青岛啤酒

中泰证券——26Q1点评：业绩符合预期，结构升级延续

报告摘要 　事件：公司公告2026年一季度实现营收102.85亿元，同比-1.54%；归属于上市公司股东的净利润18亿元，同比+5.23% 　量跌价稳，中高端以上占比提升。26Q1销量220.2万千升，同比-2.6%，ASP同比+1.1%，其中主品牌销量138.1万千升，同比+0.4%，中高端以上产品销量104.2万千升、同比+3.1%，销量占比同比+2.6pct至47.3%，公司持续推进品牌优化和产品结构升级，以青岛啤酒（600600）经典、白啤等核心大单品为引领，加大经典及以上中高端产品的培育与推广力度，加快培育全麦、精酿以及0糖轻卡、无醇低醇等新品类、新赛道，产品结构保持提升。 　毛销差扩大，盈利能力向上。1)成本端：成本红利仍存、结构升级稳步推进，26Q1毛利率同比+1.1pct至42.7%，吨酒成本同比-0.8%；2)税费端：26Q1销售/管理费率分别同比-1.03pct/+0.32pct，公司提费效、控成本效果良好，26Q1毛销差同比+2.1pct，此外，Q1公允价值变动净收益同比+0.77亿元，综合来看，26Q1归母净利率同比+1.2pct至17.5%，扣非后归母净利率同比+1.24pct至16.5%。 　深化渠道布局，经营提质增效。公司持续推进“1+1+1+2+N”产品战略，坚持培育中高端及超高端战略大单品，产品结构稳步提升，展望26年，公司将积极围绕“新产品、新渠道、新人群、新场景、新需求”拓展海内外市场，产品方面，推进培育“全麦、精酿以及0糖轻卡、无醇低醇”等新品类、新赛道，渠道方面，深耕线上、即时零售等新兴渠道，推进线下渠道精细化运营，拓展高附加值消费（883434）场景，优化“新鲜直送”业务布局。市场方面，北方基地市场持续巩固优势，扩容量、提结构；南方战略市场聚焦重点突破，深耕重点区域市场，通过团队重塑、管理革新与网络优化稳步扩大市场份额。 　盈利预测：我们预计公司2026-2028年收入为338.23、349.76、360.25亿元，同比增长4%、3%、3%，归母净利润分别为48.97、52.21、55.16亿元，同比增长7%、7%、6%，对应PE为17、16、15倍，维持“买入”评级 　风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；经济增速放缓；食品安全（885406）风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动；研报信息更新不及时的风险

山西汾酒

首创证券——公司简评报告：经营韧性彰显，增强股东回报

核心观点 　事件：公司发布2025年报，25年公司营业收入387.18亿元，同比+7.52%；归母净利润122.46亿元，同比+0.03%；扣非归母净利润122.53亿元，同比+0.06%。 　产品结构阶段性调整，全国化布局持续推进。1)分产品：25年汾酒/其他酒类（884119）营收分别为374.41/11.51亿元，同比+7.72%/+3.09%，量价拆分看，汾酒销量同比+21.8%，吨价同比-11.6%，预计大单品青花20、玻汾动销表现较好，青花30有所承压，整体产品结构阶段性下移。2)分地区：25年省内市场/省外市场营收分别为133.91/252.02亿元，同比-0.81%/+12.64%，省内基本盘相对平稳，省外营收占比提升至65.3%，持续释放增长动能。经销商数量方面，截至25年末，公司省内、省外经销商数量分别为803个、3652个，其中汾酒省内、省外经销商数量分别为560个、2926个，较24年末净增加3个、71个，汾酒省外经销商数量增长较明显，全国化扩张持续推进。 　盈利水平同比有所下降。25年公司毛利率74.85%，同比-1.35pct，毛利率同比下降预计主要由于产品结构整体有所下移。25年销售/管理/研发/财务费用率分别为10.59%/3.75%/0.45%/-0.05%，同比+0.25pct/-0.27pct/+0.04pct/-0.02pct，费用率整体表现平稳。25年归母净利率31.63%，同比-2.37%，盈利水平有所下降。现金流方面，25Q4末合同负债70.07亿元，环比25Q3末增加12.26亿元，同比24Q4末减少16.66亿元。 　经营韧性较强，提升分红比例。在行业深度调整期下，公司25年营收、归母净利均实现正增长，体现了公司深厚的品牌积淀及良好的经营韧性。产品方面，公司打造“一体两翼”产品矩阵，汾酒、竹叶青、杏花村品牌协同发力，其中，汾酒品牌的青花20、玻汾进一步夯实百亿级产品地位，杏花村深耕宴席渠道发力大众市场，竹叶青深耕细分市场。市场方面，公司将构建全国市场四级网络，规划建设20亿元以上级别的堡垒市场，10亿元以上级别的重点市场，亿元以上级别的县级样板市场，千万级别以上的乡镇精品市场；全国化2.0布局继续深化，长三角、大湾区为核心的长江以南市场有望延续良好增长趋势。此外，公司发布股东分红回报规划，25-27年公司年度现金分红总额不低于当年归母净利润的65%，25年分红比例较24年提升约5pct，进一步增强股东回报。 　投资建议：根据2025年公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2026、2027、2028年公司归母净利润分别为122.7亿元、132.0亿元、143.5亿元，同比分别增长0.2%、7.6%、8.6%，当前股价对应PE分别为14、13、12倍。维持买入评级。 　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全（885406）风险。

