燕京啤酒

长江证券——2025年年报点评：十四五圆满收官，公司利润再创新高

事件描述 　公司2025年营业总收入153.33亿元(同比+4.54%)；归母净利润16.79亿元(同比+59.06%)，扣非净利润15.22亿元(同比+46.3%)，其中2025Q4营业总收入19亿元(同比+4.35%)；归母净利润-9133.82万元，扣非净利润-1.63亿元，实现减亏。 　事件评论 　U8销量再创新高，公司实现量价齐升。量价拆分来看，1)量：公司2025年销量为405万千升，同比+1.2%，其中燕京U8销量约90万吨，同比约+29%。2)价：2025年公司吨价同比+3.3%，U8大单品放量，公司逆势实现结构升级。分档次来看，中高档/普通产品收入同比约+4.5%/-1.4%。分区域来看，华北/华东/华南/华中/西北地区收入同比约+5.3%/+2.5%/+0.9%/+7.5%/+18.1%。分渠道来看，传统渠道/KA渠道/电商渠道同比约+4.1%/+1.3%/+35.8%。 　子公司盈利改善，公司利润再创新高。2025年漓泉、惠泉及其他子公司盈利预计均实现提升，带动公司利润快速增长。公司2025年归母净利率同比提升3.75pct至10.95%，毛利率同比+2.84pct至43.56%，期间费用率同比-0.59pct至21.17%，其中细项变动：销售费用率(同比+0.27pct)、管理费用率(同比-0.92pct)、研发费用率(同比+0.01pct)、财务费用率(同比+0.05pct)、营业税金及附加(同比-0.29pct)。公司卓越管理体系建设使公司运营效率显著提升，盈利能力持续改善。 　十五五战略清晰，公司着力构建“一核两翼”业务布局。公司发布十五五战略规划，后续将着力构建“啤酒（884189）+饮料+健康食品”的业务布局，推动公司走向更优更强。我们预计2026/2027/2028年公司EPS为0.71/0.81/0.90元，对应PE为18X/16X/14X，维持“买入”评级。 

风险提示 　1、需求恢复不及预期； 　2、行业竞争进一步加剧； 　3、消费（883434）者消费（883434）习惯发生改变风险。

山西汾酒

国泰海通证券——2025年报点评 ：提份额促稳健，夯实股东回报

投资建议：维持增持评级。汾酒2026年目标稳健经营，份额仍有挖掘空间，分红规划下股息率有一定吸引力。考虑白酒（881273）需求仍然偏弱，存量竞争下公司加大市场投入，小幅下调2026-2027年EPS预测值至10.05元(前值10.39元)、10.40元(11.04元)，给予2028年EPS预测值10.87元，参考可比公司估值，给予汾酒2026年PE24X，维持目标价238.54元。 　十四五收官，2025年延续平稳增长。公司2025年实现营收387.18亿元、同比+7.52%，归母净利122.46亿元、同比+0.03%，全年归母净利率有所下滑，预计与毛利率下行有关，考虑酒类收入同比+7.6%拆分后量+22.0%、价-11.8%，产品结构承压或对盈利能力产生一定影响。单季度来看，25Q4营收57.94亿元、同比+24.51%，归母净利8.42亿元、同比-5.72%，归母净利率14.53%同比降4.66pct主要受毛销差拖累。与回款相关的，25Q4销售收现63.82亿元、同比微降，截至25Q4末合同负债70.07亿元，环比抬升、同比有所减少。 　拆分来看：产品方面，2025年以放量驱动为主，汾酒全年收入374亿元、同比+8%(量+22%、价-12%)，毛利率同比-1.40pct至75.67%，其中25Q4收入+23%；其他酒类（884119）2025年收入12亿元、同比+3%(量+24%、价-17%)，25Q4收入+45%。区域方面，省外贡献主要增量，全年省内收入134亿元、同比-1%，其中25Q4收入+49%，省内经销商单季度净增6家；省外2025年收入252亿元、同比+13%，25Q4收入+12%，经销商单季度净增90家。 　提份额促稳健，夯实股东回报。我们认为当前白酒（881273）行业仍处在调整期，品牌间竞争挤压加剧，汾酒凭借品牌和香型优势继续提升份额，在产品结构和区域布局上仍有挖掘空间。公司提出2026年坚持“全要素高质量发展”战略指引和“稳健压倒一切”经营基调，预计经营层面保持稳健态势。股东回报方面，汾酒发布2025-2027年度股东分红回报规划，期间每年分红率不低于65%；2025年度公司每股拟派6.56元，分红总额80亿，分红率65.35%，对应4月22日收盘价股息率4.8%，在当前的市场环境下具有较强吸引力。 　风险提示：饮酒政策长期冲击需求、批价剧烈波动、食品安全（885406）风险。

