中国巨石

申万宏源——电子布高景气持续，粗纱景气或即将开始

2026年一季度业绩略超预告中值。公司发布2026年一季报，实现营收52.8亿元，yoy+17.9%，qoq+6.1%；归母净利润12.7亿元，yoy+73.5%，qoq+76.7%；扣非归母净利润12.8亿元，yoy+71.4%，qoq+46.8%；Q1公司毛利率39.6%，yoy+9.1pct，qoq+4.6pct；Q1公司净利率24.9%，yoy+7.85pct，qoq+10.0pct。公司业绩略高于此前预告中值，符合预期。 　电子布持续涨价是主要利润增量。我们估算公司一季度实现粗纱销量约81万吨，吨净利约988元/吨，实现电子布销量2.8亿米，单米净利1.8元/米。其中电子布的单米净利上升是公司业绩主要增量。2026年以来，玻纤电子纱与电子布价格持续上涨，根据卓创资讯（301299），今年以来电子布7628型号历经4轮提价，累计提价2.2元/米至6.5元/米;26Q1电子布7628型号均价5.2元米，环比上涨0.9元米，同比上涨1.3元/米，普通电子纱价格同步上涨。一季度是中国玻纤特种布放量的关键期，特种布高景气下，通用于普通布与特种布的织布机供应不足，盈利能力更强的特种布抢占了普通布的部分织机，加剧了普通布的短缺。3月18日，中国巨石（600176）准安零碳智能制造基地年产10万吨电子玻纤暨3.9亿米电子布生产线胜利点火，将在2026年二季度开始贡献增量。公司低介电、低膨胀等特种电子布产品持续研发与送样，我们看好公司的研发与技术实力，研发节奏或有望快于预期。 　粗纱价格总体平稳但仍有提价空间。粗纱方面，2026年一季度粗纱均价3832.7元/吨，环比上涨25.4元/吨，同比下降51.3元/吨，表现总体平稳。2021年高景气周期（883436）驱动的玻纤行业资本开支周期（883436）已逐步结束，我们测算行业2026、2027年净新增产能均在50万吨以下，增速将逐步下降至5%以下。玻纤粗纱供应增速逐步下行，行业保持高产能利用率，库存天数相对平稳，粗纱供需格局或持续改善。 　投资分析意见:我们维持原有盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为61.52、68.75、75.68亿元，当前市值对应PE分别为21、19、17倍，维持公司“买入”评级。 　风险提示:能源（850101）成本超预期上涨，下游需求回落，低介电产品进展不及预期。

贵州茅台

东吴证券——2026年一季报点评：锐意改革全面2C，强势开局确立企稳

投资要点 　事件：公司公告2026年一季报，Q1实现营收539.09亿元，同比增长6.54%；实现归母净利润272.43亿元，同比增长1.47%；经营活动产生现金流量净额269.10亿元，同比增长205.48%。Q1营收增长好于市场预期，净利润增幅虽落后于营收，但正增亦符合我们预期。 　25Q4变革酝酿，2026伊始改革落地，Q1强势增长确定企稳。2026元旦i茅台（600519）上线普飞，较好的把握住春节前的社会大众需求机会，1月份公司出台了《2026年贵州茅台（600519）酒市场化运营方案》，茅台（600519）营销改革的轮廓已基本清晰，在价格底盘夯实情况下，3月底公司调升了飞天的出厂价和自营零售价。26Q1公司营收在上年高基数上增长6.54%实属不易，我们认为公司以务实姿态主动变革应对行业下行，已率先确立企稳。 　全面2C普通飞天需求潜力激发，i茅台（600519）Q1激增，26年产品和渠道增长主力清晰。茅台（600519）酒市场价回落，公司调整务实，基于茅台（600519）品牌的强大号召力，营销全面2C大力度激发了大众需求。仅1月份新增i茅台（600519）注册用户628万，Q1新增约1400万(含春节后相对淡季)。数据上，Q1公司直销295亿元，同比增长27.06%，而同期批发营收同比下滑10.88%；其中通过i茅台（600519）销售实现收入215.53亿元，同比激增267.16%，i茅台（600519）销售收入占直销收入的73.05%；26Q1直销占比54.75%，较上年同期提升8.8pct.。除普飞重点放量外，26Q2开始部分非标产品的代售也通过i茅台（600519）实现下单结算。普飞是26年营收增长贡献的产品主力，i茅台（600519）是主力增长渠道。 　转型阶段补强2C投入着眼中长期，结构亦在筑底。Q1综合毛利率89.76%，同比下滑2.2pct，普飞销售均价有提升，但非标控货且部分在售渠道价格向下调整，随着销售模式调整，26年销售结构筑底，且我们预计Q2非标代售落地均价环比改善，27年有望重新回升。2024-2025年公司销售费用同比增长21.31%/28.62%，均领先营收增长，我们认为主因公司品牌和渠道和消费（883434）者教育投入较大，匹配全面2C转型着眼中长期。销售费用扩张同时，管理费用节约，2024-2025管理费用率5.35%/4.84%，分别下降1.11pct/0.51pct。Q1营业税金率15.90%，同比提升1.97pct，判断主因生产节奏更快且结构变动，而主要税种消费（883434）税为生产环节征收并且从价从量一并征收，我们预计后续季度有收敛。 　盈利预测与投资评级：公司快速调整并于26Q1强势实现开门红。基于25年业绩下滑和26年非标调低价格而更新2026/2027年归母净利润预测为850.41/900.59亿元(前值901.39/939.80亿元)，2028年为930.76亿元，对应PE为21.5/20.3/19.6X，基于企稳判断维持“买入”评级。 　风险提示：宏观经济面影响；白酒（881273）消费（883434）场景恢复不及预期；成本上涨；需求波动情况下部分产品仍有调价可能。

