4月22日晚间，口子窖（603589）（603589.SH）发布了2025年年报及2026年一季报。这家曾与古井贡酒（000596）、迎驾贡酒（603198）并称“徽酒三杰”的区域龙头酒企，在白酒（881273）行业的深度调整期遭遇了前所未有的业绩滑坡。
财报数据显示，2025年口子窖（603589）实现营收39.91亿元，同比下降33.65%；归母净利润6.73亿元，同比下降59.32%；扣非净利润6.56亿元，同比下降59.27%。
这一业绩表现远未达到口子窖（603589）设定的目标。
此前口子窖（603589）披露《2025年度财务预算方案》称，2025年口子窖（603589）预算营收66.16亿元，同比增长10%。也就是说，2025年口子窖（603589）的实际营收仅完成只目标营收的六成。
分产品来看，作为口子窖（603589）核心营收来源的高档白酒（881273）——2025年占酒类营收的比重达94.5%——成为业绩下降的主要推手，该类白酒（881273）全年实现营收36.88亿元，同比下降35.08%，毛利率也同比下降4.19个百分点至71.46%。
同样下降的还有中档白酒（881273），全年实现营收5.40亿元，同比下降21.10亿元，毛利率减少4.47个百分点至32.82%。低档白酒（881273）成了唯一实现增长的产品，营收同比增长27.43%至1.61亿元，不过该类白酒（881273）的毛利率也在下降甚至幅度更大，下降了12.94个百分点至22.30%。
口子窖（603589）的经营现金流也出现了恶化。
2025年，口子窖（603589）经营活动产生的现金流量净额净流出2.16亿元，而上年同期为净流入14.59亿元。同时，口子窖（603589）合同负债由上年同期的5.6亿元大幅下降至3.34亿元，而存货则由上年同期的58.54亿元增至64.55亿元。
这意味着，口子窖（603589）经销商打款意愿低迷，公司存货难消大量占用现金流，主营业务的造血循环已经受阻。
这一衰退惯性在2026年一季度并未得到遏制，反而呈现加剧态势。
2026年一季度，口子窖（603589）实现营收13.75亿元，同比下降24.02%；归母净利润3.29亿元，同比下降46.16%；扣非净利润3.27亿元，同比下降46.16%。
业绩弱势表现超出了市场预期。
此前，招商证券（HK6099）、广发证券（HK1776）、华创证券、国信证券（002736）等多家券商普遍预计口子窖（603589）今年一季度净利润同比降幅在35%至20%之间，而实际降幅比最悲观的预测还要高出11个百分点。
同时现金流、合同负债等关键指标的表现也不乐观：口子窖（603589）2026年一季度经营活动产生的现金流量净流出1.35亿元，合同负债较2025年末再度减少1.33亿元至2.01亿元；真金白银的预收款减少，取而代之的是票据结算，其2026年一季度的应收票据由期初的0.83亿元激增至4.85亿元。
对于2026年一季度利润下降的原因，口子窖（603589）将其归因于，营收减少同时为保证运营及市场持续投入，管理费用、销售费用下降幅度均小于营收下降幅度致利润总额下降幅度较大。
但这只是报表中表现出的直接结果，根本原因还在于口子窖（603589）长期积累的的三大结构性硬伤：
其一，产品结构脆弱，缺乏高端锚点。
口子窖（603589）94.5%的营收来自高档白酒（881273），而其中又以100-300元的次高端为主，500元以上的高端市场未能培育出有竞争力的大单品。在白酒（881273）行业挤压式竞争、消费（883434）K型分化的当下，这种“一条腿走路”的结构，致使其在次高端白酒（881273）整体承压时缺乏缓冲空间。
其二，大商制模式的周期（883436）性反噬。
与古井贡酒（000596）的“深度分销”和迎驾贡酒（603198）的“厂商一体化”不同，口子窖（603589）长期依赖大商制，该模式在行业扩张期能以低成本实现跑马圈地，但在行业下行、去库存周期（883436）中，口子窖（603589）对终端掌控力弱的弊端就暴露无遗——大商自身的资金杠杆与库存压力会迅速向上传导，导致渠道蓄水池功能失效，甚至成为价格体系混乱的源头。
其三，库存堰塞湖积重难返。
2024年一季度，口子窖（603589）的存货规模达到52亿元，存货占总资产比例超40%。然而，历经两年的行业深度调整，存货不降反升，2026一季度存货64.81亿元，占总资产比例已经超过50%。
超过一半的资产在渠道和库房中空耗，不仅造成严重的流动性损耗，更意味着口子窖（603589）后端的产能释放与前端的实际动销出现了结构性的断裂。高企的存货“堰塞湖”必然要向流通环节寻找泄口，进而导致价格体系混乱与价格倒挂，最终反噬经销商利益形成恶性循环。
面对积重难返的业绩，口子窖（603589）管理层在财报中给出的应对策略是：持续深耕市场提升营销实效、优化产品结构满足消费（883434）需求、健全工作机制推行精益管理、强化队伍建设激发企业活力。
然而，这些空泛的表述如今已难重塑市场信心。
对于被古井贡酒（000596）和迎驾贡酒（603198）拉开身位的口子窖（603589）而言，要想保住“徽酒老三”的位置，最紧要是要让市场与经销商看到其如何实质性地化解64亿库存，如何修复价格体系重建渠道信心，如何推出更多符合当前消费（883434）趋势的产品。
