平安银行 

2026年一季报点评：息差企稳，非息亮眼，营收业绩增速回正 

事项： 　4月24日晚，平安银行（000001）披露2026年一季报，实现营业收入352.77亿元，同比+4.65%；归母净利润145.23亿元，同比+3.03%。不良率环比持平于1.05%，拨备覆盖率219.6%，环比下降1.3pct。 　评论： 　息差企稳及非息收入支撑下，营收业绩迎转正拐点。1Q26平安银行（000001）营收及归母净利润增速均实现正增，主要是由于财富管理业务表现亮眼以及1Q25其他非息收入低基数，并且息差企稳下净利息收入增速降幅收窄。1Q26净利息收入/中收/其他非息收入同比分别-3.1%/+11.7%/+34.8%。一季度资产质量保持稳定，不良率环比持平于1.05%，不良净生成率环比有所下降，由于关注率仍有小幅波动，公司加大拨备计提力度，资产减值损失同比增长7.4%，归母净利润同比增长3.03%。 　加大债券投资，规模扩张提速，零售贷款需求回暖。1Q26生息资产增长4.9%，增速环比+2pct，主要是加大了债券投资，并且零售贷款需求回暖也带动信贷增速回升，1Q26投资/信贷同比增速为21.3%/1.6%，增速环比+13.9pct/+1.1pct。1)零售贷款：1Q26零售贷款同比增速环比+2.5pct至0.26%，为2024年来首次回正，其中除了信用卡透支余额有所下降外，其他零售贷款较年初均实现正增。1Q26按揭/信用卡/消费（883434）贷/个人经营贷余额分别较年初+49.3/-33.5/+19.8/+27.7亿元；2)对公贷款：1Q26一般企业贷款/票据贴现分别同比+9.4%/-49.6%，新增企业贷款更多投向公共事业、数字产业、制造业、医疗、能源（850101）、汽车等重点细分行业，并且继续压降票据保持量价平衡。 　单季净息差企稳回升，得益于信贷结构改善。1Q26单季日均净息差1.79%，环比+6bp，主要由于资产结构改善，信贷占比环比+0.21pct至58.3%，并且持续压降低收益票据。1)资产端：单季生息资产收益率环比+1bp至3.24%，其中贷款收益率环比+8bp至3.67%，或主要由于公司中收益客群经营成效显著。其中公司贷款/零售贷款/票据贴现分别环比+1bp/+15bp/+26bp至2.91%/4.52%/1.42%。2)负债端：单季计息负债成本率环比-6bp至1.45%，主要是存款成本有效压降，环比-6bp至1.41%，其中企业存款/个人存款成本率环比分别下降5bp、10bp至1.32%/1.56%。 　代理保险、基金业务收入高增，财富管理业务为中收增长核心驱动力。1Q26在资本市场成交活跃，居民风险偏好有所上升的背景下，全年实现财富管理手续费收入18.74亿元，同比增长55.1%。增长主要由代理保险和基金业务驱动。代理保险/基金/理财业务收入分别同比增长98.5%/47.3%/14.1%。零售客户基础保持稳定，财富客群占比提升。1Q26零售客户数1.28亿户，同比增长1.8%。财富/私行客户数分别同比增长2.7%和9.7%至151.61万户和10.82万户，其中财富客群占比环比提升1bp至1.18%。零售AUM达4.29万亿元，同比增长1.0%；私行AUM达2.03万亿元，同比增长1.7%。 　资产质量保持平稳，对公地产风险仍可控。1Q26不良率环比持平于1.05%，测算单季不良净生成率环比下降1.06pct至0.71%。1)前瞻性指标有小幅波动，关注率环比+3bp至1.78%。2)分贷款结构来看，零售/对公贷款不良率分别环比持平/下降1bp至1.23%/0.92%。零售贷款方面，主要是消费（883434）贷款不良率有所上升，其他零售贷款不良率保持稳定或改善，1Q26按揭/信用卡/消费（883434）贷/个人经营贷不良率分别环比+1bp/持平/+18bp/-13bp至0.29%/2.24%/1.30%/1.04%；对公贷款方面，母行对公地产贷款不良率环比改善9bp至2.13%，但整体风险可控。拨备覆盖率219.6%，环比下降1.3pct。 　投资建议：平安银行（000001）保持定力，调优资产结构成效显著，息差企稳回升，营收利润增速均转正，资产质量保持稳定，有望实现稳健持续发展。考虑当前宏观经济和公司最新经营情况，我们调整2026E-2028E归母净利润增速预测为0.6%/0.1%/0.8%(前值为-4.0%/-2.4%/0.3%)。近5年平安银行（000001）PB估值平均在0.70x，综合考虑平安银行（000001）零售业务仍在调整期，给予26年目标PB0.6X，对应目标价15.09元，维持“推荐”评级。 　风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。 

