平安银行 

详解2026一季报：营收业绩增速转正，息差企稳，非息高增 

平安银行（000001）1Q26营收同比+4.7%(vs2025全年同比-10.4%)，1Q26归母净利润同比+3.0%(vs2025全年同比-4.2%)。营收、拨备前利润、归母净利润同比全部由负转正；非息高增为主要驱动，息差环比企稳回升，资产质量保持稳定。 　1Q26净利息收入同比-3.1%(vs2025同比-5.8%)，降幅持续收窄。1Q26单季年化净息差1.79%，环比回升6bp、同比下降4bp；单季年化生息资产收益率环比回升1bp、同比下降38bp至3.24%，计息负债付息率环比下降6bp、同比下降39bp至1.45%，负债端成本优化是息差企稳的核心贡献；其中，吸收存款平均付息率1.41%，同比下降40bp、环比下降6bp；企业存款/个人存款平均付息率分别为1.32%、1.56%，同比分别下降41bp、40bp。 　资产端：规模扩张节奏回升，对公继续发力、零售延续结构优化。(1)1Q26生息资产同比+4.9%(2025同比+2.9%)，贷款同比+1.5%(2025同比+0.5%)；债券投资同比+21.3%，延续强配置。(2)从信贷结构来看：1Q26对公贷款较上年末+4.1%、一般企业贷款+5.4%、票据-15.4%、个贷+0.4%，Q1对公继续加码、零售边际企稳。行业来看：2025年对公扩张集中于卫生/社保类(+26.6%)、泛政信类(+21.1%)和制造业(+2.1%)，房地产（881153）(-14.3%)、批零(-6.6%)持续压降。零售结构持续向低风险资产迁移：2025年按揭+8.9%、信用卡-6.8%、消费（883434）贷-2.5%、经营贷-5.2%。 　负债端：存款稳增，低成本活期揽存能力持续增强。(1)1Q26计息负债同比+3.2%，存款同比+1.0%(vs2025同比+1.4%)。(2)2025年企业活期、个人活期、企业定期、个人定期分别同比+2.1%、+5.9%、+2.2%、-2.2%。1Q26个人活期存款日均余额较去年同期+8.1%、较2025全年+9.4%；代发及批量业务带来客户存款余额4,138.80亿元，较上年末+5.1%，低成本存款沉淀持续增强。 　非息收入：全面高增，财富管理业务复苏是核心亮点，为1Q26业绩转正的主引擎。1Q26净非息同比+20.8%(vs2025同比-18.5%)，占营收比重37.4%，同比提升5.0pct。(1)1Q26净手续费同比+11.7%(vs2025同比-0.9%)，财富管理手续费18.74亿元同比+55.1%——其中代理个人保险收入6.83亿元同比+98.5%(低基数下的代销保险修复)、代理个人基金收入7.69亿元同比+47.3%(公募市场回暖)、代理个人理财收入3.40亿元同比+14.1%；大财富管理基本盘上，1Q26管理零售AUM42,879.90亿元较上年末+1.2%，私行客户10.82万户较上年末+2.5%，私行AUM20,253.35亿元较上年末+1.7%。(2)1Q26净其他非息同比+34.8%(vs2025同比-33.0%)：投资收益同比-33.4%至45.11亿元(交易性金融资产投资收益减少)、公允价值变动损益由1Q25的-30.80亿元回升至+11.68亿元(交易性金融工具公允价值修复)，一季度债市环境下TPL公允价值重估是主要贡献。 　资产质量：不良率环比持平，不良生成率下行，拨备覆盖率保持高位。(1)不良率环比持平。1Q26不良率1.05%，环比持平、同比下降1bp。2025累计不良生成率1.43%，1Q26单季年化不良生成率0.71%，环比下降106bp、同比下降135bp，生成压力显著减轻；核销转出率同步由135%回落至60%，1Q26单季核销53.62亿元，核销节奏放缓亦对不良生成表观改善有一定贡献。关注类贷款占比1.78%，环比上升3bp、基本稳定。偏离度方面，母行维度来看，逾期90天以上贷款/不良环比上升16.82pct至72.44%，全口径逾期率环比上升12bp至1.46%，后续需关注逾期向不良的迁徙节奏。拨备覆盖率环比下降1.29个点至219.59%、同比下降16.94个点；拨贷比2.31%，环比下降2bp，风险抵补能力保持良好。 　具体业务不良方面，截至2025年末，对公不良率环比持平，零售不良率环比持平，房地产（881153）风险持续出清。(1)对公不良率环比持平为0.87%，其中一般企业贷款不良率环比下降2bp至0.92%；对公房地产（881153）贷款不良率2.13%，较上年末下降9bp，房地产（881153）开发贷98.5%分布在一、二线城市及大湾区、长三角，经营性物业贷91.7%分布在重点区域，风险持续出清。(2)零售不良率环比持平为1.23%，其中按揭不良率环比上升1bp至0.29%、信用卡不良率环比持平为2.24%、消费（883434）贷不良率环比上升18bp至1.30%(仍需关注)、经营贷不良率环比下降13bp至1.04%。 　科技金融与跨境金融：(1)科技金融：1Q26科技企业客户数32,440户，同口径较上年末+2.2%；科技贷款余额2,891.54亿元，同口径较上年末+7.1%。(2)跨境及供应链：1Q26境内供应链金融融资发生额4,050.33亿元，同比+13.0%；跨境贸易融资发生额872.98亿元，同比+3.3%。(3)普惠小微：1Q26普惠型小微企业贷款余额4,853.27亿元，一季度新发放820.40亿元同比+33.6%，普惠客群经营持续深化。 　投资建议：公司2026E、2027E、2028EPB0.44X/0.41X/0.39X；PE4.97X/4.89X/4.73X。平安银行（000001）依托平安集团生态优势，坚持“零售做强、对公做精、同业做专”战略方针；1Q26非息高增驱动营收利润双转正、净息差环比企稳、资产质量保持稳定，基本面边际改善。维持“增持”评级。 　风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、数据更新不及时。 