贵州茅台

西南证券——茅台酒增速放缓，系列酒全年显著承压

事件：公司发布2025年年报，全年实现营业总收入1721亿元，同比-1.2%，实现归母净利润823亿元，同比-4.5%；2025单Q4实现收入412亿元，同比-19.4%，实现归母净利润177亿元，同比-30.4%，业绩略低于市场预期。 　茅台（600519）酒增速放缓，系列酒全年显著承压。1、25Q2以来，外部饮酒政策趋严，茅台（600519）酒需求端有所承压；此外，在金融和投机属性有所弱化的背景下，茅台（600519）酒开瓶率得到实质提升，终端库存得到有效去化。2、分产品，25年全年茅台（600519）酒实现收入1465亿元，同比+0.4%，25Q4单季实现收入360亿元，同比-19.6%；全年茅台（600519）酒销量4.68万吨，同比+0.7%，主要为公斤装和飞天带动，非标产品有所承压，吨价略下降0.3%；Q4茅台（600519）酒收入增速显著放缓，主要与市场需求和公司主动调节奏有关；系列酒全年实现收入223亿元，同比-9.8%，25Q4单季收入同比-16.9%，主要系白酒（881273）行业处在深度调整期，系列酒处在去库存阶段所致。3、分渠道，全年直销渠道收入845亿元，同比+13%，25Q4直销占比显著增加至72%，主要与公司直销加大政策申购力度有关；其中“i茅台（600519）”数字营销平台全年实现收入130亿元，同比-34.9%。 　25Q4盈利能力下移，拉低全年利润率；现金流整体稳定。1、25年全年毛利率同比下降0.8个百分点至91.2%，费用率方面，全年销售费用率同比增加1.0个百分点至4.3%，管理费用率同比下降0.5个百分点至4.9%，财务费用率同比上升0.4个百分点至-0.5%，整体费用率上升0.8个百分点至8.9%。25Q4单季毛利率下降2.0个百分点，整体费用率增加4.1个百分点，单季度净利率下降6.8个百分点，拉低全年净利率下降1.8个百分点至50.5%。2、现金流方面，公司全年销售收现1840亿元，同比+0.7%；此外，截至四季度末合同负债80亿元，较25Q3末减少2.6亿元，同比-16.5%。 　酒业龙头韧性彰显，长期向好趋势不改。1、外部消费（883434）环境疲软的背景下，茅台（600519）酒销量实现正增长，开瓶率稳步提升，彰显出强大的增长韧性。2、在“三期叠加”的压力下，公司积极推进“三个转型”，在寻找新人群、培养新场景等方面积极作为，不断扩大消费（883434）者覆盖面；与此同时，公司主动控制发货节奏，加大市场巡查力度，严查低价甩货现象。3、26年3月底，公司公告上调飞天出厂价至1269元/瓶，直营渠道上调至1539元/瓶，显示强大的品牌溢价能力。 

盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为70.67元、76.93元、85.06元，对应动态PE分别为20倍、18倍、17倍，维持“买入”评级。 　风险提示：经济复苏或不及预期的风险，市场竞争加剧风险。