中兴通讯 

聚焦“算网存智一体”，稳步推进业务结构转型 

事件：4月24日晚，公司发布《2026年第一季度报告》。2026Q1，公司实现营业收入349.88亿元，同比增长6.13%；归母净利润13.1亿元，同比下降46.58%；扣非归母净利润9.36亿元，同比下降52.16%。 　多业务协同对冲压力，AI转型稳步推进。2026Q1，网络、算力、家庭、个人终端收入占比分别为46%、27%、19%、8%。一季度公司营收同比实现稳健增长，主要得益于算力产品、家庭及个人终端、国际市场三大引擎的营收均实现双位数增长，有效对冲了国内运营商通信基础设施投资下降带来的影响。国际市场充分把握5g（885556）、光纤化建设机会以及海外算力建设需求，深化与中资企业出海（885840）合作，国际市场营收实现双位数增长。受国内通信投资收缩影响，国内网络业务规模缩减，导致当期归母净利润同比承压。公司以连接与算力双轮协同，搭建完整AI能力体系，优化智算设施、迭代智能终端，形成多业务协同布局，加快AI全场景商业化落地。 　算网存智一体，筑牢AI核心技术壁垒。4月9日，中兴通讯（000063）发布以“算网存智一体”为核心的全栈AI基础设施与智能终端矩阵，夯实算网算力领域龙头地位。算力层面，以“5+X”多芯片协同设计搭配自研“OEX创新正交架构”，破除算力壁垒，单机柜可承载128个GPU，集群拓展上限达1.6万卡，打造高性价比智算底座。网络层面，576×800G端口框式高端智算交换机简化组网架构，时延、硬件耗材成本大幅优化；配套跨域互联方案，凭借高缓存单板、自研光模块及大容量传输设备，实现300公里超长距离高效算力调度，调度稳定性优异，有效打通异地算力资源，落地区域一体化算力组网建设，强化算网融合核心竞争力。 　投资建议：中兴通讯（000063）致力于成为“网络连接和智能算力的领导者”，不断夯实以传统无线、有线产品为代表的第一曲线业务，并快速拉升以服务器及存储、终端、数字能源（850101）、汽车电子（885545）等为代表的第二曲线业务。作为全球稀缺的能够提供从微电子、数据库、操作系统等底层技术到电信、数通、算力、存储、模组、终端等设备产品的端到端全系列解决方案的ICT科技巨头，中兴通讯（000063）加速从全连接转向连接+算力，积极拓展智算数据中心项目以拓展空间，维持“强烈推荐”评级。 　风险提示：下游投资波动风险、宏观经济周期（883436）风险、国际环境变化风险。 