贵州茅台

野村东方国际证券——业绩不及预期，看好量价温和修复

维持增持评级，下调目标价至1,729.42元，隐含23.2%上行空间 　2025年及2026年一季度业绩不及预期 　公司分别于4月16日及4月24日发布2025年年报和2026年一季报。2025年公司实现营收/归母净利润1,720.54亿/823.2亿元，分别同比下滑1.2%/4.5%；2026年一季度公司实现营收/归母净利润547.0亿元/272.4亿元，分别同比增长6.3%/1.5%。公司2025年及2026年一季度业绩均低于我们预期，我们认为主要系酱香系列酒产品结构调整拖累公司整体收入和利润表现所致。 　茅台（600519）酒提价有望推动利润率温和修复，但盈利水平或难回历史高位 　分产品看，2025年茅台（600519）酒表现基本稳定，实现收入1,465.0亿元，同比微增0.4%；销量同比增长0.7%，均价同比微降0.3%。相比之下，系列酒收入同比下降9.8%至222.8亿元，尽管销量同比增长3.9%至3.8万吨，但均价同比下降13.1%，我们认为系产品结构下沉及去库存阶段让利所致。受此影响，2025年公司整体毛利率同比下降0.7个百分点至91.2%，归母净利率同比下滑1.7百分点至47.8%。2026年3月31日飞天茅台（600519）提价落地，公司公告飞天53%vol茅台（600519）合同价由1,169元/瓶上调至1,269元/瓶，自营体系零售价由1,499元/瓶上调至1,539元/瓶。我们认为，随着提价效应逐渐释放、产品结构持续优化、“i茅台（600519）”数字化平台发展推动直销占比继续提升，公司产品量价整体有望迎来温和修复，但考虑到成本端持续承压、行业竞争激烈以及系列酒结构调整的影响，盈利水平或难以恢复至2023年历史高位。 　维持增持评级，下调目标价至1,729.42元，隐含23.2%上行空间 　鉴于公司2026年一季度及2025年营收低于我们此前预期，我们下调2026-2027年营业收入预测至1,786.64亿元/1,848.45亿元，并引入2028年预测1,913.43亿元；考虑到主营业务毛利率修复节奏或不及我们此前预期，我们下调归母净利润预测至866.28亿元/900.23亿元，并引入2028年预测931.19亿元。估值层面，公司过去三年的市盈率估值中枢较2025年下半年明显回落，我们认为公司当前估值已较为充分地反映市场对白酒（881273）消费（883434）需求偏弱以及公司盈利增速放缓的预期，故采用25倍的目标市盈率进行估值，与过去三年历史市盈率均值一致。基于2026年预测每股收益69.18元(财报口径，原为2025年预测每股收益75.23元)，我们将目标价由1,880.85元下调至1,729.42元，隐含23.2%的潜在上行空间，维持增持评级。公司当前股价对应20倍的2026年预测市盈率。主要下行风险包括宏观经济恢复进度不及预期风险、居民高端消费（883434）水平提升不及预期风险、白酒（881273）酱酒行业竞争加剧风险及公司供应链适配风险等。

