西南证券（600369）股份有限公司笪文钊近期对濮耐股份（002225）进行研究并发布了研究报告《汇兑损失拖累业绩，氧化镁开启放量》，给予濮耐股份（002225）买入评级。
投资要点
事件：公司发布2025年报及2026年一季报，2025年实现营业总收入54.88亿元，同比+5.69%，实现归母净利润0.87亿元，同比-35.89%。2026Q1实现营业总收入13.01亿元，同比-2.92%，实现归母净利润0.19亿元，同比-65.55%，主要受汇兑损失影响较大。
行业仍然承压，海外相对优异。1)分产品看:功能性、定型、不定形耐火材料（884063）及其他类分别实现营收13.62亿元(+0.11%)、19.69亿元(+5.37%)、11.70亿元(+9.54%)、9.86亿元(+10.26%)。2)分销售模式看：整体承包、单独销售分别实现营收26.67亿元(+5.17%)、28.20亿元(+6.20%)，公司作为行业龙头（883917），产品体系完善，研发实力强，可以为客户提供一揽子耐火材料（884063）系统解决方案，在整包模式市场占比持续提高背景下，显著强化公司综合竞争力。3)分区域看：国内、海外分别实现营收37.58亿元(+0.55%)、17.30亿元(+18.91%)，海外工厂产能持续爬坡，国内通过优化销售结构和销售策略仍实现较好增长。
毛利率环比恢复，盈利能力改善。2025年：1)毛利率：预计受国内耐材价格承压影响，拖累公司整体毛利率同比下降1.36个百分点。2)费用率：受益于持续推进降本增效，叠加营收增长带来的规模效应，管理费用率、销售费用率、研发费用率、财务费用率分别同比下降0.14、0.34、0.88、0.37个百分点。3)综上影响，销售净利率同比下降0.91个百分点至1.58%。2025单Q4：受应收票据及应收账款规模增加影响，信用减值损失同比增加0.19亿元；主要受汇兑损失影响，财务费用同比增加0.18亿元，导致业绩承压显著。2026单Q1:财务费用同比增加0.5亿元，主因受汇兑损失影响，对业绩存在较大压制。
传统业务相对稳健，氧化镁进展顺利。公司深耕耐材行业多年，综合竞争优势突出；优质矿产储备丰富，活性氧化镁新业务打开成长空间：1)公司通过加强对应收账款回款率的考核及亏损订单的压减，国内耐材业务订单质量将持续提升；叠加海外市场稳步增长，耐材主业有望逐季改善。2)新材料事业部重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，2025年已为包括格林美（002340）在内的多家湿法客户批量供货，并实现4.12万吨销量。3)为保证高效沉淀剂市场的产品供应，产能设备升级改造和新增产能建设同步推进，为未来业务放量提供有力支撑。截至2025年底，已具备11万吨/年的设计产能，计划2026年在西藏工厂新建一条设计产能6万吨的生产线。综合来看，公司传统业务耐火材料（884063）较为稳健，新业务高效沉淀剂市场开拓顺利空间广阔，兼具安全边际与业绩弹性。
盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为0.28元、0.52元、0.69元，对应PE分别为19倍、10倍、8倍。公司氧化镁业务进展顺利，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动风险；市场开拓或不及预期风险。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有2家机构给出评级，买入评级1家，增持评级1家。