深圳机场 

派息率持续提升；投资收益带动1Q26业绩表现 

业绩回顾 　2025年业绩低于我们预期，1Q26业绩好于我们预期 　公司公布2025及1Q26业绩：2025年收入51.28亿元，同比增长8.2%，归母净利润5.25亿元，同比增长18.5%。2025年业绩低于我们预期，主要由于4Q25收入低于预期及成本增长高于预期。1Q26营业收入13.44亿元，同比增长7.1%；归母净利润2.58亿元，同比+58.5%(扣非后归母净利润1.40亿元，同比+2.6%)。1Q26业绩好于我们预期，主要由于原参股公司快件监管中心并表导致公司投资收益增长。公司董事会提议2025年每10股分派现金股利1.6元，派息率62.5%，同比提升7ppt。 　业务量持续稳健修复带动收入增长。2025年公司起降架次、旅客吞吐量同比增长5%、8%，带动航空性收入、地面服务收入、租金及特许经营收入同比分别增长8%、5%、6%。物流收入同比增长37%，我们认为主要受益于子公司深畅收入较快增长。 　人工成本同比较快增长。2025年公司营业成本同比增长8%，其中人工成本同比增长12%。1Q26营业成本同比增长7.5%，依旧保持较快增长，我们认为或部分与第三跑道投产相关。 　发展趋势 　土地整备或带来一次性收益。根据公司公告，公司拟与福永街道办就A/B航站楼等资产搬迁补偿事宜签订补偿协议，该资产净值4.74亿元，评估补偿金额为8.67亿元，我们预期该交易或增厚公司2026年盈利。 　盈利预测与估值 　考虑快件监管中心并表，我们上调公司2026年收入预测6%至55.86亿元，但由于2025及1Q26营业成本增长略超我们预期，下调2026年盈利预测4%至6.95亿元；引入2027年盈利预测6.99亿元，主要假设2027年旅客量同比增长6%，营业成本同比增长5%。当前股价对应20.7倍、20.6倍2026、2027年市盈率。维持中性评级，维持目标价7.30元不变，对应22倍2026年P/E(原值为21倍，考虑上市公司短期无大型资本开支，业绩稳步修复，市场投资情绪改善)，较当前股价有4%上行空间。 　风险 　上行风险：客流恢复速度超预期、免税业务销售额超预期；下行风险：国际线放开进程低于预期、免税业务发展不及预期。 

