申万宏源（000166）发布研报称，重点关注券商业务组合中的“大资管”业务。资管子公司方面，该行预计行业通道业务压降影响下的规模拐点已经出现。头部机构有望形成正循环成长模式。不同市场环境中，这将对平滑券商短期业绩波动，助推业绩中枢上行发挥重要作用。推荐关注两条投资主线：1)当前被低估，“大资管”业务底蕴深厚，受益于行业竞争格局优化，综合实力强的头部机构;2)“大资管”业务特色突出，估值性价比高，ROE改善逻辑明确的特色券商。

申万宏源主要观点如下：

当前时点，该行认为应重点关注券商业务组合中的“大资管”业务(主要是资管子公司+参/控股公募)。24年“924”至今，国内权益市场表现强势、主要股指涨幅显著，券商“大资管”业务板块规模扩容、盈利跃升。在利率水平低位、居民含权资产配比提升等趋势背景下，“大资管”业务有望持续扩容，成为券商业务板块中“大而稳”的业绩压舱石，主要支撑是：1)“大资管”业务商业模式属性;2)头部资管机构跨资产类别、跨市场产品布局;3)业务成长性;4)作为产品端业务，天然衔接券商资产端(投行等)、客户端(零售财富等)，是重要的协同中枢。同时，估值低位的券商板块进入绝对收益资金布局视野，股息率成为配置价值研判要素。但由于行业经营仍具备较强周期（883436）性特征，市场对亮眼业绩的可持续性存疑担忧。“大资管”凭借前述经营特性，有望成为平滑券商业绩周期（883436）波动、带动盈利中枢稳健抬升的关键业务。

行业头部梯队机构中，该行选择“大资管”业务相对突出并具备特色的中信证券（600030）(中信证券（600030）资管+华夏基金)、国泰海通（601211）(国泰海通（601211）资管+华安基金+海富通基金+富国基金)、华泰证券（601688）(华泰证券（601688）资管+华泰柏瑞+南方基金)、广发证券（000776）(广发证券（000776）资管+广发基金+易方达基金)、招商证券（600999）(招商证券（600999）资管+博时基金+招商基金)、东方证券（600958）(东方证券（600958）资管+汇添富基金+长城基金)总计六家公司开展对比研究，重点关注“大资管”业务经营贡献。

静态看：华泰证券（601688）、广发证券（000776）、招商证券（600999）、东方证券（600958）“大资管”业务特色鲜明，盈利贡献占比约15%。从2025年盈利贡献静态观测，华泰证券（601688）(15.13%)、广发证券（000776）(12.36%;参/控股公募贡献突出，达17.25%)、招商证券（600999）(13.87%)、东方证券（600958）(17.39%;资管子贡献突出，达7.60%)“大资管”特色突出、贡献显著。

动态看：资管子公司修复在即，参/控股公募持续成长。资管子公司方面，该行预计行业通道业务压降影响下的规模拐点已经出现。各机构寻求通过产品结构优化(如主动管理转型)、多元业务探索(如ABS/REITs投行类业务拓展)推动费率中枢回升。资管子公司整体盈利情况边际改善，ROE仍具提升空间。参/控股公募方面，盈利中枢抬升，ROE表现亮眼。头部机构凭借跨资产、跨市场产品布局，有望形成“高景气年份盈利水平上台阶-市场震荡年份企稳前行-高景气年份再上台阶”的正循环成长模式。不同市场环境中，这将对平滑券商短期业绩波动，助推业绩中枢上行发挥重要作用。

风险提示：市场环境变化导致资管规模增长不及预期;监管政策、行业竞争等因素导致费率超预期下行。