华联控股 

关注阿根廷锂矿交易进程 

公司4月28日发布年报，25年实现营收6.2亿元，同比+46%；归母净利润0.7亿元，同比+73%，低于我们预期(0.8亿元)，主要因为实际所得税率和少数股东损益占比高于我们预期。公司业绩同比增长源自杭州钱塘公馆的现房销售，而深圳御品峦山项目已开启预售，有望自27年起结转利润。公司收购阿里（BABA）扎罗锂矿的交易仍在正常推进，若能成功落地，或将推动公司从盐湖提锂（885922）的参股技术服务商升级为资源自持型企业，标志着公司地产转型的重要里程碑。维持“增持”评级。 　杭州钱塘公馆现房销售推动业绩增长，深圳御品峦山已开启预售 　25年公司业绩迎来反弹，主要由于杭州钱塘公馆取得1.9亿元现房销售收入(24年无结转收入)且毛利率超70%，该项目另有1.4亿元已售未结资源或将于26年结转。房地产（881153）出租和酒店业务营收同比+2%至4.3亿元，毛利率同比+0.4pct至48.9%，继续为公司业绩和现金流带来稳定贡献。此外，公司在建项目深圳御品峦山已于25年10月开启首批预售，均价5.5万元/平，25年预售1.9亿元，仍有接近40亿元可售货值(=剩余可售面积7亿平*5.5万元/平)。我们预计该项目将于27年逐步开启结转，届时或将成为公司业绩的主要支撑。 　阿根廷阿里（BABA）扎罗锂矿交易正常推进中 　公司正在推进以1.75亿美元收购智利锂业及其CEO持有的ArgentumLithium100%股份的交易，从而获得阿根廷阿里（BABA）扎罗锂矿项目80%的权益。截至报告披露日，公司已设立履约保证金共管账户并缴纳了履约保证金，且已就境外投资(ODI)事项向商务部、商务局和发改委提交审批或备案申请材料。本次交易相关审计、评估工作及加拿大政府国家安全审查(ICA)、备案协调等事宜处于持续推进中。 　若碳酸锂价格重启上行，公司价值有望进一步重估 　公司此前已通过中保清源汇海产业基金参股深圳聚能和珠海（883419）聚能，二者为国内最早一批研发锂吸附剂的企业，吸附剂直接提锂效率已达行业领先水平，是公司切入盐湖提锂（885922）赛道的重要技术基础。本次收购如果完成，公司计划加强与聚能集团的业务合作，推动盐湖提锂（885922）技术在南美“锂三角”的应用与落地，从参股技术服务商升级为资源自持型企业。根据华泰有色团队的报告《能源（850101）重构开启新“锂”程》(2026.3.26)，考虑到供给端国内外扰动风险仍然存在，需求端高油价提振电动车和储能（885921）需求预期，2026年若按照中性预期假设，全球碳酸锂有望维持紧平衡供需格局，或将推动碳酸锂价格进一步上行。这或将构成公司价值进一步重估的催化剂。 　盈利预测与估值 　由于收购尚未正式落地，我们仍未在盈利预测中体现其影响，但提示交易进展和碳酸锂价格已成为公司股价的重要影响因素。我们预计公司26-28年归母净利润为0.9/1.9/1.9亿元(26/27年前值0.9/1.9亿元，基本维持不变)，对应26EBPS为3.71元。可比公司平均26PB为0.8倍(一致预期)，考虑到公司坚决推进地产转型，收购阿里（BABA）扎罗锂矿的交易仍在正常推进中，年初至今碳酸锂价格上涨44%(截至4月28日)，且紧平衡的供需格局或将推动价格存进一步上行，我们认为公司合理26PB为1.5倍，目标价5.57元(前值5.15元，基于1.38倍26PB)。 　风险提示：交易失败风险，锂矿资源储量或价格不及预期，跨界跨境经营风险，房地产（881153）市场复苏不及预期。 