柳工 

　　2025年年报及2026年一季报点评：25年业绩符合预期，26Q1剔除汇兑影响利润+26% 

事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营收约331.4亿元，同比+10%，归母净利润16.1亿元，同比+21%。2026Q1实现营收100.6亿元，同比+10%，归母净利润6.06亿元，同比-7.8%。 　2025年业绩符合预期，塔机充分计提减值。2025年公司营收增速+10%，归母净利润增速+21%，毛利率约22.4%，同比-0.1pct，利润率约4.3%，同比-0.4pct。公司利润率有所下降，主要系国内房地产（881153）持续低迷背景下，塔机业务充分计提减值。(1)分区域看，国内业务有所承压，海外持续高增，2025年海外营收157.9亿元(占比48%)，同比+15%，毛利率29.7%，同比+1.2pct；国内营收173.5亿元，同比+6%，毛利率15.7%，同比-1.6pct。(2)分产品看，土石方机械营收204.5亿元，同比+14%，毛利率20.5%，同比-1.5pct；其他工程机械（881268）及零部件收入96.1亿元，同比+6%，毛利率25.2%，同比+3.4pct。回款方面，2025年公司经营活动现金流净额10.1亿元，同比-23.9%，主要系存货及应收账款增加。 　2026Q1剔除汇兑影响，利润增速约+26%。2026Q1公司营收增速+10%，归母净利润增速-8%，主要系汇兑损益约-1.7亿元(2025Q1约+0.4亿元)，剔除汇兑影响，归母净利润增速约+26%。盈利能力方面，2026Q1毛利率约21.3%，同比-0.7pct，净利率约6.2%，同比-0.8pct。国内价格内卷化背景下，公司发展重心倾向海外，未来盈利能力有望得到提升。 　国内土方机械龙头，有望充分受益行业β上行。国内装载机稳居行业第一，挖掘机跻身国内前三，土方机械整体竞争力提升显著。2025年挖机内销增速超过20%，利润增速超过70%，与此同时，海外销（885840）量增速接近20%。电动装载机出口链占据行业半壁江山，2025年全球销量增速超过130%，在欧洲、印度等关键市场取得先发优势。矿山设备遍布全球超50个矿业市场国家、在新兴市场多个区域销售业绩大幅增长超过50%。高空机械、农业机械等弱周期（883436）业务持续突破。 　投资建议：2026年工程机械（881268）国内外需求有望共振向上，公司作为土方机械龙头有望充分受益。我们预测2026-2028年公司营业收入分别为373.5/416.4/461.8亿元，同比增长+13%/+11%/+11%；归母净利润分别为19.0/24.8/29.8亿元，同比增长+18%/+30%/+20%；对应2026年4月24日收盘价，PE分别为10/8/7倍，维持“推荐”评级。 　风险提示：国内基建及地产投资复苏不及预期；海外市场需求波动及汇率风险；原材料价格大幅波动；行业竞争加剧导致毛利率下滑。 

