开工率整体向好。2025年服装/面料收入分别同比+12%/-8%至15.3/40.1亿元，其中2025H2服装/面料收入分别同比+1%/-7%至7.6/21.6亿元，服装整体表现优于面料。2025Q4毛利率同比+0.5pct至22.6%，预计主要为开工率提升带动，2026Q1开工率预计向好，后续收入端有望维持稳健表现。 　汇兑及所得税拖累明显，投资收益贡献显著。2025Q4销售/管理费用率同比-0.4pct/+0.5pct整体稳健，但财务费用率同比+6.4pct拖累明显，预计主因汇兑净损失增加(全年汇兑损失约2千万元，同比减少约8千万元)。此外预计越南及柬埔寨优惠税率到期下，2025Q4所得税率同比+1.1pct有所拖累。2025Q4政府补贴同比减少938万元，但金融资产处置损益同比增加近4千万元带动非经损益同比增长，带动归母净利润下滑幅度较扣非归母净利润收敛。 　短期看，2026年以来公司开工率预计延续向好，整体经营相对稳健，但投资收益减少或对归母净利润有一定拖累。中长期看，公司龙头优势地位突出，产能建设增加发展动能，综合预计2026-2028年实现归母净利润5.3/5.8/6.3亿元，现价对应PE为11/10/9X，维持“买入”评级。 　风险提示 　1、终端零售需求疲软； 　2、品牌库存去化不及预期； 　3、国内外宏观经济变化。 

国元证券 

投资业绩阶段性波动 

公司公布2025年年报和2026年一季报，2025年收入62.49亿元，同比+6.81%，归母净利润24.26亿元，同比+8.10%；26Q1收入13.27亿元，同比-12.59%，归母净利润5.42亿元，同比-15.38%。Q1同比下滑主要是投资业务阶段性波动影响。2025年公司向全体股东每10股派发现金红利人民币1.00元(含税)。当前市场交投活跃，2万亿成交额成为常态，我们预计公司全年业绩保持稳健增长。维持增持评级。 　财富管理贡献弹性，新开户市占率提升 　2025年和26Q1公司分别实现经纪净收入14.84亿元、4.46亿元，同比+37%、+33%，是业绩增长的核心驱动力。公司的买方投顾“1+7”营业部试点扎实推进，全渠道获客体系持续完善，2025年新开户市占率由1.065%提升至1.075%。信用业务方面，公司日均融资融券（885338）余额创历史新高（883911），2025年末市占率1.04%。2025年和26Q1公司分别实现利息净收入15.46亿元、3.89亿元，同比+1%、+21%，利息支出收窄驱动净收入稳步提升。 　Q1金融投资扩张，业绩阶段性波动 　2025年末公司股票TPL金额为8亿元，同比+19%，股票OCI金额为72亿元，同比大幅增长176%。据年报披露，2025年末自营投资账面价值中权益类99.65亿元，同比+79%，固收类591.88亿元，同比-16%。26Q1末公司金融投资金额合计1062.69亿元，较年初增长11%，交易性金融资产、债权及其他债权投资、其他权益工具投资分别增长15%、7%、25%。公司投资业绩阶段性波动，2025年和26Q1分别为25.65亿元、3.05亿元，同比-2%、-55%。股权投资方面，公司子公司国元股权聚焦人工智能（885728）、高端装备（885427）制造、新材料、新能源汽车（885431）与智能网联汽车（885736）等关键产业领域，2025年末发起设立产业投资基金26只、管理规模207.60亿元，全年净利润同比增长98.77%。 　投行、资管仍有压力 　2025年和26Q1公司分别实现投行净收入1.86亿元、0.35亿元，同比-8%、-53%。2025年全年共完成1单IPO、2单再融资、3单并购重组（885739）财务顾问、9单新三板项目，合计募集资金31.42亿元；债券业务方面，全年共完成项目57个，合计承销规模208.75亿元。2025年和26Q1公司分别实现资管净收入0.69亿元、0.20亿元，同比-22%、-17%。2025年末，公司资产管理业务规模265.16亿元，同比+18.50%。同时公司持续推进业务转型升级，全年新增资产管理产品52只，主动管理转型成效进一步显现。 　盈利预测与估值 　考虑权益市场交投活跃度保持较高水平，但外围地缘政治仍有不确定性，适当上调全市场股基成交额等假设，同时下调投资类收入等假设。我们预计2026-2028年EPS分别为0.62//0.70/0.79元(2026-2027年前值为0.77/0.86元，下调19%/18%)，2026年BPS为9.16元。可比公司2026EPB一致预期均值1.00倍，考虑公司股权投资业务布局领先、弹性亮眼，给予2026EPB溢价至1.2倍，目标价10.99元(前值12.57元，对应2025EPB为1.4倍)，维持增持评级。 　风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。 

