中信证券（600030）发布研报称，从行业数据和已发布的年度业绩看，美妆行业尽管面临需求疲弱、国际品牌市占率阶段性反弹等不利因素，但其经营质量均在2025年发生了正向变化：各自定位更为明晰，大单品及系列心智和规模进一步夯实，普遍在品类拓展上实现一定突破。技术升级、场景延展、风口迁移推动2026年成为各品牌的上新大年，产品端增长驱动力明晰。医美行业当前处于上游注册证快速增加的阶段，竞争较为激烈，但结构性机会持续存在：新品红利仍存，营销获客、医学推广、产品组合、渠道运营等综合能力强的上游品牌有望在竞争中胜出。
中信证券（600030）主要观点如下：
美妆2025年复盘：美妆优质公司业绩实现较快增长，行业延续分化趋势
根据国家统计局，2025年/2026Q1限额以上化妆品（884272）零售额分别同比+5.1%/+5.9%，延续稳健增长。公司层面，2025年林清轩（HK2657）、上美股份（HK2145）、毛戈平（HK1318）收入分别同比+102.5%/+35.1%/+30.0%，延续较快增长。利润端看，毛戈平（HK1318）、上美股份（HK2145）、林清轩（HK2657）归母净利润分别同比+36.7%/+41.1%/+92.9%，利润弹性较强。整体来看，板块内强品牌、强产品、强运营公司业绩表现更优，同时部分港股美妆公司现金回报能力也在逐步体现。
重点公司持续夯实大单品心智和规模，同时多品类布局普遍实现突破
截至目前已发年报的美妆公司中，大单品及系列的营收占比：1)第一档：40%+的有韩束旗下的红蛮腰系列、Newpage旗下的婴童安心霜;林清轩（HK2657）的面部精华油;2)第二档：20%~30%的有巨子生物（HK2367）的胶原棒、面贴膜敷料(蓝膜);3)第三档：10%~20%的有毛戈平（HK1318）的奢华鱼子面膜(占护肤约30%+)。品类方面，2025年上美在母婴、彩妆、男士、洗护方面实现突破;毛戈平（HK1318）开启香氛美学新章;林清轩（HK2657）小金珠精华水带动了品类优化;巨子生物（HK2367）三类械获证进入医美生物材料领域。
行业热点迭出，技术升级、场景延展、风口迁移推动2026年成为上新大年
原料方面，继重组胶原蛋白后，PDRN(多聚脱氧核糖核苷酸)成为各品牌追逐的风口成分，主打抗炎、修复、抗衰;未来，随着PDRN三类械的获批，该成分热度有望在医美、护肤两大领域再创新高。
理念方面，以油养肤热度升高，龙头林清轩（HK2657）收入高增，各品牌均上线油类单品。美白、提亮也是2026年的重要方向，涵盖生物和动植物提取等成分的创新，以及美白机理上的突破。
营销与渠道：抖音三大流量池整合，内容力愈发重要;电商渠道红利不再，品牌在线下“自播+达播+货架”协同深耕，同时给予线下购物中心、OTC等渠道更多关注。
根据Euromonitor，2025年中国护肤、彩妆市场线上占比分别提升至52.2%、59.3%。平台表现看，天猫平台护肤+彩妆销售2025年/2026Q1销售额分别为1155.4/232.6亿元，同比+4.3%/+6.9%，抖音平台分别为1557.0/424.4亿元，同比+12.9%/+1.8%。抖音全域流量池(内容池、电商池、广告池)合并，鼓励品牌自身做内容创作。电商渠道的红利不再，越来越多美妆品牌给予线下专柜、OTC、KA等渠道更多投入。
医美2025年业绩回顾：增速因赛道/发展阶段而分化
2025年重点医美上市公司业绩表现出现分化。营收方面，产品管线丰富、处自身运营周期（883436）提升阶段的四环医药（HK0460）同比+100%;美丽田园医疗健康（HK2373）同比+17%、复锐医疗科技（HK1696）同比+2.3%，均实现增长;爱美客（300896）同比-19%、昊海生科（688366）同比-17%，营收出现一定下滑。利润方面延续分化态势，四环医药（HK0460）利润同比+226%，对应净利率约40.5%/+17ppts，实现高速增长;美丽田园健康利润同比+39%，对应净利率10.6%/+1.7ppts;爱美客（300896）利润同比-34%、昊海生科（688366）利润同比-40%、复锐医疗科技（HK1696）利润同比-26%，均出现下滑。
医美上游材料端：供给快速提升，单品红利仍存但时间变短、强度变弱，平台化赋能企业突围
根据统计，2026YTD中国医美注射针剂注册证梳理147张，整体呈现加速获批趋势。其中：
1)肉毒毒素：注册证8张，已上市产品市场占位有序，新获批产品或通过差异化定位实现放量。②重组肉毒：7款产品积极推动临床研究，市场竞争或将加码。该行认为，多适应症拓展、公立医院（884301）渠道开拓、合规化、产品联合应用及品项开发将推动单品持续成长。
2)再生材料：①童颜针注册证14张，2025年至今新增获批9张，供给快速提升。通过品牌/定价及技术特点，围绕粒径、规格进行差异化渠道定制的厂商有望实现突围。②少女针获批4张，供给相对稀缺，厂商有望通过长期主义下的品牌运营、医生教育和医学推广实现突围。③CaHA：注册证仅2张，未来合规化市场空间广阔。
3)胶原蛋白：天然/重组胶原注册证11张/7张，注册证虽有增加，但需求仍未被充分满足。
4)水光针：注册证10张，水光针聚焦合规化&成分创新仍有市场机遇;PDRN 应用场景丰富，多款产品处注册申报阶段，有望填补市场空白。未来，具备多产品矩阵，可提供项目组合/综合解决方案，并可在医生培训、机构运营、获客、售后等多维度赋能医美机构的上游生物材料商有望胜出。
投资策略
1、美妆板块：在需求仍有待复苏、线上流量红利不再、产品力和运营能力差距缩小、国际品牌市占率阶段性反弹的背景下，美妆公司的研发、营销、渠道等综合能力在竞争中需要更完善，推荐：1)聚焦两端：高端&高性价比/性质比，即：①定位高端，增长确定性更高、标的稀缺的本土彩妆龙头;②性价比、性质比特征显著，契合当前消费（883434）形势的企业;2)赛道长坡厚雪，有望开启第二成长曲线的公司;3)经营显著改善，净利率回升的企业。
2、医美板块：2026年行业规模有望延续平稳增长，注册证加速落地，但结构性机会持续存在。同时医美上游供给增加后，下游医美机构有望提升议价能力、优化经营模型。
风险因素：
居民购买力或不达预期，影响美妆&医美类可选消费（883434）;存量整合，竞争失序侵蚀业绩;各项变革效果或不达预期;政策超预期变动风险、重大舆情等黑天鹅事件。