冰轮环境 

25Q4收入增速转正，数据中心拉动需求 

公司发布2025年度报告：2025年公司实现营收70.52亿元，YOY+6.28%；归母净利润5.64亿元，YOY-10.14%；扣非净利润5.15亿元，YOY-0.75%。2025年公司毛利率为26.93%，YOY-0.70pct；净利率为8.93%，YOY-1.13pct。2025Q4公司营业收入22.17亿元，YOY+32.06%，归母净利润1.36亿元，YOY-11.57%，扣非净利润1.22亿，YOY+37.89%，Q4收入增速明显提升。 　海外业务与工程施工高增，驱动营收稳健增长。2025年公司工业产品销售收入56.13亿元，同比基本持平，毛利率为26.89%，YOY-1.23pct。工程施工业务表现亮眼，实现营收10.77亿元，YOY+77.66%，毛利率20.35%，YOY+5.52pct。分地区看，公司“向海”战略成效显著，2025年国内/海外市场分别实现营收47.24/23.28亿元，YOY+1.46%/+17.62%，海外业务毛利率达30.95%，同比提升1.42pct，显著高于国内业务的24.95%，海外收入占比提升至33.01%。 　暖通空调（884113）与HRSG业务多点开花，数据中心成新增长点。公司为数据中心提供冷源装备和热交换装置，业务涉及国内、北美、澳洲、东南亚、中东等地区，订货、出货额持续增长，新升级的IDC专版磁悬浮系列产品和FanWall风墙已开始大批量供货。2025年子公司烟台冰轮集团(香港)实现营业收入26.1亿元，YOY+15.6%，净利润2.95亿元，YOY+21.9%。联营公司烟台现代冰轮重工有限公司出产联合循环燃气电厂余热锅炉(HRSG)，与GE、西门子、三菱等合作，在全球拥有相当竞争力和丰富的案例。 　期间费用管控良好，税费及其他收益变动影响利润。2025年公司期间费用(销售、管理、研发)合计12.33亿元，同比基本持平，期间费用率17.48%，同比下降1.08pct，费用管控效果显著。其中，销售/管理/研发费用率分别为8.39%/5.15%/3.94%，财务费用为净收益2298万元。利润端承压主要受非经营性因素影响，其中其他收益0.52亿元，较上年同期减少0.38亿元；所得税费用1.41亿元，较上年同期增加0.35亿元，对净利润影响较大。 　经营性现金流表现强劲，在手订单饱满。2025年公司经营活动产生的现金流量净额为8.21亿元，同比增长13.9%，盈利质量较高。从资产负债表看，截至期末公司应收账款为18.33亿元，较年初下降5.0%；存货为17.54亿元，较年初增长20.9%，或为应对增长的订单需求备货所致；合同负债达12.38亿元，较年初大幅增长17.2%，表明公司在手订单充足，为未来业绩增长奠定基础。 　基于最新财报，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润8.87/11.52/13.49亿元，对应2026年4月24日收盘价PE为25.1/19.3/16.5倍，维持“增持”评级。 　风险提示：贸易壁垒增加；需求复苏不及预期；全球数据中心投资不及预期 