TCL科技 

质效双升 

投资要点 　经营业绩实现全面跃升。2025年公司实现营业收入1840.6亿元，同比增长11.7%；实现归母净利润45.2亿元，同比大幅增长188.8%，盈利端实现跨越式提升；经营活动产生的现金流量净额达440.2亿元，同比增长49.1%，现金流表现亮眼。截至报告期末，公司资产负债率为64.2%，较上一报告期末下降0.7个百分点，财务结构持续优化；期末现金及现金等价物余额达505.7亿元，充裕的现金储备为公司经营发展筑牢安全边际。公司锚定领先发展战略，聚焦半导体（881121）显示、新能源（850101）光伏、半导体材料（884091）三大核心业务，持续强化高科技、重资产、长周期（883436）属性下的核心经营壁垒，坚定推进可持续高质量发展。 　龙头优势持续巩固。半导体（881121）显示板块，子公司TCL华星作为全球半导体（881121）显示龙头、国内显示领域自主建线先锋，截至报告期末累计投资超3000亿元，已布局11条高世代面板线(含在建t8产线)、7座模组工厂，实现全球核心客户全覆盖。大尺寸领域，公司凭借自建+并购的产线布局稳居全球第一梯队，2025年TV面板出货市占率位列全球第二，98吋以上超大尺寸TV面板出货市占率稳居全球第一；中尺寸领域，高附加值IT、商显专用产线t9全面赋能，2025年MNT面板、平板面板市占率位列全球第二，电竞MNT、LTPS笔电、LTPS平板等细分品类市占率登顶全球第一。前瞻技术布局方面，公司首条高世代印刷oled（885738）产线t8正式开工，LED（884095）直显业务实现规模量产交付，完成从大尺寸龙头向全尺寸、全场景显示解决方案服务商的战略转型，穿越多轮行业周期（883436）实现高质量发展。新能源（850101）光伏板块，子公司TCL中环（002129）以全球领先的硅片业务为基石，加速向下游电池组件、储能（885921）赛道延伸，构建垂直一体化竞争力。2025年公司光伏硅片全球综合市占率持续稳居全球第一，依托智能制造、技术研发与产品优势，充分满足客户差异化需求；电池组件业务实现跨越式突破，2025年成功跻身全球组件出货量TOP10。面对国内光伏行业同质化竞争加剧的格局，公司加速推进海外业务布局与全球供应链体系建设，积极应对全球关税政策变化，持续拓展海外增长空间。半导体材料（884091）板块，子公司中环领先坚守“国内领先，全球追赶”战略，已成长为境内规模最大、产品门类最齐全、技术最先进的半导体材料（884091）企业之一，实现国内外重点客户全覆盖。2025年公司半导体（881121）硅片收入、12英寸大硅片收入均稳居境内第一，12英寸大硅片产能与产销规模实现大幅增长。未来公司将持续丰富产品应用场景，拓展高价值客户，进一步提升全球市场地位与行业影响力。 　投资建议 　我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入2157/2374/2557亿元，实现归母净利润分别为75.6/102.4/140.1亿元，维持“买入”评级。 　风险提示： 　行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险。 

东方盛虹 

首次覆盖报告：周期拐点已现，新材料驱动未来业绩增长 

公司是全球领先、全产业链垂直整合的能源（850101）化工（850102）企业，已构建“炼化+聚酯+新材料”产业格局。东方盛虹（000301）通过2018年的重组上市及后续对斯尔邦石化的关键并购，成功实现了从传统聚酯化纤向上游能源（850101）化工（850102）和新材料的战略延伸。目前，公司已形成以1600万吨/年炼化一体化项目为核心，集240万吨/年甲醇制烯烃MTO、70万吨/年丙烷脱氢PDH于一体的“油、煤、气”多头并举原料供应体系，实现了从“一滴油”到“一根丝”再到“一块膜”(如EVA光伏胶膜料)的全产业链闭环。 　中东地缘冲突重塑烯烃供给格局。中东地缘冲突后，霍尔木兹海峡封锁对全球乙烯供给形成强力冲击。海湾地区大量乙烯产能停摆，2026年全球乙烯产量预计减少2200万吨，全球超半数产能受波及，有效对冲2026年新增产能压力，推动产品价格中枢上移。 　重视研发投入创新及产业智能化升级，构建技术壁垒。在光伏新材料领域，公司是国内少数同时具备光伏级EVA和POE自主技术的光伏胶膜材料（884213）供应商之一，产品性能指标达到国际同类产品先进水平，多项新技术产品实现进口替代。 　给予“增持”评级。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.02、0.57、0.69元，预计2026年公司BPS为5.74元。结合可比公司估值水平，我们按照2026年BPS及2.5倍的PB，给予目标价14.35元，给予“增持”投资评级。 　风险提示。下游需求恢复缓慢；原材料价格大幅上涨；化工（850102）新增产能投放增大供给压力等。 