中联重科 

2026年一季报点评：核心利润增长强劲，全球综合竞争力不断提升 

事件： 　2026年4月29日，公司公告2026年一季度报告，2026年一季度公司实现营业收入129.52亿元，同比增长6.89%；实现归母净利润8.84亿元，同比下降37.30%；基本每股收益0.10元/股。 　点评： 　一季度业绩受汇兑影响明显，核心产品增势稳健 　2026年一季度公司实现归母净利润8.84亿元，同比下降37.30%，实现扣非归母净利润6.02亿元，同比下降31.14%，还原汇兑和土地处置后归母净利润同比增长超50%，还原汇兑后扣非归母净利润同比增长超30%，核心净利润增长强劲。分产品来看，一季度起重机械、混凝土机械等传统优势板块维持高景气度，新兴板块不断壮大，其中中大挖海外市场欧洲、拉美等区域翻倍增长，矿山机械海外延续高增长态势，电动轮亿元级订单完成批量交付。 　坚定全球化发展战略，全球综合竞争力不断提升 　公司持续加码海外本地化布局，构建起在海外市场的长期竞争优势，2026年一季度公司境外收入73.90亿元，同比增长12.52%，境外收入占比57.06%，较2025年一季度提升2.85个百分点。截至一季度末，公司在海外拥有员工约9000人，其中本地化员工约6000人，覆盖海外超170个国家，建有10多个海外工厂、一级业务航空港超30个、网点超430个、服务备件仓库超220个。 　盈利预测与评级 　中性情景下，我们预计公司2026-2028年营业收入为598.62、691.24、802.68亿元；对应归母净利润分别为59.75、72.00、86.66亿元，EPS分别为0.69、0.83、1.00元/股，维持“增持”评级。 　风险提示 　汇率波动风险。公司海外业务占比较高，汇率波动将对公司业绩产生影响。 　原材料价格波动风险。钢材、石油等大宗商品价格变化将导致公司成本存在上升风险。 　下游需求变化风险。公司产品布局全面，下游面向众多应用行业，下游需求变化将对公司业绩产生一定影响。 　国际局势变化风险。公司海外收入占比较高，海外收入将受国际局势影响。 　关键预期不能成立的风险。本报告中公司盈利预测部分对公司收入预期及主要盈利能力指标等多项数据进行预测，若未来行业发展或公司经营情况出现与预测变动较大的情况将使测算模型存在偏差的风险。 

渤海租赁 

财务费用大幅下降，26Q1归母净利润+36% 

业绩简评 　2026年4月28日，渤海租赁（000415）发布2025年及2026年一季度业绩。2025年公司实现营业总收入529亿元，同比增长38%；2025年归母净利润-4亿元，同比减少145%，符合业绩预告；剔除商誉减值影响，2025年归母净利润29亿元，同比增长216%。分产品来看，2025年经营租赁收入243亿元，同比增长2%，毛利率60%；飞机销售收入268亿元，同比增长111%，毛利率3%。26Q1营业总收入89亿元，同比减少48%，主要是因为去年同期基数中包含集装箱相关收入以及26Q1飞机销售数量减少；26Q1归母净利润9亿元，同比增长36%，主要由财务费用减少驱动。 　经营分析 　运营端：①交付：2025年接收168架飞机(包括CAL持有的106架)，26Q1接收14架飞机。②出售：2025年销售95架飞机，出售飞机平均机龄约10年，26Q1销售19架飞机，季度末同意出售但尚未完成交割的飞机84架。③机队：26Q1末Avolon机队规模为1,131架，包括自有飞机591架、管理飞机34架、订单飞机506架。④租约：2025年新飞机租赁平均租期为12年，二次出租、出租延长租赁的平均租期为7年。2025年末出租利用率为100%，未来两年内交付额新飞机中已有98%落实租约。⑤机龄：2025年末平均机龄下降至6.5年。 　资产端：量方面，2025年末飞机资产账面净值1,866亿元，同比增长13.5%。价方面，公司加权平均租金率为10.51%，受益于飞机市场景气度上升，同比提高23bps。2025年飞机销售收入同比增长111%，主要得益于飞机销售数量增加40架至95架。 　负债端：2025年末公司资产负债率同比下降1.71pct至81.26%，平均融资成本同比下降16bps至4.47%。2025、26Q1财务费用分别同比小幅增长3%、同比减少32%，26Q1财务费用大幅减少主要系上年末偿还利率较高的美元债务，融资成本持续优化及上年末出售GSCL股权所致。 　盈利预测、估值与评级 　公司作为领先的飞机租赁商受益于飞机行业景气度上行，负债端成本率下降，考虑到公司资产、负债端的双重改善，我们上调盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润同比增速为876%/18%/16%，维持“买入”评级。 　风险提示 　航空需求恢复不及预期；利率上行风险；地缘政治风险。 