中信证券

华创证券——2026年一季报点评：业绩超预期，自营收益率有所改善

事项： 　中信证券（HK6030）发布2026年一季报。剔除其他业务收入后营业总收入：230亿元，同比+41.9%。归母净利润：102.2亿元，环比+33亿元，同比+56.1%。 　点评： 　Q1归母净利润超百亿，ROE环比修复。公司报告期内ROE为3.1%，同比+0.9pct，环比+0.9pct，杜邦（DD）拆分来看： 　1)公司报告期末财务杠杆倍数(总资产剔除客户资金)为：4.29倍，同比+0.14倍，环比持平。 　2)公司报告期内资产周转率(总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后)为1.6%，同比+0.3pct。 　3)公司报告期内净利润率为44.5%，同比+4pct。 　总资产扩表，杠杆同比抬升。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为14351亿元，同比+1791.9亿元，净资产：3346亿元，同比+321.3亿元。杠杆倍数为4.29倍，同比+0.14倍。公司计息负债余额为7194亿元，环比+249.9亿元。 　自营收益率改善，跑赢主动权益。公司重资本业务净收入合计为127.3亿元，重资本业务净收益率(非年化)为1%。拆分来看： 　1)公司自营业务收入(公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益)合计为116.8亿元。单季度自营收益率为1.5%，环比+0.6pct，同比+0.3pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-1.29%，环比+0.8pct，同比-4.57pct。纯债基金平均收益率为+0.71%。环比+0.2pct，同比+0.9pct。 　2)信用业务：公司利息收入为59.4亿元，环比+2.94亿元。两融业务规模为2159亿元，环比+82.7亿元。两融市占率为8.28%，同比+0.47pct。 　3)质押业务：买入返售金融资产余额为762亿元，环比+218.5亿元。 　轻资本业务同比改善。经纪业务收入为49.2亿元，环比+28.9%，同比+47.8%。对比期间市场期间日均成交额为25826.5亿元，环比+30.8%。投行业务收入为12.1亿元，环比-14.4亿元，同比+2.3亿元。资管业务收入为35.1亿元，环比+0.3亿元，同比+9.4亿元。 　监管指标上，公司风险覆盖率为216.1%，较上期+5.7pct(预警线为120%)，其中风险资本准备为774亿元，较上期+3.7%。净资本为1673亿元，较上期+6.5%。净稳定资金率为137.8%，较上期+12.6pct(预警线为120%)。资本杠杆率为13.5%，较上期-0.4pct(预警线为9.6%)。自营权益类证券及其衍生品/净资本为39.8%，较上期+0.9pct(预警线为80%)。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为340.2%，较上期-2.9pct(预警线为400%)。 　投资建议：公司持续维持行业领先地位，业绩超预期。结合财报，我们预计中信证券（HK6030）2026/2027/2028年EPS为2.33/2.53/2.73元人民币(2026/2027/2028年前值为2.23/2.44/2.62元)，BPS分别为20.36/21.82/23.38元人民币，当前股价对应PB分别为1.29/1.2/1.12倍，加权平均ROE分别为11.82%/12.01%/12.09%。参考可比公司估值，结合当前市场景气度变化，我们将中信证券（HK6030）2026年PB估值预期上调至1.5倍，目标价30.55元，维持“推荐”评级。 　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