华特达因 

2025年年报和2026年一季报点评：行业承压不改经营韧性，深耕儿药和大健康稳增可期 

事件： 　1)公司发布2025年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为22.28/5.35/5.06亿元，同比+4.40%/3.78%/2.98%。经营性净现金流12.72亿元，同比+36.78%；EPS(基本)2.28元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利20元(含税)，25年度公司累计现金分红占归母净利润比例为109.48%。业绩符合市场预期。 　2)公司发布2026年一季报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为4.12/1.11/1.07亿元，同比-33.10%/-39.36%/-40.28%。经营性净现金流0.19亿元，同比-64.81%。EPS(基本)0.47元。业绩低于市场预期。 　点评： 　25年医药行业整体承压，公司业绩实现稳健增长。25年受经济环境和下游终端市场下行、集采控费等医改政策因素影响，医药制造业整体承压。根据国家统计局数据，25年全国规上医药制造企业营收同比-1.2%，利润总额同比+2.7%。此外，根据中康数据，我国零售药店（884300）数量自24Q4起持续收缩，也对医药制药企业销售造成一定压力。25年全国出生人口792万，创近年新低。公司作为儿童药领先企业，坚持战略定力，聚焦主业发展，增强研发实力，丰富产品品类，实现了超越行业的业绩增长。25年公司毛利率同比+1.28pp至85.11%，估计与核心产品收入占比提升有关；期间费用率同比+1.90pp至29.02%，主因营销力度加大；销售净利率46.16%，保持了较高盈利水平。营运能力方面，25年公司存货周转天数同比-1.13天至80.85天，应收账款周转天数同比-0.02天至11.13天，经营指标稳健向好。 　聚焦儿童药品和大健康，看好新零售第二成长曲线。25年3月公司管理层换届，进一步聚焦儿童药品和大健康主业，强化战略执行，新任分管研发、生产的副总经理和财务总监均来自达因药业，且具有医药产业背景，任期至27年底。公司积极推进非主业资产的清理退出，25年完成了华特信息的清算和注销登记手续，加快推进知新材料的清算退出，研判推进卧龙学校合作纠纷的解决方案。公司通过研发与合作，不断丰富产品种类。25年2项自研药品丙戊酸钠口服溶液和盐酸可乐定缓释片获批上市，5项在研产品获得临床批件，5项新产品申报注册。25年1月，公司与多美康生物（300439）签署战略合作协议，引入重组胶原蛋白软膏和凝胶敷料。25年8月，公司引入日本原研的褪黑素颗粒(曼乐静?)，是我国首个获批用于治疗6-15岁神经发育障碍儿童入睡困难的褪黑素药品制剂，填补了临床空白，市场空间广阔。此外，借助伊可新品牌号召力，通过线上线下渠道，DHA等营养健康品高速增长。 　无惧短期业绩波动，高管集中增持，彰显长期发展信心。26Q1公司业绩阶段性调整，估计与药店（884300）终端动销承压和公司主动控货挺价有关，我们预计二三季度将逐季向好。公司核心产品伊可新AD滴剂获评专利密集型产品，通过强化品牌宣传、拓展适用人群与消费（883434）场景，多年来稳居国内同类产品市场占有率第一位。据公司按照2024年出生人口来算，“绿葫芦”在0-1岁渗透率约30%，“粉葫芦”在1-6岁人群渗透率约3%，仍有较大增长潜力和空间。近期公司股价大幅调整，公司董事、全体高管于4月24日集中增持公司股份，彰显了对公司未来发展的坚定信心。公司持续重视对投资者的回报，自24年起公司实行中期分红，提高了分红频次和分红比率，23-25年公司的分红比率分别为80%/114%/109%，当前(2026年4月24日)股息率高达8.8%。 　盈利预测、估值与评级：考虑到药店（884300）终端动销承压和公司费用结构调整，我们下调26/27年归母净利润预测为5.05/5.41亿元(较上次下调15%/15%)，新增28年归母净利润预测为5.77亿元，当前股价对应PE为13/12/12倍。华特达因（000915）作为儿童药龙头企业，凭借品牌和渠道优势，核心大单品收入稳健增长，新产品和新零售持续拓展，维持“增持”评级。 　风险提示：伊可新销售不达预期；市场竞争加剧；新药研发失败风险。 