东阿阿胶 

2026年一季报点评：“十五五”创新布局启航，一季报业绩稳步提升 

事件: 　2026年4月24日发布2026年一季度报告：2026年Q1公司营业收入18.14亿元(yoy+5.52%)，归母净利润4.55亿元(yoy+7.14%)，扣非归母净利润4.48亿元(yoy+7.69%)。 　投资要点: 　Q1营收利润同步向好。2026年Q1公司营业收入18.14亿元(yoy+5.52%)，归母净利润4.55亿元(yoy+7.14%)，扣非归母净利润4.48亿元(yoy+7.69%)。 　盈利水平稳步提升，费用结构持续优化。2026年Q1公司毛利率75.52%，同比提升1.90pct；销售费用率37.46%，同比提升1.20pct；管理费用率5.20%，同比提升0.16pct；研发费用率2.80%，同比提升0.54pct。2026年Q1单季度净利润率25.07%，同比提升0.34pct。 　“十五五”规划启航，年度管理主题为“增长.创新”。2026年公司工作主要围绕三大方向：一是数字化赋能主业，以数字化优化渠道效率、深耕场景化消费（883434）；二是创新驱动新业务突破，加速男性滋补(“皇家围场1619”“壮本”)等第二增长曲线的产品研发，并通过战略并购与国际化布局提升全球资源整合能力；三是科技赋能，加大研发投入，联合顶尖科研机构深化阿胶功效科学验证。公司4月与AI药物研发企业昂心生物签署项目合作，将AI技术引入复方阿胶浆在女性健康(卵巢早衰)领域的科学研究，标志着"AI+中药"跨界融合迈出实质性步伐，为中医药从经验医学迈向循证医学提供创新路径。 　盈利预测和投资评级我们预计，2026/2027/2028年收入为77.44亿元/88.54亿元/98.85亿元，对应归母净利润20.03亿元/23.13亿元/25.86亿元，对应PE为17.63X/15.27X/13.66X。我们认为，公司阿胶系列产品有望保持稳健增长，新品类贡献第二成长曲线。维持“买入”评级。 　风险提示核心产品价格风险，主要产品销量不及预期的风险，原材料供应不足的风险，新品牌新品类推广不及预期，行业竞争加剧的风险。 

岭南控股 

2025年报及2026年一季报点评：Q1业绩稳健增长，关注酒店扩张 

投资要点 　事件：岭南控股（000524）2025年实现营收45.04亿元，yoy+4.5%；归母净利润为0.70亿元，yoy-53.3%，主要因24年参股公司大额分红7606.68万元计入非经常性损益；扣非归母净利润为0.61亿元，yoy+1.67%。 　Q1业绩稳健增长：公司2026年Q1实现营收10.19亿元，同比+10.45%；归母净利润为0.33亿元，同比+23.63%；扣非归母净利润0.26亿元，同比+2.28%。Q1业绩稳健增长，主要得益于出境游需求的持续释放以及酒店业务经营向好。 　出境游快速增长：分业务看，2025年旅行社运营/酒店经营/酒店管理/汽车服务（884107）业务收入分别为33.07/9.35/2.46/0.15亿元，同比+6.1%/-1.3%/+8.2%/-4.0%；毛利率分别为12.5%/36.7%/23.0%/75.1%，同比-0.7pct/+1.1pct/-4.3pct/-0.8pct。2025年广之旅实现收入33.16亿元，yoy+6.3%，其中出境游/国内游为19.35/11.43亿元，yoy+24.1%/-21.2%；归母净利润0.32亿元，yoy+21.3%。截至2025年末，广之旅在全国开设门店共202家，其中广东省内开设门店共122家。 　多业态协同发力：旅行社方面，公司将深化“批零一体”布局，设立出境同业产品北方运营中心，提升高附加值产品占比。住宿业务坚持全品牌输出战略，推动内生和外延规模化扩张。深化酒旅融合发展，布局“文旅+科技”、“文旅+体育（884258）”、“文旅+康养”等业态。 　盈利预测与投资评级：岭南控股（000524）作为国内出境游旅行社龙头，旅行社&酒店业务深耕华南市场并进行全国化扩张，广州国资平台赋能成长。基于旅行社批发业务拓展期和新增直营酒店爬坡期，我们下调2026/2027年归母、新增2028年盈利预测，2026-2028年归母净利润分别为0.9/1.0/1.3亿元(2026/2027年前值为1.8/2.2亿元)，对应PE估值76/67/54倍，维持“增持”评级。 　风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、酒店管理规模增长不及预期等风险。 