普洛药业 

CDMO业务稳步增长，收入结构持续优化，维持“买进”评级 

CDMO业务稳步增长，收入结构持续优化，维持“买进”评级 　结论及建议： 　公司业绩：公司发布2026年一季报，26Q1实现营收24.5亿元,YOY-10.4%,录的归母净利润3.1亿元,YOY+0.2%,扣非后净利润2.4亿元，YOY+18.1%，扣非净利增速符合预期。 　原料药（884143）主动收缩，CDMO收入毛利率双提升：(1)因国内仿制药行业仍处于底部，公司主动收缩了部分低毛利率原料药（884143）产品销售，Q1收入下降但毛利率提升，具体来看，26Q1原料药（884143）业务营收15.3亿元,YOY-18.9%,毛利率16.5%，同比提升3个百分点；(2)CDMO板块则受创新药（886015）研发及商业化推动，26Q1实现营收6.3亿元,YOY+14.2%,毛利率44.4%，同比提升4.0个百分点，CDMO业务已成公司增长主要贡献力量,在执行中的项目1366个，YOY+28%,未来三年将交付的商业化订单金额超过68亿，随着商业化订单的释放，CDMO业务毛利率还有提升空间。(3)药品板块营收2.9亿元,YOY-1.5%,毛利率63.5%，同比提升3.4个百分点，公司新获批药品处于市场开发阶段，静待上量。 　Q1毛利率同比大幅提升：受益于业务结构转型，公司26Q1综合毛利率达29.3%，同比提升5.3个百分点。期间费用率为15.7%，主要是财务费用率同比增加1.6个百分点，主要是汇兑影响。 　盈利预计及结论建议：公司做强CDMO业务战略效果显现，后续成长动力充足。我们预计公司2026-2028年净利润分别为10.5亿元、12.4亿元、14.5亿元，YOY+18.2%、+17.4%、+16.8%，EPS分别为0.91元、1.07元、1.25元，对应PE分别为19倍、16倍、14倍，目前估值合理，业绩处于回升拐点，继续给与“买进”的投资评级。 　风险提示：地缘政治影响；汇率波动；原材料成本波动；新产品及技术研发及审批进度影响 

冰轮环境 

海外业务增长强劲，业务结构持续优化 

报告摘要 　2026年4月10日，公司发布2025年度报告。2025年公司全年实现营收70.52亿元，经调整后同比增长6.28%；实现归母净利润5.64亿元，经调整后同比下降10.14%；实现归母扣非净利润5.15亿元，经调整后同比下降0.75%；2025年全年公司经营活动产生的现金流量净额为8.21亿元，经调整后同比增长13.89%。 　海外业务增长强劲，业务结构持续优化。2025年，总体上国内业务下游需求放缓，短期市场承压；“向海”战略顺利展开，海外业务显著增长。1)分行业看，工业产品销售/工程施工/其他分别实现营收56.13/10.77/3.62亿元，分别同比变化-0.29%/+77.66%/-9.49%，工业产品销售业务保持稳定，工程施工业务增长迅速。2)分地区看，国内市场收入47.24亿元，同比增长1.46%，基本保持稳定。国外市场实现收入23.28亿元，同比增长17.62%，公司海外拓展成效显著，营收结构进一步优化。 　综合毛利率结构性优化，费用管控整体稳健。2025年公司综合毛利率实现结构性改善，工业产品销售毛利率为26.89%，同比减少1.23个百分点；工程施工业务毛利率为20.35%，同比增加5.52个百分点。海外业务表现亮眼，毛利率为30.95%，同比增加1.42个百分点，收入同比增长17.62%，高毛利海外业务收入占比提升，进一步增厚公司盈利。费用端整体管控稳健，公司加大研发投入力度，销售费用/管理费用/研发费用同比分别变动-0.44%/-5.12%/+9.11%。 　核心技术赋能多领域。1)工业制冷设备/系统方面，公司与哈尔滨工程大学联合创立哈船冰轮(山东)新能源（850101）动力科技有限公司，形成优势互补，提供船海绿色能源（850101）系统智慧解决方案，契合海工装备（885426）“低碳化、智能化”发展需求，在船舶动力改造、海洋工程装备、港口能源（850101）管理等场景中展现出显著应用价值。2)暖通空调（884113）装备方面，近年来全球算力基础建设（884067）热度高企，公司为数据中心提供冷源装备和热交换装置等温控冷却装备，业务涉及国内、北美、澳洲、东南亚、中东等地区，订货、出货额持续增长。3)绿能装备方面，2025年公司发布“工业全域热控综合解决方案”，构建起能源（850101）梯级利用体系，实现余能高效回收与集约利用，不断拓展热泵在不同领域的方案革新。4)数智工业方面，公司依托自主研发的大模型——天源智擎，训练并优化专用垂直领域大模型，开展故障诊断和预测，提前预警并提供维修建议，提高调度决策的准确性和效率。该应用场景使得冰轮决策系统能够更好地适应复杂多变的工业环境，提高生产效率和产品质量。 　盈利预测与投资建议：结合公司2025年业绩，我们调整公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测。我们预测公司2026-2028年营收分别为82.17/94.96/107.98亿元(2026-2027年原预测值为81.79/91.55亿元)，归母净利润分别为7.88/9.70/11.74亿元(2026-2027年原预测值为7.97/9.41亿元)，维持“买入”评级。 　风险提示：宏观经济环境变化风险、技术和产品研发风险、经营风险、人力资源风险等。 