中国神华

西部证券——2025年报和2026年一季报点评：煤炭龙头，分红能力突出

财务摘要：2025年，公司实现营业收入2949.16亿元，同比下降13.2%，归属于上市公司股东净利润528.49亿元，同比下降5.3%，扣非后归属于上市公司股东净利润485.89亿元，同比下降19.2%，基本每股收益2.66元/股，同比下降5.3%。2026年一季度，公司实现营业收入703.97亿元，同比增长1.2%，归属于上市公司股东净利润106.67亿元，同比下降10.7%，扣非后归属于上市公司股东净利润107.12亿元，同比下降8.5%，基本每股收益0.53元/股，同比下降11.8%。 　公司分红：根据公司《2025年度利润分配方案公告》，已完成派发2025年中期股息194.71亿元(含税)，加上董事会建议派发的2025年度末期股息223.40亿元(含税)，预计本公司派发的2025年度现金股息总额将达418.11亿元(含税)，为2025年度国际财务报告会计准则下归属于本公司所有者的本年利润的77.1%，中国企业会计准则下归属于本公司股东的净利润的79.1%。 　投资建议：自“2.28号美以伊冲突”以来，国际能源（850101）价格明显上涨，2026年或出现超预期影响，因此上调全年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026年-2028年归母净利润分别为568.12亿元、595.15亿元、628.26亿元(此前预测2026年-2027年归母净利润为558.78亿、575.04亿)，同比分别+7.5%、+4.8%、+5.6%，EPS分别为2.62元、2.74元、2.90元。公司产运销一体化运营、高分红高股息可期，给予“买入”评级。 　风险提示：经济增长不及预期，产能投放超预期，进口超预期，突发煤矿事故，公司分红比例不及预期，国际能源（850101）影响不及预期，国际汇率波动超预期，国内外能源（850101）政策调控影响等。

海天味业

中泰证券——2026一季报点评：稳步增长，开局良好

报告摘要 　事件：公司发布2026年一季报。26Q1，公司实现收入90.29亿元，同比增长8.57%；实现归母净利润24.44亿元，同比增长10.97%；实现扣非后归母净利润23.47亿元，同比增长9.34%。 　各区域稳健发展，新品类增长亮眼。26Q1公司调味品收入为86.47亿元，同比增长8.34%。分品类看，26Q1酱油、蚝油、调味酱、其他调味品收入分别为47.51、14.22、9.23、15.51亿元，同比分别增长7.48%、4.60%、1.12%、20.32%。分渠道看，26Q1线下、线上分别实现收入81.48、4.99亿元，同比分别增长7.72%、19.62%。 　分区域看，26Q1东部、南部、中部、北部、西部区域分别实现收入17.48、17.00、19.30、21.44、11.26亿元，同比分别增长6.58%、8.42%、9.40%、8.08%、9.72%。 　公司经销商净减少12家至6690家。 　产品结构及精益管理带动，盈利能力提升。26Q1公司毛利率同比提升1.96个pct至42.00%；销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.15、+0.33、+0.03、+1.36个pct至5.76%、2.22%、2.28%、0.22%。综合来看，26Q1公司归母净利率同比提升0.58个pct至27.07%。 　盈利预测：公司基本盘发展稳健，食醋、料酒、复调等新赛道逐步起势，AI赋能供应链提效，具备多元增长的潜力。结合最新一季报，我们维持上期预测，预计公司2026-2028年收入分别为312.04、335.08、356.62亿元，同比增长8%、7%、6%，归母净利润分别为79.51、87.34、94.98亿元，同比增长13%、10%、9%，EPS分别为1.36、1.49、1.62元，对应PE为29.3倍、26.7倍、24.6倍，维持“买入”评级。 　风险提示事件：需求修复低于预期，竞争加剧风险，食品安全（885406）风险，研报信息更新不及时的风险