中国神华

国联民生——2026年一季报点评：全年经营目标大幅上修，主业经营利润有望明显增厚

事件：2026年4月24日，公司发布2026年一季报。2026年一季度，公司实现营业收入703.97亿元，同比增长1.2%；归母净利润106.67亿元，同比下降10.7%；扣非归母净利润107.12亿元，同比下降8.5%。国际财务报告会计准则下，2026年一季度，公司实现归母净利润118.85亿元，同比下降11.1%，其与中国会计准则下利润差额为专项储备计提，26Q1计提12.18亿元。 　煤炭（850105）业务盈利下滑影响业绩，投资收益同比减少。26Q1，公司售电收入增长带动营收小幅增量，煤炭（850105）业务盈利下滑明显从而拖累业绩，同时公司对联营企业投资收益减少，从而投资收益总额同比下降7.3亿元，降幅62.2%。 　煤炭（850105）：产量下滑、销量增长，成本降幅不及售价致毛利率同比下滑。26Q1，公司商品煤产量8050万吨，同比-2.4%；煤炭（850105）销售量1.032亿吨，同比+3.9%；综合售价487元/吨，同比-3.8%；煤炭（850105）业务毛利率27.2%，同比下降2.9pct，实现利润总额88.69亿元，同比下降12.2%。其中：1)自产煤：26Q1公司自产煤销量7800万吨，同比-0.6%，销量占比75.6%；吨煤售价469元/吨，同比-3.3%；吨煤销售成本291元/吨，同比-0.6%；单位生产成本168.0元/吨，同比-14.2%，主因电费、材料费、安全生产费、征地搬迁补偿费、矿务工程费等下降；自产煤毛利率37.8%，同比下滑1.7pct。2)外购煤：26Q1公司外购煤销量2520万吨，同比+21.2%，销量占比24.4%；外购煤毛利率1.3%，同比下滑0.1pct。 　发电：发售电量同比增长，电价下滑但得益成本下降致毛利率同比提升。26Q1，公司总发电量559.4亿千瓦时，同比+10.9%；总售电量526.9亿千瓦时，同比+11.0%。截至26Q1末公司总装机容量达到53676MW，其中燃煤发电装机容量50384MW，26Q1新增装机容量1000MW，为国能清远发电有限责任公司4号机组建成投运。26Q1公司售电价格为373元/兆瓦时，同比-3.4%；平均售电成本为338.0元/兆瓦时，同比-4.4%；机组平均利用小时数1042小时，同比-21小时，降幅2.0%；发电业务毛利率16.0%，同比+0.6pct，实现利润总额26.46亿元，同比+0.8%。 　运输：业务量整体增长，盈利同比提升明显。1)铁路：26Q1公司自有铁路周转量78.3十亿吨公里，同比+8.0%；毛利率42.4%，同比+2.4pct，主因自有铁路运输（884155）周转量增长、修理费等成本下降，实现利润总额38.57亿元，同比+10.5%。2)港口：26Q1公司黄骅港装船量5480万吨，同比+10.3%；天津煤码头装船量1110万吨，同比+13.3%；毛利率52.8%，同比+5.4pct，主因港口装船量增长、折旧及摊销等成本下降，实现利润总额7.68亿元，同比+24.9%。3)航运：26Q1公司航运货运量2220万吨，同比+1.8%；航运周转量23.0十亿吨海里，同比-3.4%；毛利率11.0%，同比+2.6pct，主因平均运价增长，实现利润总额0.44亿元，同比+41.9%。 　煤化工（884281）：产品销量同比小幅增长，盈利同比抬升。26Q1，公司聚乙烯销量9.23万吨，同比+0.3%；聚丙烯销量8.40万吨，同比+1.0%；煤化工（884281）业务毛利率12.2%，同比+4.3pct，实现利润总额0.84亿元，同比+95.3%。 　新收购资产并入后经营目标大幅上修，主业经营利润有望增厚24.3%。截至一季报披露日，公司收购集团资产相关事项已完成，相关资产已完成交割，公司将新并入资产情况纳入考量，对2026年度经营目标及资本开支计划进行调整。调整后，2026年度，公司目标商品煤产销量5.134/6.181亿吨，较调整前+55.5%/+42.1%；目标发电量2881亿千瓦时，较调整前+28.8%；目标纯主业经营利润(营业收入-营业成本-四费)945亿元，较调整前增加185亿元，增幅24.3%。资本开支方面，并入后2026年度目标资本开支金额559.87亿，较调整前增长179.64亿元，增幅47.2%。 　投资建议：公司经营稳健，2026年煤价中枢有望上移，不考虑新并入资产影响，我们预计2026-2028年归母净利润为551.81/604.89/669.86亿元，对应EPS分别为2.54/2.79/3.09元/股，对应2026年4月24日的PE分别为19/17/15倍。维持“推荐”评级。 　风险提示：煤炭（850105）价格大幅下降；火电（884146）需求不及预期；项目建设慢于预期。