首钢股份 

　　2025年年报及2026年一季报点评：产品结构逐年高端化，业绩稳定性强于行业 

事件：2025年全年实现营业总收入1029.18亿元，同比-5.11%(调整后)，实现归母净利润9.96亿元，同比+107.68%(调整后)。2026年一季度，公司营收250.78亿元，同比-5.65%(调整后)；归母净利润1.74亿元，同比-47.17%(调整后)。 　2026年一季度，首钢股份（000959）整体经营保持稳健态势。2026年一季度，公司毛利率4.64%，环比+0.33pct。资产负债率55.7%，环比-0.03pct，资产负债率稳中有降。 　产品结构持续优化，2025年公司战略及重点产品产量占比提升至46%。2025年电工钢、汽车板、镀锡(铬)板、中厚板四大战略产品合计产量约1052万吨，占公司钢材总产量的46%，同比提升4.2个百分点。其中电工钢产量同比增长约25%，高磁感取向电工钢、新能源汽车（885431）用无取向电工钢保持国内领先；汽车板产量同比增长约6%，高强钢、锌铝镁等高端产品快速增长；中厚板风电（885641）、海工、管线钢等高附加值产品销量大幅提升，产品结构升级成效显著。 　绿色低碳与智能制造双轮驱动，构建差异化竞争壁垒：公司作为全球首家全流程超低排放钢铁（850106）企业，环保绩效保持A级。公司生产设备数字化率超过91%，“一键式控制”工序达到51个，应用242台套工业机器人，建设无人化智能库区27个，应用RPA(机器人流程自动化)技术建立数字劳动力平台，部署数字员工26个，人工智能（885728）大模型平台上线，基于开源模型自研了钢铁（850106）流程的垂直大模型，大幅提升业务流程效率。 　客户结构持续升级，高端客户合作不断深化：2025年新能源汽车（885431）用钢供货量同比增长34%，锌铝镁产品产量同比增长39%，DI材供货量同比增长25%；与一汽大众、吉利（K80175）、特变电工（600089）等建立战略合作，全年获得54项客户荣誉，高端市场认可度持续提升。 　低碳汽车板业务推进，绿色供应链合作深化：公司积极推进绿色低碳钢铁（850106）供应链合作，优化现有长流程冶炼工艺，自主创新转炉大废钢比低碳冶炼技术，实现碳减排超40%，低碳排放汽车钢产品已获头部车企批量应用，为后续批量供应低碳汽车板、深化高端客户合作奠定坚实基础。 　盈利预测、估值与评级：预计公司2026-2028年归母净利润为11.3、12.5、14.3亿元，随着公司产品结构持续升级，盈利能力有望进一步回升，维持公司“增持”评级。 　风险提示：产品结构升级不及预期；钢铁（850106）下游需求修复不及预期；行业粗钢产量超预期增长；低碳合规成本上升；原燃料价格波动。 

千味央厨 

全年大客表现分化，Q1春节提振餐饮需求 

事件：公司公告2025年年报&26Q1季报，2025年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润18.99/0.64/0.62亿元，同比+1.64%/-24.04%/-24.62%。25Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润5.21/0.10/0.09亿元，同比+3.36%/+358.08%/+511.90%。26Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润5.83/0.23/0.21亿元，同比+23.83%/+5.40%/+1.00%，收入超预期，利润表现不及预期。 　全年大客户表现分化，26Q1餐饮修复提振下收入表现较好。2025年收入同比+1.64%，直营/经销收入同比+11.08%/-6.19%，拆分如下：1)直营收入同比+11.08%，前五大客户收入同比+5.24%，其中百胜、华莱士、海底捞（HK6862）收入同比-4.68%、-15.61%、-6.85%，瑞幸、盒马收入同比+93.55%、+279.40%，对应烘焙甜品类、冷冻调理类及其他收入同比+15.64%、+18.09%，余下直营客户收入同比+29.71%，数量净增15个，单体体量同比+19.07%。2)经销收入同比-6.19%，其中前五大经销商收入同比-6.54%，经销商数量同比净减1家至1952家，余下经销商单体收入同比-6.09%，主要系市场竞争加剧，降幅同比降速，与公司专注经销商质量提升有关。26Q1收入同比+23.83%，超预期，与春节需求提振下餐饮β的修复、新零售渠道客户的开拓放量及经销去年同期基数不高有关。 　渠道、市场等投入较大，盈利能力承压。2025年归母净利率3.35%，同比-1.13pct，拆分如下：1)2025年毛利率为22.71%，同比-0.94pct，与市场价格竞争加剧及大客户存在一定利润诉求有关；2)2025年总费率16.87%，同比+0.63pct，销售/管理/研发/财务费率5.98%/9.66%/1.18%/0.05%，同比+0.58pct/+0.01pct/-0.09pct/+0.13pct，销售费率的提升与市场推广投入加大有关。26Q1归母净利率3.88%，同比-0.68pct，盈利能力承压，拆分如下：1)26Q1毛利率为24.75%，同比+0.33pct，结合25Q4毛利率同比+0.62pct至22.66%来看，预计与市场比价竞争告一段落有关；2)26Q1总费率19.27%，同比+1.50pct，销售/管理/研发/财务费率10.71%/7.67%/0.88%/0.01%，同比+2.69pct/-1.07pct/-0.13pct/+0.001pct，销售费率提升主要系新零售、电商拓展投入加大。 　盈利预测与投资建议：我们根据最新财报，调整了盈利预测，预计公司2026-2028年收入为20.50/22.45/24.84亿元，同比+7.9%/+9.5%/+10.7%，归母净利润为0.79/0.87/0.98亿元，同比+24.7%/+10.1%/+11.9%，对应2026年4月24日收盘价，PE估值为53/48/43x，维持“增持”评级。 　风险提示：B端客户降本诉求加剧下份额竞争加剧；新品推广不及预期；成本大幅上涨；味宝整合不及预期。 