宁德时代

中信建投证券——2026年一季报点评：市占率稳步提升，盈利能力稳健高位

核心观点 　公司26Q1实现营收/归母/扣非1291/207/182亿元，同比+52%/+49%/+53%，环比-8%/-10%/-13%。量方面，公司26Q1出货量超200GWh，预计同比+65%，其中储能（885921）50GWh，同比+116%维持高增，动力电池150GWh，同比+53%超预期。利方面，Q1整体毛利率24.8%，同比+0.4pct，环比-3.4pct，环比下滑主要系：①公司报价锚定单位盈利，原材料涨价下毛利率受电池单价顺价影响；②储能（885921）出货快速提升，结构变化影响毛利率。单位盈利承担部分原材料压力和汇兑影响后整体仍然稳健，预计单位经营性利润0.094元/Wh，同环比下降0.5-1分/Wh，主要系财务费用中汇兑扰动。公司财报质量稳健，原材料价格上行下公司已经开始储备，具备极强的市场感知力。公司设立全资子公司时代资源，配合未来扩产节奏，保障上游供应稳定。 　事件 　公司发布2026年一季报： 　2026Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润1291.31/207.38/180.93亿元，同比+52.45%/+48.52%/+52.95%，环比-8.18%/-10.49%/-13.39%。 　点评 　量：出货量维持高增，动力电池出货超预期 　1)出货量方面，公司2026Q1开票出货量超200GWh，预计同比+65%，其中储能（885921）占比25%，对应约50GWh，同比+116%，动力电池占比75%，对应约150GWh，同比+53%，动力电池出货中乘用车（884099）预计占比2/3，商用车+工程机械（881268）占比1/3。 　2)动力电池方面，公司动力电池全球市场份额稳步提升，动力电池出货增量主要来自①乘用车（884099）市场份额提升；②单车带电量提升； 　③商用车快速起量。 　利：毛利率环比回落，单位盈利仍然稳健 　1)整体来看，公司2026Q1毛利率24.82%，同比+0.41pct，环比-3.40pct。整体毛利率环比下滑主要系：①锚定单位盈利的方式报价影响，公司2026Q1打包单价(包含原材料)提升2分，单电池环节涨价1分，主要系原材料涨价后顺价部分压力，单位利润虽保持相对稳定，但单价提升导致毛利率下降；②储能（885921）出货快速提升，结构变化导致毛利率变化。 　2)单位盈利方面，公司单位盈利承担部分原材料压力和汇兑影响后整体仍然稳健，预计公司2026Q1单位毛利0.160元/Wh(打包材料，纳入质保金)；单位经营性利润0.094元/Wh，同、环比分别下降0.5、1.1分/Wh，主要系财务费用中汇兑扰动。 　财报质量稳健，原材料上行下公司备货体现强大市场感知力： 　1)费用方面，公司2026Q1期间费用率7.26%，同比+0.18pct，环比-0.50pct；其中财务费用0.62亿元，同比+102.72%，财务费用率0.05%，同比+2.75pct，环比+0.71pct，财务费用同比大增，主要系持有的外币货币性项目受汇率变动影响产生汇兑损失。 　2)库存管理方面，公司2026Q1存货1089.41亿元，同比+433.01亿元，环比+144.15亿元；考虑到产量和开票存在20GWh以上的差异，按成本计算预计近100亿元，剩余存货预计部分为原材料贡献，原材料价格上行下公司已经开始储备，具备极强的市场感知力。 　3)公允价值变动损益方面，公司2026Q1公允价值损益2.60亿元，同比+2.35亿元，环比+1.65亿元，同环比大增主要系理财收益，公司将部分存款转移至理财，公司理财额度当前约1200亿元。 　4)预计负债方面，公司2026Q1预计负债942.12亿元，较2025年末新增预计负债88.87亿元，预计增加的预计负债中质保金计提约40亿元，与历史水平相同，但2026Q1公司销售返利较多，因此也是毛利率环比下降的扰动项。 　其他：设立全资子公司时代资源，保障上游供应稳定 　公司设立全资子公司时代资源，核心背景在于配合未来扩产节奏，预计2030年动储市场可能达到4TWh+，本次通过对过往布局的锂、镍、磷等关键矿产资源+未来规划上游关键原材料进行平台化整合，实现公司新能源（850101）矿产领域的专业投资运营与管理。 　盈利预测：预计2026年公司动力&储能（885921）电池产量1100GWh+，对应开票出货量968GWh，保守测算下预计公司2026年归母净利润979.6亿元，对应当前股价的PE为21x，估值处于历史底部区位，给予“买入”评级。