泸州老窖 

2025年报及2026年一季报点评：品牌战略坚定，报表压力释放 

事项： 　公司公布2025年报及2026年一季报，25年实现营收257.3亿元，同降17.5%，归母净利润108.3亿元，同降19.6%。其中单Q4收入26.0亿元，同降62.2%，归母净利润0.7亿元，同降96.4%。26Q1营收80.3亿元，同降14.2%；归母净利润37.1亿元，同降19.3%。26Q1销售回款88.8亿元，同降10.0%；经营现金流量净额45.4亿元，同增37.3%。Q1末合同负债27.9亿元。 　评论： 　25年整体符合预期，Q4释放压力。25年收入/利润分别同降17.5%/19.6%，符合此前预期，主要系25Q4未强行压货集中释放压力。具体分产品看，25年中高档酒类/其他酒类（884119）收入分别同降16.7%/23.9%，销量分别同降13.2%/19.7%，吨价分别同降-4%/-5.2%。结合渠道反馈，25年国窖下滑双位数，高/低度下滑幅度接近，腰部产品和头曲均下滑双位数。盈利端25年毛利率下降0.9pct，主要系中高档产品吨价下移及产品结构回落所致，净利率下降1.1pcts。 　26Q1低度国窖表现相对较好，盈利端持续承压。26Q1收入/利润同降14.2%/19.3%，降幅有所收窄。结合渠道反馈，Q1国窖依然承压，但降幅预计收窄至10%左右，高度挺价预计下滑较多，低度国窖预计仅微降；腰部产品预计下滑10%左右，低端酒持续出清预计下滑20%。盈利端看，26Q1毛利率同比下降，判断主要系高度国窖下滑较多下产品结构下降所致；税金率、销售费用率和管理费用率同比有所提升，净利率同比下降。 　25Q4未强制压货下现金流总体承压。考虑春节跨期影响，结合25Q4+26Q1看，销售回款同降50%，降幅较大判断主要系25年终端市场面临较大压力，公司策略挺价提前关账、未强制向渠道压货所致。此外经营现金流量净额同增37.3%相对较好，Q1末合同负债27.9亿元，环比25年末下降5.7亿元。 　国窖高度挺价、低度扩张的战略清晰坚定，下半年预计边际好转。26年作为十五五开局之年，公司锚定“重回行业前三”战略目标不动摇，战略定力较足，高度国窖坚定挺价，短期战略性牺牲边缘市场份额，价盘、库存等指标在外部需求剧烈冲击下保持稳定；低度国窖积极推进全国化布局，旨在发挥自身优势并提前卡位白酒（881273）低度化趋势，渠道反馈华北根据地稳定，华东渗透率仍在提升。展望全年，考虑外部需求短期仍疲弱，以及内部战略的选择，预计二季度仍有一定压力，下半年低基数下动销及报表有望好转。 　投资建议：短期战略魄力较足，高股息成为亮点，维持“强推”评级。公司短期战略魄力较足，外部需求及战略选择下短期渠道面临一定压力，但长期有望攻克品牌高度的短板。25年公司现金分红85亿，对应分红率达78.5%、股息率5.8%，高股息托底对长线资金吸引力较足，且估值具备性价比。结合最新运营情况，我们调整公司盈利预测，预计26-28年EPS为6.22/6.13/6.26元(原26-27年预期为6.63/7.36元)，参考历史盈利调整期估值表现，给予26年25xPE，对应目标价155元，维持“强推”评级。 　风险提示：需求复苏不及预期、竞争加剧、经营策略执行不及预期等。 