登康口腔 

1Q26业绩重回快增，看好抗敏口腔龙头成长势头 

业绩回顾 　2025年业绩低于我们预期，1Q26业绩符合我们预期 　公司公布2025年及1Q26业绩，2025年收入同增10%至17.2亿元，归母净利润同增16.1%至1.87亿元，业绩低于我们预期，主因公司出货节奏影响。1Q26收入实现4.95亿元，同增15.1%，归母净利润实现0.52亿元，同增20%，业绩符合我们预期。 　发展趋势 　1、出货节奏影响4Q25收入，1Q26重回快增。25年营收具体看，1)分产品：成人口腔护理收入同增10.5%至15.6亿元，其中成人牙膏/牙刷收入同增10.7%/8.8%；儿童口腔护理收入同增5.1%至1.1亿元，其中儿童牙膏/牙刷收入同比+8.8%/-3.6%；电动牙刷收入同增45.7%至1.4亿元；2)分渠道：电商/经销/直供渠道收入分别同比+22.3%/+5.9%/-31%至5.9亿元/10.9亿元/2841万元，电商整体维持快增，经销营收稳健成长。4Q25公司收入同比下降3.9%，我们认为主因公司线下出货节奏影响。1Q26公司收入同比/环比+15%/+1.6%，渠道出货节奏恢复下营收重回快增。 　2、产品结构优化带动毛利率提升，营销推广效率优化显著。毛利端，2025年公司毛利率同比+2.9ppt至52.2%，其中电商/经销渠道毛利率分别同增1.0ppt/6.4ppt，公司聚焦高端功能性产品，产品结构优化推动毛利率持续改善。1Q26公司毛利率同降2.9ppt至52.6%，波动主因各渠道出货节奏差异。费用端，1Q26公司销售/管理+研发/财务费用率分别同比-2.8ppt/-0.3ppt/+0.1ppt，营销推广效率优化显著。综合影响下，2025年归母净利率同增0.6ppt至10.9%，1Q26归母净利率达10.5%，同比/环比+0.4ppt/+1.2ppt。 　3、关注功能高端新品推广节奏，看好口腔抗敏龙头多品类成长。我们认为，1)短期看，公司角蛋白、黄连清火、光感美白牙膏等多款强功效新品储备充足，有望支撑本年成长，电商高效运营支撑盈利；2)中长期看，公司有望在现有基础上，探索海外市场，并围绕口腔健康实现品类延伸，内生及外延打开成长空间。 　盈利预测与估值 　考虑电商渠道竞争激烈，下调2026年归母净利6%至2.14亿元，引入2027年归母净利预测2.45亿元，当前股价对应2026/27年27/23倍P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测及市场风险偏好调整，下调目标价10%至43元，对应2026/27年34/30倍P/E，有30%上行空间。 　风险 　原材料价格大幅波动，汇率大幅波动，核心客户流失。 