恒立液压

光大证券（601788）——2025年报点评：海外客户持续突破，液压件与丝杠导轨均快速放量

营收、利润双双稳步增长 　恒立液压（601100）2025年实现营业收入109.4亿元，同比增长16.5%；归母净利润27.3亿元，同比增长9.0%。毛利率为41.6%，同比下降1.2个百分点；净利率为25.0%，同比下降1.8个百分点。受精密工业和墨西哥子公司投产初期生产成本较高影响，公司盈利能力有所承压。 　挖机相关业务有望受益于国内工程机械（881268）行业景气度复苏 　2025年公司挖掘机用液压产品销售额同比增长超20%，其中中大型挖掘机用液压泵阀同比增长近40%，填补了国内高端超大挖用液压泵领域的市场空白，进一步打破国际品牌垄断。2025年我国挖掘机销量为23.5万台，同比增长17.0%。我们仍看好工程机械（881268）更新换代的持续增长对工程机械（881268）的销量拉动，行业短期具备良好催化剂；积极的财政政策有望拉动基建投资，行业中期需求持续复苏有保障；同时随着工程机械（881268）行业国际化、电动化进程不断推进以及矿山机械需求不断提升，工程机械（881268）需求有望不断增长，公司作为我国工程机械（881268）零部件龙头企业有望深度受益。 　非挖产品谱系持续扩展，海工、农机（885706）、高机等品类实现重要突破 　2025年公司在多行业多市场提速发力，在海洋工程、水利（885572）、注塑、锻压、风电（885641）、农机（885706）等核心赛道实现重要突破。公司成功下线全球首套156米打桩船闭式能量回收系统、全球最大启闭油缸等标志性产品；针对大马力拖拉机、联合收割机定制开发的高压柱塞泵、多路阀等产品成功进入国内外头部农机（885706）企业供应链；为高空作业平台配套的行走马达、闭式泵等核心部件获得多家主流高机制造商的长期订单。 　丝杠导轨等业务表现亮眼，有望打造新增长极 　截至2025年，公司线性驱动项目已具备年产高精度直线导轨36万米、年产精密磨削滚珠丝杠7万套的生产加工能力，已达成合作客户超过300余家，覆盖国内中高端工业设备行业。同时，行星滚柱丝杠已完成送样和初步量产，为公司精密传动业务开拓多元化下游市场。未来，公司将持续推动精密丝杠、直线导轨、电动缸等重点产品在更多应用场景的落地，持续提升公司在电传动、液压传动领域的领先地位，丝杠导轨等业务有望为公司打造新增长极。 　持续深化海外布局，海外客户持续突破 　公司持续深化海外布局，着力建设海外制造基地与服务点，2025年公司墨西哥基地顺利投产运营，英国、意大利、印尼、几内亚等海外服务点相继设立。当前公司已在欧洲、北美、日本等建立了广泛的营销网络，客户涵盖了如美国卡特彼勒（CAT）、日本神钢、日立建机、久保田建机等全球知名主机客户。未来随着公司海外产能及服务网点逐渐完备，海外客户持续突破，公司海外业务有望快速增长。 　维持“买入”评级 　工程机械（881268）行业持续复苏，公司作为我国工程机械（881268）零部件龙头有望深度受益，我们上调公司26-27年归母净利润预测10.1%/18.7%至36.0/44.2亿元，引入28年归母净利润预测51.7亿元，对应EPS分别为2.69/3.30/3.85元。公司挖机相关业务需求提升，并通过非挖产品拓宽成长边界，丝杠导轨等业务有望打造新增长极，维持“买入”评级。 