古井贡酒 

2025年年报暨2026年一季报点评：经营探底，分红提升 

维持“增持”评级，调整目标价至130.0元。结合公司短期经营表现及产业趋势，调整盈利预测，预计2026-28年EPS分别为7.03元、7.55元、8.41元(前次26、27年预测值分别为9.19元、10.10元)；考虑到公司业绩修复可能，以及市场无风险收益率下沉等因素，给予2026年18.5X动态PE，对应目标价调整至130.0元。 　2025年业绩调整，1Q26降幅环比4Q25有所收窄。25年公司实现营业收入188.32亿元，同比-20.13%；归母净利润35.49亿元，同比-35.67%。对应4Q25营业收入24.07亿元，同比-46.6%；归母净利润-4.11亿元，同比转亏，部分因年末计提商誉减值3.15亿元(黄鹤楼酒业资产组可收回金额低于账面价值)。1Q26实现营业收入74.46亿元，同比-18.59%；归母净利润16.07亿元，同比-31.03%。 　黄鹤楼品牌&省外加速调整。2025年公司白酒（881273）/酒店/其他业务收入同比-18.92%/+2.76%/-67.5%至185.40/0.88/2.04亿元。白酒（881273）分品牌看，公司年份原浆/古井贡酒（000596）/黄鹤楼及其他收入分别同比-19.32%/-14.25%/-20.19%至145.92/19.22/20.26亿元。分区域看，华北/华中/华南收入同比-46.54%/-17.38%/-21.93%至10.58/166.48/11.13亿元，外埠市场调整幅度加大。渠道方面，线上收入同比增长30.65%至10.08亿元，占总体比例达到5.35%。 　1Q26盈利下滑，25年分红率提升至65%以上。2025年公司归母净利率同比-4.6pct至18.8%，主因销售/管理费用率同比+2.8pct/+1.6pct，我们认为主要原因是收入规模下降带来的反向规模效应。1Q26归母净利率同比-3.9pct至21.6%，毛利率同比下滑1.8pct与附加税率同比增加是主要影响因素。分红方面，公司拟年末派送17.97亿元，叠加中期分红，25年全年合计分红31.72亿元，对应分红率65.53%，同比+8.04pct。 　风险因素：食品安全（885406）、产业政策调整等。 