牧原股份

太平洋——屠宰业务持续盈利，资产负债率进一步下降

事件：公司近日发布2026年1季报。报告期内，实现营收298.94亿元，同比-17.1%；归母净利润为-12.15亿元，上年同期为44.91亿元；扣非后归母净利润为-11.41亿元，上年同期为45.09亿元；基本每股收益为-0.22元，加权平均净资产收益率为-1.57%。点评如下： 　养猪业务量平本降，保持优秀。在生猪养殖（884275）业务方面，2026年Q1，公司销售商品猪1836.2万头，同比基本持平。营收同比下滑，主要是受生猪销售均价下跌的影响。根据公告，2026年1-3月份，公司商品猪销售均价分别为12.57元/公斤、11.59元/公斤和9.91元/公斤，同比变动为-16.92%、-18.72%和-30.7%。在成本方面，2026年1-2月公司的生猪养殖（884275）完全成本约为12元/kg，3月份已降至11.6元/kg。公司后续将通过加强健康管理与生产管理，持续提升生产效率，提升各项核心生产指标，实现生猪养殖（884275）成本的进一步下降。 　屠宰业务持续盈利，成为新的利润新增长点。在屠宰肉食业务方面，2026年Q1，公司屠宰生猪827.9万头，同比+55.6%，产能利用率超过100%。屠宰肉食板块延续了良好的经营态势，第一季度实现盈利，头均盈利接近20元。屠宰量同比大幅增长，实现了较好的经营业绩，主要得益于屠宰肉食板块内部运营体系的成熟、人才队伍的建设、销售渠道的持续开拓与猪肉（885573）品质的提升。公司将根据生产经营需求推进屠宰产能的建设，进一步提升产能利用率。同时持续做好销售渠道和产品结构的优化工（850102）作，聚焦客户需求进行定制化与高附加值产品的开发，提升分割品占比，未来有望获得更好的经营业绩。 　1季末资产负债率下降，财务韧性增强。截至2026年1季度末，公司资产负债率为50.73%，较年初下降3.42个百分点。该指标已经降至2021年中报以来的最低水平，为公司穿越周期（883436）提供了财务韧性。季末负债总额较年初下降了31亿元，货币资金余额为142.70亿元。 　盈利预测及评级：预计公司26-27年归母净利润42.9/157.8亿元，EPS为0.74/2.73元，对应27年盈利的PE为16.5倍，维持“买入”评级。 　风险因素：国内猪价长期低迷，猪病爆发导致产需双降

宁德时代

长江证券——2026年一季报分析：产销两旺持续高增，综合盈利保持稳定

事件描述 　宁德时代（HK3750）发布2026年一季报，2026Q1实现收入1291.31亿元，同比增长52.45%，环比下滑8.18%；归母净利润207.38亿元，同比增长48.52%，环比下滑10.49%；扣非净利润180.93亿元，同比增长52.95%，环比下滑13.39%。 　事件评论 　拆分来看，预计公司2026Q1销量超过200GWh，依旧维持产销两旺。其中储能（885921）占比约为25%，较之前季度有明显提升，有显著放量，也印证了公司2025H2产能短缺，随新产能释放后，储能（885921）份额有望提升的逻辑。价格方面，考虑材料及其他业务占比稳定，储能（885921）占比提升，预计公司Wh单价环比有所提升，估算与资源均价提升幅度一致，印证价格传导机制的建立。2026Q1公司全口径(含材料、其他业务)单Wh扣非净利估算环比略降，主要是结构因素影响，整体经营趋势符合预期。 　从其他财务数据看，对报表盈利有拖累的科目主要是财务费用为0.62亿元，主要受汇兑损失所致；资产减值13.59亿元，信用减值2.51亿元；期末预计负债942.1亿元，环比增加了88.9亿元；期末衍生金融资产余额17.54亿元，体现套保的潜在收益。经营性现金流336.81亿元，依旧高于净利润，但同比增幅较小，判断主要是2025Q1车企回款增加、预付款增加、2026Q1库存增加所致，整体影响不大。单季度资本开支124.16亿元，维持高位，在建工程348.55亿元，扩产延续。 　公司的单季度利润增速仍接近50%，充分反应了行业的成长性和公司的竞争力，我们认为宁德时代（HK3750）报表依旧扎实，盈利无需担忧。本轮周期（883436）中：1)公司资源布局领先，直接布局宜春枧下窝锂云母矿和四川斯诺威锂矿，同时公司持有天华新能（300390）、洛阳钼业（HK3993）的股权，投资收益可观。2)持续引领新技术，4月21日将举办超级科技日，固态方面产业化节奏持续推进，钠电方面加快产品发布和量产。3)车电分离及换电，零碳电网、绿电直连等新的商业模式持续推进，打开增量空间。预计公司2026、2027年归母净利润960、1213亿元，对应PE分别为21、17X，继续推荐。 　风险提示 　1、新能源（850101）车、储能（885921）终端需求不及预期； 　2、产业链竞争加剧。