湖北宜化 

磷产业链景气有望延续 

湖北宜化（000422）公布25年年报：2025年实现营收256.5亿元(yoy+51%)，归母净利8.09亿元(yoy+24%)，扣非净利5.02亿元(yoy+18%)。其中Q4实现营收64.9亿元(yoy+16%，qoq-9%)，归母净利-300万元(yoy-368%，qoq-101%)。公司拟每股派发现金红利0.25元。25Q4净利低于我们预期(3.7亿元)，主要系原料价格、四费、减值损失等有所提高。考虑到磷产业链景气有望维持，公司具备稀缺磷肥产能优势，维持“增持”评级。 　磷产业链景气带动量价增长，并表新疆宜化提升公司盈利能力 　据25年报，25年公司磷铵销量同比+30.3%至180.38万吨，主要系磷化工（885863）项目投产带动产销量提升，均价同比约+12.1%至3949元/吨，主要系下游需求较好且海外磷肥价格较高，营收同比约+46.0%至71.23亿元。尿素销量同比+44.7%至210.81万吨，主要系并表新疆宜化，均价同比-18.0%至1562元/吨，主要系原料价格下跌，营收同比+18.7%至32.93亿元；聚氯乙烯销量同比+27.9%至108.88万吨，均价同比-14.2%至4161元/吨，营收同比+9.7%至45.30亿元。其他氯碱（884023）产品销量同比+18.6%至145.04万吨，主要系并表新疆宜化后烧碱等产能规模增加，均价同比+30.3%至1634元/吨，主要系下游需求较好带动，营收同比+54.5%至23.70亿元。25年公司毛利率同比-1.9pct至18.1%，主要系部分产品价格回落。 　磷产业链景气延续，若后续放开出口具备化肥（885967）出口资质企业有望受益 　据百川盈孚，截至26年4月24日，公司主要产品磷酸二铵/磷酸一铵/尿素/PVC(电石法)/烧碱(32%液碱)价格分别为4099/4001/1855/4387/789元/吨，较年初+6.9%/+9.1%/+8.4%/-3.0%/-0.9%，磷肥等在成本端支撑以及需求侧带动下价格有所上涨，氯碱（884023）产品价格仍有所承压。据彭博，26年4月24日，海外二铵(美湾)/尿素(中东颗粒)价格725/907.5美元/吨，较年初+18%/+131%，海内外价差仍较大。我们认为在海内外种植面积提高以及全球磷资源偏紧下，磷产业链未来景气有望维持，且若后续放开出口，具备磷肥、尿素出口资质的企业有望受益。 　在建项目有序推进，未来有望增厚公司利润 　据25年年报，公司完成重大资产重组，持有新疆宜化股权提升39.4pct至75%，新增尿素60万吨、PVC30万吨、烧碱25万吨、煤炭（850105）3000万吨年产能，产业链进一步延伸。此外，年产20万吨精制磷酸和65万吨磷铵等项目已投产；同时公司推进磷氟资源高值化利用项目，规划建设10万吨/年精制磷酸、5万吨/年高档阻燃剂、20万吨/年多功能复混肥、5万吨/年磷酸二氢钾等。 　盈利预测与估值 　考虑到原料硫磺价格上涨，我们下调公司磷铵毛利率，由此下调公司26-27年归母净利润为12.1/14.6亿元的盈利预测(前值为14.1/16.9亿元，下调14%/14%)，引入28年利润为17.5亿元，26-28年同比+50%/+21%/+20%，对应EPS为1.11/1.34/1.61元。结合可比公司26年平均15倍PE估值，考虑到公司在投项目成长性，给予公司26年16倍PE估值，考虑到若后续放开出口，具备磷肥、尿素出口资质的企业有望受益，公司盈利有望修复，上调目标价至17.76元(前值为15.12元，对应25年14xPE)，维持“增持”评级。 　风险提示：新项目进度不及预期；原材料价格大幅波动；磷肥出口政策限制。 