兴蓉环境 

2026Q1归母净利润同比增3.9%，在手项目陆续投产支撑增长 

事件描述 　兴蓉环境（000598）发布2025年报及2026年一季报，2025A公司实现营收90.68亿元，同比增长0.21%；归母净利润20.05亿元，同比增长0.45%；扣非归母净利润19.66亿元，同比增长0.16%。其中，2025Q4实现营收25.2亿元，同比减少11.15%；归母净利润2.41亿元，同比减少34.91%；扣非归母净利润2.31亿元，同比减少35.96%。2026Q1公司实现营收20.87亿元，同比增长3.15%；归母净利润5.27亿元，同比增长3.86%；扣非归母净利润5.17亿元，同比增长3.89%。 　事件评论 　2025年公司运营业务基本稳定，受建筑工程行业下行影响，供排水管网工程业务有所收缩。分业务来看：1)自来水制售：2025年售水量11.8亿吨(同比+2.9%)，收入26.8亿元(同比+2.3%)，毛利率49.5%(同比+3.97pct)。2)污水处理（885412）服务：2025年污水处理（885412）量14.4亿吨(同比+4.2%)，收入39.6亿元(同比+8.6%)，毛利率42.05%，基本稳定，板块增长主因产能投运及爬坡及成都市中心城区上调污水业务价格。3)垃圾焚烧发电：2025年上网电量10.2亿度(+2.6%)，收入7.52亿元(同比-2.85%)，毛利率45.6%(同比-2.43pct)。4)供排水管网工程：2025年收入5.3亿元(同比-45.97%)。 　2026Q1营收和归母业绩均实现稳健增长，推测和洗瓦堰再生水厂、成都市自来水七厂三期等项目(剩余40万吨/日)投运及爬坡有关。此外，2026年4月成都第六再生水厂二期进入商业运行、成都万兴环保发电厂三期项目1、2号机组满负荷试运行合格，已实现稳定运行发电，3号机组正在加快推进系统调试等工作，项目运营能力持续释放，为未来收入增长奠定坚实基础。 　2025年自由现金流提升，分红比例同比提升7.0pct。1)自由现金流开始转正：2025年公司经营活动现金流净额为37.01亿元，同比增长0.54%；资本开支为33.66亿元，同比减少26.73%；自由现金流为3.3亿元，同比提升12.5亿元。2)分红：2025年公司分红比例分别达35%，同比提升7.0pct，随着在手项目投运，自由现金流提升，分红比例仍具备提升空间。 　2026年公司在手项目投产支撑业绩增长。截至2025年末，公司运营及在建的供水项目规模约430万吨/日、污水处理（885412）项目规模约500万吨/日、中水利（885572）用项目规模约130万吨/日、垃圾焚烧发电项目规模为12,000吨/日、垃圾渗滤液处理项目规模为8,430吨/日、污泥处置项目规模为3,116吨/日、餐厨(含厨余)垃圾处置项目规模为1,950吨/日。存量产能继续爬坡，在建产能将陆续投产。 　盈利预测与估值： 　预计公司2026-2028年归母净利润为20.9/21.9/23.0亿元，对应PE分别为9.7x/9.2x/8.8x，维持“买入”评级。 　风险提示 　1、价格及收费风险；2、项目进度低于预期风险。 

建投能源 

盈利大增有望释放高股息潜力 

建投能源（000600）发布年报和一季报，2025年实现营收227.86亿元(yoy-3%)，归母净利18.79亿元(yoy+254%)，扣非净利18.24亿元(yoy+357%)，归母净利符合业绩预告。26Q1实现营收62.64亿元(yoy-5%)，归母净利5.99亿元(yoy+35%)，扣非净利5.95亿元(yoy+36%)，归母净利高于华泰预测区间(4.35~5.00亿元)。煤价中枢下移驱动火电（884146）盈利持续修复，参股公司贡献可观投资收益。高分红方案落地，25年股息率3.5%，我们预计26年DPS有望大幅提升，公司长期价值凸显。维持“增持”评级。 　煤价回落叠加投资收益增长，业绩实现大幅增长 　25年公司控股发电量523.22亿千瓦时(yoy-3.7%)，上网电量485.63亿千瓦时(yoy-3.6%)，发电机组平均利用小时数同比减少266小时至4,229小时。供热量7,075.36万吉焦(yoy-1.3%)，其中工业供热业务表现亮眼、供热量639.50万吉焦(yoy+22.6%)。成本端大幅改善覆盖量价小幅波动，25年公司平均综合标煤单价697元/吨(yoy-15.2%)，平均上网结算电价437.28元/兆瓦时(含税，同比基本持平)。参股公司同样受益于煤价下降、利润同比增加，25年投资收益yoy+49%、26Q1yoy+110%。2025年容量电费获取率95.71%，调峰调频收入3.40亿元(含税)，服务收益稳步提升。 　定增推进新项目建设，成长动能持续强化 　公司拟募资不超20亿元投向西柏坡电厂四期2×66万千瓦项目，已于4月7日获中国证监会同意注册批复，将视情况择机实施。西柏坡四期、任丘热电二期2×35万千瓦项目计划于26H2投产运营；参股秦电2×35万千瓦项目已于26年1月底投产发电，定州三期2×66万千瓦、沧东三期2×66万千瓦项目处于建设期，衡丰二期2×66万千瓦项目正在开展前期工作。新项目陆续投产有望进一步扩大公司煤电装机规模，强化主业核心竞争力。清洁能源（850101）方面，截至25年末，公司并网光伏70.65万千瓦，在建83.65万千瓦，储备190万千瓦；公司正推进抽蓄和新型储能（885921）的核准与开工。 　现金流改善，高分红落地，股东回报能力提升 　25年公司经营现金流净额54.18亿元(yoy+44%)，26Q1为12.06亿元(yoy+45%)，煤价下降使得购买商品支付的现金同比减少，经营现金流状况显著改善。公司制定并出台市值管理制度，明确以提升投资价值和股东回报为核心，25年公司拟派发DPS0.22元，叠加前三季度已派发的0.10元，全年累计DPS0.32，合计派现5.77亿元，占归母净利的31%、母公司净利的96%，股东回报能力显著提升。考虑到母公司净利增长的滞后性，我们预计26年DPS有望大幅提升。 　盈利预测与估值 　我们预计公司26-28年归母净利润为18.94/21.51/22.68亿元(较前值分别调整-13%/-11%/-，三年复合增速为6.5%)，对应BPS为7.86/8.48/9.16元。下调主要是考虑到26年煤价假设高于此前预期。一致预期下可比公司26年PB均值1.41x，公司ROE好于可比均值(9.1%)，给予公司26年1.5xPB，上调目标价至11.8元(前值10.13元，对应26年1.3xPB)。 　风险提示：煤价涨幅超预期、利用小时数下滑、在建项目进度不及预期。 

