申万宏源（000166）发布研报称，受电商需求结构调整及供给释放影响，过去一年仓储物流行业深度调整，市场租金承压。26-27年，多只REITs将迎超20%租约集中到期，换租浪潮仍在释放中，回调布局窗口已然显现。行业目前供大于求，需求端与新增供应基本持平。配置上，建议围绕三大维度逢低筛选，一是区位，二是资产质量，三是运管能力。

申万宏源主要观点如下：

受电商需求结构调整及供给释放影响，过去一年仓储物流行业深度调整，市场租金承压

传导至REITs层面，不同租赁模式压力路径显著分化：市场化租赁型直面市场波动，出租率与租金普遍承压;关联方整租型依托长约锁定，存续期内现金流高度稳定，但长租约约定的年度租金增长在市场下行期形成估值“陷阱”——存续期租金持续脱锚上行，到期续租时需一次性回归市场水平，降幅远超市场化租赁型的渐进式调整。嘉实京东（HK9618）仓储REIT重庆、廊坊项目续租租金分别下调16%、30%，即为“溢价回归”的典型案例。二级表现上，该REIT续租公告前价格下跌约10%，续租落地后反弹约10%，基本收复跌幅，表明优质资产在换租扰动中的过度回调往往为后续修复提供窗口。26-27年，多只REITs将迎超20%租约集中到期，换租浪潮仍在释放中，回调布局窗口已然显现。

行业：供大于求，租金普降

供给端，25Q3全国物流地产新增供应118万㎡，同比下降40%，供应节奏放缓，新增供应集中于上海、广州和东莞;预计25-26年新增超400万m2，广州、上海等五省市主导。需求端，受贸易摩擦、电商转型影响，25Q3主要物流市场净吸纳量约123万㎡，同比缩量，但与新增供应基本持平。市场租户成本敏感度较高叠加供应释放，市场呈现租金与出租率双重承压态势，26年3月，全国32个城市通用仓储平均月度租金为23.22元/㎡/月，平均月度空置率15.82%，分别位于20年以来0%、95%分位值。其中，广州、东莞、嘉兴等8个城市通过租金下调有效改善空置，而北京、上海、南京、武汉等15个城市则量价双降。

区域：京津冀分化，长三角放量，珠三角承压，成渝趋稳

至25Q3末，长三角存量较多，珠三角空置率最低且租金位居第一，京津冀、长三角租金次之但空置率超25%。1)京津冀：核心城市北京、天津、廊坊租金持续下滑，其中北京25年入市面积超100万㎡，而廊坊、天津新增放缓，承接外溢需求后市场回暖;2)长三角：23年起迈入供应高峰，25Q3末存量占全国46%，区域内城市已进入租户方市场，而价格竞争促进了上海周边常熟、太仓等市场的需求释放。3)珠三角：尽管空置率最低且平均租金居首，但在电商需求趋缓与新增供给冲击下，25Q3租金环比跌幅高达13%。预计25Q4-26年新增供应规模相当于现有存量，市场将持续承压。4)成渝：双城主导市场，成都、重庆去化稳定，租金环比降幅边际收窄。5)长江中游：武汉仍处于存量消化阶段，租金持续下行，预计25H2-26年合计将有57万㎡新增供应入市，且以市场化运营商为主导，将进一步加剧局部市场竞争。

配置上，建议围绕三大维度逢低筛选

一是区位，优先筛选供需企稳区位。二是资产质量，进一步评估项目稀缺性与租户结构。部分高供给区域中的稀缺项目，亦具备独立配置价值。三是运管能力，重点关注去化效率及主动管理能力。该行基于资产状况、区位、租约、租户及运管能力等维度，对仓储物流REITs底层项目进行独立赋分后加权，其中九州通（600998）REIT、京东（HK9618）REIT、顺丰（002352）REIT得分位居前三。整租型中，顺丰（002352）REIT、中外运REIT26-27年均有租约到期。

风险提示：宏观经济波动、跨境电商（885642）需求下滑、行业复苏不及预期、短期内供给仍处于高位等。