东阿阿胶 

业绩符合预期，现金流同比改善 

业绩回顾 　业绩符合我们预期 　公司公布1Q26业绩：营业收入18.14亿元，同比+5.52%；归母净利润4.55亿元，同比+7.14%；归母扣非净利润4.48亿元，同比+7.69%，符合我们预期。 　发展趋势 　毛利率同比提升，经营性现金流大幅改善。1Q2026公司毛利率为75.52%，同比+1.90ppt，主要系因为公司降本增效，规模效应进一步体现。1Q2026净利率为25.07%，同比+0.4ppt。此外，我们认为公司目前渠道库存处于良性状态，纯销数据整体稳健，一季度动销良好。1Q2026经营性净现金流为0.29亿元，同比+109.59%，主要系销售回款以现款结算为主，现款占比提升。1Q2026加权平均净资产收益率为4.31%，同比+0.28ppt。 　积极丰富阿胶系类产品。目前公司正在重点打造阿胶复配粉系列，目前已推出阿胶黄芪粉与阿胶红参粉两款产品，其中阿胶黄芪粉以山姆会员店独家销售模式快速起量；围绕复方阿胶浆核心地位，我们认为公司将持续丰富气血品类产品矩阵，进一步覆盖更广泛消费（883434）群体与细分消费（883434）场景。 　健康消费（883434）品持续优化结构，男科产品进一步孵化。2026年一季度，健康消费（883434）品业务呈现品类结构持续优化、进销存动态平衡的高质量增长态势，实现了布局合理、节奏精准、放量有序的良性发展开局。对于“皇家围场1619”相关男科产业，公司预计将以东丰马记药业并购业务为原点，依托当地产业集群优势，通过品类扩张与产能释放，围绕“科技赋能+文化破圈+全链升级”，系统推进鹿产业在药品、保健食品等领域的应用拓展。 　盈利预测与估值 　我们维持2026年和2027年净利润预测，分别为20.6亿元和22.4亿元。当前股价对应2026/2027年市盈率16.3倍/15.0倍。我们维持跑赢行业评级，维持目标价73.6元，对应2026/2027年23.0倍和21.2倍市盈率，较当前股价有41.6%的上行空间。 　风险 　市场竞争加剧及产品降价压力，上游原材料价格上涨。 

万泽股份 

2025年年报及2026年一季报点评：两机客户加速拓展，充沛产能支撑业绩释放 

事件: 　2026年4月20日，万泽股份（000534）发布2025年年度报告，4月24日，发布2026年第一季度报告：2025年实现营业收入12.91亿元，同比+19.62%；实现归母净利润1.97亿元，同比+2.22%；实现扣非归母净利润1.75亿元，同比+8.88%；2026年Q1单季度，实现营业收入3.60亿元，同比+7.39%；实现归母净利润0.77亿元，同比+6.58%；实现扣非归母净利润0.72亿元，同比+4.02%。 　投资要点: 　2025年归母净利润小幅增长，高温合金营收规模快速扩张 　2025年，公司实现营业收入12.91亿元，同比+19.62%；实现归母净利润1.97亿元，同比+2.22%；实现扣非归母净利润1.75亿元，同比+8.88%。公司加权平均净资产收益率为13.31%，同比-0.71pct；销售毛利率71.75%，同比-3.29pct；销售净利率13.14%，同比-4.16pct；经营活动现金流净额为1.13亿元，同比-0.86%。 　其中，公司2025Q4实现营业收入3.50亿元，同比+16.04%，环比+11.02%；实现归母净利润0.27亿元，同比-49.81%，环比-46.40%；加权平均净资产收益率为1.71%，同比-2.45pct，环比-1.59pct；销售毛利率66.74%，同比-3.56pct，环比-7.93pct；销售净利率5.49%，同比-11.78pct，环比-8.16pct。 　分行业看，制造业高温合金业务产品销量为106.16万件，同比+12.59%，实现营收3.39亿元，同比+37.37%，毛利率21.15%，同比-8.06pct；医药制造业销量为0.40亿盒，同比+5.56%，实现营收9.26亿元，同比+15.09%，毛利率90.97%，同比+1.23pct。分产品看，高温合金材料销售实现营收3.34亿元，同比+41.52%，毛利率20.86%，同比-7.15pct；金双歧实现营收6.02亿元，同比+12.16%，毛利率90.00%，同比+1.36pct；定君生实现营收3.23亿元，同比+21.05%，毛利率93.02%，同比+0.87pct。 　2026Q1营收同环比增长，盈利能力环比提升 　2026年Q1单季度，公司实现营业收入3.60亿元，同比+7.39%，环比+2.82%；实现归母净利润0.77亿元，同比+6.58%，环比+186.05%。加权平均净资产收益率为4.67%，同比-0.43pct，环比+2.96pct；经营活动现金流净额为-0.27亿元。销售毛利率为71.11%，同比-4.38pct，环比+4.36pct；销售净利率20.73%，同比-0.20pct，环比+15.24pct。 　期间费用方面，2026年Q1公司销售费用率24.48%，同比-1.00pct，环比-10.25pct；管理费用率9.46%，同比+0.13pct，环比-1.47pct；财务费用率2.78%，同比+0.04pct，环比-0.57pct；研发费用率10.41%，同比-0.71pct，环比-11.11pct。 　海内外头部客户加速拓展，充沛产能支撑业绩释放 　截至2025年末，公司已具备高温合金单晶及定向叶片60,000件/年、等轴叶片307,000件/年、汽车涡轮2,000,000件/年、其他结构件10,000件/年、粉末盘100件/年、粉末150吨/年、母合金150吨/年的生产能力。 　在中小型燃机方面，公司的高温合金产品获得了龙江广瀚的高度认可，承接了龙江广瀚从2MW到40MW的全系列燃机高温合金叶片；在中重型燃气轮机方面，先后与上海电气（HK2727）、联合重燃等国内主机厂进行合作，并成功进入东方电气（HK1072）、杭汽等主机厂供应商体系；在燃气轮机海外市场，公司也取得了多型燃气轮机叶片订单，覆盖了6MW、32MW、50MW以及480MW多型燃气轮机叶片。在中小型涡轴涡桨方面，顺利完成上海尚实的多型发动机全系列高温合金叶片以及粉末冶金盘件的交付任务。在与航发动力（600893）的相关业务方面，前期承接的某项目已经进入批产状态，提前完成了质量改进计划；同时承接了2型预研大推力发动机多款单晶叶片，包含三代单晶、双联双层壁导叶等多项高难度任务，部分已完成鉴定并交付试车。 　盈利预测和投资评级 　公司是国内极少数具备从高温合金材料研发到部件制备全流程研制能力的民营企业，随着行业龙头（883917）客户拓展不断推进与新产能的稳步释放，高温合金业务有望迎来快速增长期。预计公司2026-2028年营业收入分别为19.60、28.94、40.58亿元，归母净利润分别为3.45、5.45、8.25亿元，对应的PE分别为65、41和27倍，维持“买入”评级。 　风险提示 　宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；高温合金产品认证不及预期；药品售价下降的风险；医药行业政策变动风险。 