格力电器 

一季度收入业绩稳增，加大股东回报力度 

事件：公司发布2025年年报和2026年一季报。公司2025年实现营业总收入1711.18亿元，同比-9.96%；实现归母净利润290.03亿元，同比-9.89%。其中，2025Q4单季营业总收入为334.65亿元，同比-21.49%；归母净利润为75.42亿元，同比-26.23%。2026Q1实现营业总收入430.8亿元，同比增长3.46%；实现归母净利润60.82亿元，同比增长3.01%。 　分红比例提升：2025年累计现金分红167.55亿元，分红比例57.77%，同比+5.71pct。以一致预期计算，股息率达8.4%。 　2025年业务拆分：消费（883434）电器、工业制品及绿色能源（850101）、智能装备收入分别同比-10.44%、+0.78%、+60.51%。 　2025年净利率略降。毛利率：2025年公司毛利率同比提升0.38pct至29.81%。 　费率端：2025年销售/管理/研发/财务费率为4.92%/3.04%/3.79%/-2.39%，同比变动-0.22pct/-0.16pct/+0.14pct/-0.65pct。净利率：公司2025年净利率同比变动-0.18pct至16.93%。 　2026Q1净利率略降。 　毛利率：2026Q1公司毛利率同比提升0.06pct至27.42%。 　费率端：2026Q1销售/管理/研发/财务费率为6.03%/4.24%/3.35%/-1.85%，同比变动+0.63pct/+0.85pct/-0.74pct/+0.8pct。净利率：公司2026Q1净利率同比变动-0.12pct至14.19%。 　2025Q4现金流同比下降，合同负债环比增加。现金流：2025Q4公司销售商品收到的现金为401.62亿元，同比-12.54%。资产负债表：截至2025Q4，公司合同负债同比/环比+21.74%/+10.90%，存货同比/环比+0.98%/+11.21%，其他流动负债同比/环比-0.20%/-1.73%。 　2026Q1现金流同比下降，合同负债同环比减少。现金流：2026Q1公司经营性现金流净额77.99亿元，同比-29.11%；其中销售商品收到的现金为310.98亿元，同比-26.28%。资产负债表：截至2026Q1，公司合同负债同比/环比-32.40%/-18.88%，存货同比/环比-8.03%/-8.84%，其他流动负债同比/环比-0.98%/+1.17%。 　盈利预测与投资建议。考虑到公司2025年业绩表现及空调（884113）行业整体环境，我们预计公司2026-2028年实现归母净利润307.57/323.56/338.36亿元，同比增长6.0%/5.2%/4.6%，维持“买入”投资评级。 　风险提示：原材料价格波动、房地产（881153）市场波动、市场竞争加剧。