招商公路 

Q2高油价影响将显现 

招商公路（001965）发布一季报，2026年Q1实现营收35.57亿元(yoy+26.90%)，归母净利13.49亿元(yoy+1.50%)，经营活动现金流12.21亿元(yoy-9.85%)。Q1盈利稳健，符合我们预期(13.20亿元)。近期流动性偏松背景下，10年期国债利率从4月初高点1.82%降低至当前1.76%，进而提振了红利股估值。公司承诺2025-2027年度现金分红不低于归母净利润减永续债票息后的55%。据此，我们测算2026年度股息率达到4.0%。经历前期股价回调后，公司估值已具备吸引力，维持“买入”。 　Q1主控路段盈利表现或弱于参股公路上市公司 　公司Q1营业收入、营业成本分别同比增长26.9%、48.0%，主因京津塘改扩建项目同时计提大额建造业务收入和成本(建造业务毛利润为零)，对数据产生扰动。公司Q1经营活动现金流同比减少9.85%，显示主控路段的通行费收入可能同比下滑。公司Q1毛利润达到9.20亿元，同比降低9.97%，主因京津塘高速自25年11月起封闭半幅车道进行改扩建施工，其车流量可能大幅减少。公司投资收益主要来自参股的高速上市公司。公司Q1投资收益达到12.48亿元(同比+6.0%)，占归母净利润的93%。投资收益的增长，或主因Q1公路板块整体盈利向好，以及公司优化上市股权。公司在25年增持了深高速（600548）H股、宁沪高速（600377）H股与越秀交通基建（HK1052）的股权，参股的之江控股平台收购桂三高速。期间费用方面，Q1财务费用为3.38亿元，同比降低6.0%，或受益于市场利率下降以及债务优化。 　盈利拐点取决于宏观经济，Q2高油价影响将显现 　公司盈利拐点主要取决于内需经济，其中制造业盈利能力将影响货车流量，居民收入预期与假期长短将影响客车流量。4月货车景气度边际转弱，或受到高油价影响。据交通部，高速货车通行量在26年Q1同比增长3.5%，但在4月1-19日仅同比增长1.6%。国际油价的大幅上涨已传导至国内。4月国内柴油市场均价较年初上涨33%，较去年同期上涨24%。考虑公路运价长期内卷低位徘徊、净利率较低，而油耗成本约占运输成本30%，成本上涨可能促使部分货车绕行免费国道。据交通部，高速公路（884154）及普通国省干线非营业性小客车(自驾出行量)在26年Q1同比增长3.1%。自驾出行相对刚需，油价上涨对客车的影响预计小于货车。全国多个省市自26年起正式推行中小学春假，或促进增量自驾游需求。受春假提振，2026年清明假期公路人员流动量同比增长5.8%(交通部)。 　盈利预测与估值 　考虑1Q参股公路上市公司的投资收益增速较快，我们小幅调整公司2026-2028年归母净利0.7%/2.1%/1.2%至48.01亿/48.66亿/46.85亿元。我们仍基于分部估值法，上调目标价至12.2元(前值11.8元)。其中，对参控股高速公路（884154）采用股权IRR6.5%、债权IRR2.8%(前值股权IRR6.5%、债权IRR3.0%)进行DCF估值，对公司持有的公路上市公司股权采用市值，对交通科技/智能交通/交通生态业务基于一致预期可比公司中枢14.8x2026PE(前值14.1x2026PE)进行估值，我们的目标价在上述三个分部评估价值总额上继续给予20%溢价，以反映公司优秀的再投资能力。 　风险提示：出行意愿不佳、经济增速放缓、收费标准降低、资本开支超预期。 

巨星农牧

出栏放量叠加效率领先 效率提升与数智化共筑成长 

开源证券4月26日给予巨星农牧（603477）买入评级。

公司发布2025 年年报，2025 年营收80.00 亿元(yoy +31.62%)，归母净利润0.30亿元(yoy -94.15%)。2026 年单Q1 营收19.26 亿元(yoy +17.04%)，归母净利润-3.56亿元(yoy -374.92%)。同时公司发布分红预案，2025 年合计现金分红 975.50 万元，对应现金分红比例 32.15%。该机构基于行业基本面变化，下调猪价预期，因而调整公司2026-2027 年盈利预测，新增2028 年盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润分别为0.80/8.20/16.45(2026-2027 年原预测分别为8.98/17.43)亿元，对应EPS 分别为0.16/1.61/3.23 元，当前股价对应PE 为115.1/11.3/5.6 倍。公司出栏稳步增长，业绩持续兑现，维持“买入”评级。

风险提示：猪价大幅波动、动物疫病风险、公司成本下降不及预期。