皖能电力 

成本改善&机组投产拉动业绩修复，27年分红比例提升至50% 

公司发布2025年年度报告。公司2025年实现营业收入273.06亿元，同比减少9.26%；归母净利润21.49亿元，同比增长4.15%；扣非净利润20.92亿元，同比增长2.28%。2025Q4单季公司实现营业收入55.33亿元，归母净利润2.43亿元。营收下降主要来源于电价下跌，公司成本改善&新机组投产拉动业绩增长。 　成本下行幅度超过电价降幅，带动公司盈利改善。电量方面，2025年公司控股机组完成上网电量585.6亿千瓦时，同比增长3.28%；发电设备利用小时数下降至4352小时，同比下降621小时。安徽省2025年规上工业增加值同比增长9.4%，增速创近11年新高；全年全社会用电量3736亿千瓦时，同比增长3.8%；量子产业、新能源汽车（885431）、具身智能等新兴产业高速发展，后续为安徽省未来用电量增长提供强劲动力。电价方面，公司2025年售电均价424.8元/兆瓦时，同比下降5.41%。成本方面，受益于煤炭（850105）价格下行，公司发电业务营业成本同比下降5.34%，其中原材料成本同比下降11.95%，成本降幅超过电价降幅，带动电力业务毛利率同比提升3.69个百分点。 　新能源（850101）机组贡献业绩增量，26年参股火电（884146）预计提升投资收益。2025年，公司奇台80万千瓦光伏项目实现全容量并网，新疆区域的新能源（850101）装机达到255万千瓦，公司总装机容量增加176万千瓦至1912万千瓦。截至25年底，公司风电（885641）在建项目205万千瓦，积极推进“陕电入皖”配套新能源（850101）项目；2025年全年新增新能源（850101）指标205万千瓦(包括新疆明阳吐鲁番一二期合计75万千瓦风电（885641）、东方电气（HK1072）木垒100万千瓦风电（885641）、滁州南谯区30万千瓦风电（885641）项目)，后续预计持续贡献业绩增量。25年公司投资收益15.5亿，同比-18.7%，公司参股的淮北聚能发电和中煤新集六安电厂预计26年上半年陆续投产，有望提升投资收益。 　明确25-27年分红比例分别提升至40%、45%、50%。公司公布2025年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利3.79元，合计派发现金8.59亿元，分红比例40%，对应A股股息率4.64%。同步发布《未来三年(2026—2028年)股东回报规划》，明确拟定2025-2027年度分红比例分别为40%、45%、50%。 　投资建议。公司作为安徽省属电力龙头，新能源（850101）机组投产带动公司盈利规模扩大，上调分红比例凸显公司股息价值。考虑到26年公司成本端与电价端均较25年压力提升，下调公司盈利预测，预计公司2026-2028年营业收入分别为277.86/281.96/296.41亿元，同比增长+1.8%/+1.5%/+5.1%；归母净利分别为18.15/21.87/25.20亿元，对应2026-2028年EPS分别为0.80/0.96/1.11元/股，PE分别为10.2/8.5/7.3倍，维持买入”评级。 　风险提示：上游燃料涨价；辅助服务、容量电价等收入回收不及时。 