风险提示：行业竞争加剧风险；非标产品开拓不顺风险；海外市场拓展不顺风险；关税政策不确定性风险，汇率波动风险。

中际旭创

国联民生——2026年一季报点评：一季度业绩超预期，积极备货和布局产能

事件：中际旭创（300308）于4月17日发布2026年第一季度报告，公司Q1单季实现营业收入194.96亿元，同比大增192.12%；归母净利润57.35亿元，同比增长262.28%；扣除非经常性损益后的净利润为57.18亿元，同比增长264.56%。 　一季度业绩超预期，算力需求驱动出货激增。公司2026年Q1营收及利润双双大幅增长。业绩归因方面，主要受益于终端客户对算力基础设施的强劲投入，公司产品出货持续增长。报告期内，公司营业成本增幅(148.93%)显著低于营业收入增幅(192.12%)，展现出较强的规模效应与盈利弹性。同时，公司经营活动产生的现金流量净额达到33.68亿元，同比大增55.58%，销售回款表现优秀。 　预付及存货增长迅速，囤货进度理想，全年业绩可期。从资产负债表的先行指标来看，公司正积极为后续订单交付做准备。公司备货力度较大，一季度末预付款项提升至14.88亿元(25年底为1.3亿元)，激增1009.48%，主要系预付材料款大幅增加；存货余额攀升至156.72亿元，较25年末增加近30亿元；产能加速扩张，一季度末在建工程达23.60亿元，较上年末增长65.95%，主要为子公司厂房建设投入增加；同时预付的设备采购款增加带动其他非流动资产激增94.40%。 　研发投入持续翻倍，夯实技术护城河。一季度公司研发费用达到6.45亿元，同比大增122.05%。公司持续加大研发投入，项目研发使用的材料和设备规模均有所增长。OFC大会中，公司现场展示了业界首款12.8T-8xDR8XPO模块、首款6.4T-4xDR8可插拔NPO模块，首款1.6T-2xLR4OSFP和800G-LR2相干轻量级光模块、基于64x64和300x300MEMS的OCS系统等。公司在XPO/NPO/OCS/DCI/CPO等均有前瞻布局，在光通信技术加速迭代的背景下，高额的研发投入将保障公司在AI光学领域的领先地位。 

投资建议：考虑到公司备货和技术布局情况，我们预计公司将持续夯实其在AI光通信领域的龙头地位，有望持续受益AI浪潮。我们预计公司在2026/2027/2028年分别实现营业收入894.00/1642.40/2235.65亿元，实现归母净利润261.62/479.43/658.92亿元，当前股价对应PE为38/21/15倍，维持“推荐”评级。 

风险提示：AI领域发展进度及需求不及预期，行业竞争加剧，国际地缘政治风险。

宁德时代

野村东方国际证券——技术领先优势持续，产品多元布局

超级科技日发布多款技术领先产品 　据新华网（603888）报道，4月21日公司举办“超级科技日”新品发布会。本次发布会公司推出多款技术领先新产品，包括(1)第三代神行超充电池，实现等效10C、峰值15C的超充能力；(2)第三代麒麟电池，电芯能量密度达到280Wh/kg，可兼顾1000公里长续航和轻量化；(3)钠新电池，公司突破钠离子电池（885928）量产大量工程化问题，钠新电池将于2026年四季度正式规模化量产；(4)充电网络建设，公司计划到2026年年底，累计建成4000座超换一体站。我们认为公司密集发布多款领先产品技术，充分显示出公司长期研发投入带来的产品多元布局及性能优势，有望进一步巩固公司领先地位，推动未来业绩增长。 　维持增持评级，上调目标价至612元，隐含40.3%的上行空间 　考虑到本次发布会公司推出多款极具竞争力的新产品，有望加速下游客户导入新一代高价值量产品，我们上调公司2026-2028年动力电池平均售价2%/2%/4%，上调公司2026-2028年储能（885921）电池平均售价5%/5%/7%。综合上调公司2026-2028年营收预测8%/9%/7%。考虑到碳酸锂价格上行趋势或侵蚀产品盈利能力，我们下调公司2026-2028年毛利率预测值至24.2%/24.8%/25.5%(原为24.5%/25.1%/25.8%)。基于上述调整，我们上调公司2026-2028年归母净利润预测5%/6%/4%。估值方面，考虑到市场逐步开始关注公司2027年以后业绩表现，我们将估值基准切换至2027年，我们沿用目标市盈率估值25倍。基于2027年每股收益预测值24.47元(财报口径，原为2026年19.03元)，上调目标价至612元(原为476元)，隐含40.3%的上行空间，维持增持评级。目标价下行风险包括(1)电池需求增速放缓；(2)贸易摩擦持续加剧；(3)行业竞争加剧。