电投绿能 

氢基能源有望重塑绿电价值 

电投绿能（000875）发布年报及一季报，2025年实现营收131.15亿元(yoy-4.6%)，归母净利5.15亿元(yoy-53%)，扣非净利4.94亿元(yoy-46%)，归母净利符合业绩预告区间(4.4~5.4亿元)。2026年Q1实现营收35.15亿元(yoy-6.5%，qoq+3.4%)，归母净利2.74亿元(yoy-56%)，业绩下滑主要是风电（885641）与光伏毛利率承压、少数股权比例高于预期。绿电营收利润双降，装机量提升未显正向贡献，后续关注消纳改善与电价波动。煤电毛利率同比改善，得益于煤价下降。大安绿氢项目投产，氢基能源（850101）布局取得突破。维持“增持”评级。 　绿电营收利润双降，装机量提升贡献不及限电与电价波动 　2025年公司风电（885641）收入29.58亿元(yoy-9.0%)，毛利率42.1%(yoy-8.0pp)；光伏发电收入38.24亿元(yoy-3.3%)，毛利率35.5%(yoy-3.8pp)。截至2025年末公司绿电装机13.02GW、较年初增加1.88GW，但受到市场化交易比例提升、限电率上升及电价下行的影响，绿电的营收与毛利整体同比下滑。2026年Q1绿电盈利压力延续。电网消纳能力提升，我们预计公司绿电项目弃电率有望改善；绿电全面入市后电价波动加大，我们认为绿电盈利能力仍存在不确定性。 　煤电毛利率改善，热力业务持续亏损 　2025年公司煤电收入45.86亿元(yoy-4.5%)，毛利率19.6%(yoy+0.8pp)；热力收入13.09亿元(yoy+3.1%)，毛利率-33.7%(yoy+3.4pp)。截至2025年末公司煤电装机维持3.3GW、供热面积近7000万平方米，煤电毛利率同比提升得益于煤价同比下降，热力业务亏损收窄。 　聚焦双赛道推进示范项目，氢基能源（850101）实现突破 　公司聚焦“新能源（850101）+”和绿色氢基能源（850101）双赛道，2025年7月大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目试运行投产，并获得全球首张"ISCCEURFNBOAmmonia"认证证书，该认证具有欧盟委员会官方认可的强制性市场准入效力。2025年6月董事会审议通过投资建设梨树绿色甲醇创新示范项目(总投资49.20亿元)，有望建立“绿醇生产-燃料加注-远洋航运”全链条示范。在绿电消纳方面，采用“新能源（850101）+”模式开发融合式项目，贵州纳雍150万千瓦风电（885641）项目获核准，广西邕宁建成百万千瓦基地。 　下调盈利预测，基于可比估值上调目标价 　我们下调公司26-28年归母净利润至5.56/6.09/6.65亿元(较前值分别调整-45%/-43%/-，三年复合增速为8.9%)，对应BPS为4.86/4.96/5.08元。下调主要是考虑到绿电小时数与电价下降、少数股东权益比例上升、氢基能源（850101）项目投产初期盈利贡献有限。参考可比26年PB均值1.47x，给予公司26年1.47xPB，目标价为7.13元(前值5.97元，对应26年1.22xPB)。 　风险提示：煤价涨幅超预期、利用小时数下滑、在建项目进度不及预期。