东方电子 

2025年年报点评：收入及业绩维持稳健增长，2025年中标规模突破115亿元 

事件：公司发布2025年年报，2025年实现营业收入83.77亿元，同比+11.04%，实现归母净利润9.12亿元，同比+33.35%；2025Q4实现营业收入32.13亿元，同比+10.25%，实现归母净利润4.17亿元，同比+58.71%，环比+116.47%。 　主要业务收入规模稳中有升，2025Q4收入及利润规模创历史新高（883911）。2025年公司主要业务板块收入规模保持稳步增长态势，输变电自动化/智能配用电/综合能源（850101）及虚拟电厂（886004）/新能源（850101）及储能（885921）/工业互联网（885783）及智能制造业务分别实现营业收入11.74/46.91/2.55/3.40/5.62亿元，同比+37.10%/+8.48%/+16.21%/+14.80%/+25.55%；重要子公司威思顿实现营业34.33亿元，同比+24.47%，实现归母净利润3.56亿元，同比+0.56%。随着公司各业务体量的增长和部分项目在Q4的集中交付，叠加持有南网数字（301638）股份产生的公允价值变动收益增加，公司2025Q4实现营业收入32.13亿元，单季度归母净利润首次突破4亿元达到4.17亿元，均创历史新高（883911）。 　2025年中标规模突破115亿元，海外业务收入规模显著提升。公司构建起“电网主业稳固、增量业务突破、海外业务提速”的发展新格局，2025年公司及子公司累计中标突破115亿元，其中配网区域联合采购中的一二次融合相关产品中标金额12.06亿元，用电业务在国网和南网的计量设备招标中均保持了市场份额，光伏并网箱、智能断路器等低压配电产品实现市场突破。公司海外业务拓展加速，2025年海外收入同比+84.63%至7.63亿元，毛利率同比-3.59个pct至30.34%，新市场合同额占海外市场合同额比重超过30%。 　研发投入持续提升，核心技术持续突破。2025年公司研发投入同比+9.07%至6.91亿元，占营业收入的比重小幅-0.15个pct至8.25%，并实现了核心技术的多项突破：南网新一代调度加速落地，烟台市数字化虚拟电厂（886004）入选国家发改委示范项目，取得构网型储能（885921）检测报告，深度参与南方区域统一电力交易平台建设，支撑广州“穗碳云”建设并服务南方区域首个地市级双碳服务中心。 　维持“买入”评级：我们维持原盈利预测并新增28年盈利预测，预计公司2026-28年归母净利润分别为10.35/11.89/13.09亿元，当前股价对应26年PE为18倍。公司输变电自动化业务有望随配网投资规模提升而实现稳健增长，智能配用电业务在产品升级换代周期（883436）下有望迎来“量利齐升”；此外，公司前瞻性布局虚拟电厂（886004）业务，在国内新能源（850101）装机规模占比快速提升背景下虚拟电厂（886004）市场有望迎来新的发展，维持“买入”评级。 　风险提示：电网投资不及预期；电力市场机制完善不及预期；原材料涨价风险；关税政策变化风险。 

燕京啤酒 

“十四五”圆满收官，U8销量延续高增，1季度表现亮眼 

燕京啤酒（000729）公告2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营收及归母净利润分别为153.3、16.8亿元。同比分别+4.5%、+59.1%。1Q26公司营收及归母净利润分别为41.0、2.6亿元，同比分别+7.1%、+60.2%。公司“十四五”圆满收官，1季度实现“开门红”，为全年目标达成奠定基础，维持买入评级。 　支撑评级的要点 　2025年公司啤酒（884189）业务量价齐升，“十四五”圆满收官。(1)2025年公司实现营收153.3亿元，同比+4.5%，其中4Q25营收19.0亿元，同比+4.4%。拆分量价来看，2025年啤酒（884189）业务量价齐升，实现销量405.3万千升，同比+1.2%，快于行业增速；吨价3348元/千升，同比+1.3%。其中大单品U8保持较快增长，实现销量90万千升，同比+29.3%，销量占比22.2%，同比提升4.8pct。U8产品持续高增带动整体产品结构提升，2025年中高档产品营收92.6亿元(+4.5%)，收入占比68.27%，同比提升1.3pct；毛利率52.0%，同比+3.9pct。普通产品营收43.1亿元(-1.4%)，毛利率33.5%，同比提升2.0pct。(2)公司产品矩阵不断丰富，形成“啤酒（884189）+饮料+健康食品”协同发展，2025年啤酒（884189）业务营收135.7亿元，同比+2.6%；其他业务营收17.6亿元，同比+22.9%，收入占比11.5%，同比提升1.7pct。其他业务中，水、茶饮料等产品均实现较快增长。根据公司年报信息，2025年倍斯特汽水全国营销已全面启动，我们判断饮料业务有望复用啤酒（884189）渠道，为公司在非酒精赛道打开增量空间。 　1季度实现“开门红”，大单品U8延续放量，表现优异。1Q26公司营收41.0亿元，同比+7.1%，归母净利2.6亿元，同比+60.2%，1季度“开门红”为全年目标达成坚实基础。1Q26实现啤酒（884189）销量104.0万千升，其中大单品U8持续领跑，保持近30%的高增速，表现优异。根据公司公告，3月底高端产品燕京A10上市，新品有望复制U8的成功经验，快速起量，推动产品结构持续提升。 　产品结构升级推动毛利率提升，提质增效红利释放，公司盈利能力持续增强。(1)得益于公司对原材料成本的有效管控以及产品结构升级，推动毛利率持续提升。2025年公司毛利率为43.6%，同比提升2.8pct，其中啤酒（884189）业务毛利率为46.1%，同比提升3.5pct。1Q26公司毛利率同比提升3.5pct至46.3%。2025年公司啤酒（884189）吨成本同比下降4.9%，叠加中高端高毛利产品占比提升，产品结构进一步优化。(2)公司费用率整体表现平稳，2025年、1Q26期间费用率同比分别-0.6pct、-0.4pct。2025年公司毛销差达32.5%，同比提升2.6pct。(3)综上，公司2025年归母净利率为11.0%，同比+3.8pct；1Q26归母净利率为6.5%，同比+2.1%，盈利能力持续提升。 　公司公告“十五五”战略规划，“一核+两翼”业务布局清晰。公司在“十四五”期间通过内部改革实现了燕京经营的“困境反转”，成功将U8塑造成业增速领先的现象级大单品，为公司“十五五”高质量发展奠定了较好的基础。公司发展路径清晰，产品端构建一核(啤酒（884189）)两翼(饮料+健康食品)的业务布局，啤酒（884189）主业产品线持续完善，饮料及健康食品在做品类上补充，贡献增量。渠道端深化“双百工程”，精耕县域市场及华北地区以外的空白市场，同时布局新型零售渠道，加快推进全国化进程。 　估值 　近两年受经济环境影响，啤酒（884189）行业在终端需求及渠道结构方面均有所变化。在行业存量竞争中，公司通过内部变革实现了经营上的高质量发展，营收增速领先行业。我们调整此前盈利预测，预计26-28年公司营收分别为161.3、168.4、174.7亿元，同比增速分别为5.2%、4.4%、3.7%，归母净利分别为19.5、21.9、23.6亿元，同比增速分别为+16.2%、+12.0%、+7.9%，当前市值对应26-28年PE分别为18.2X、16.3X、15.1X，维持买入评级。 　评级面临的主要风险 　原材料成本大幅上涨，居民消费（883434）疲软，终端库存积压，U8增长不及预期，行业竞争加剧。