华润三九（000999）医药股份有限公司（下称“华润三九（000999）”，股票代码：000999.SZ）于近日发布2025年年报，这是公司完成收购天士力（600535）医药集团（下称“天士力（600535）”）28%股权并实现并表后的首份完整年报。
营收规模因并表大幅扩张，但利润增速远不及营收，核心的消费（883434）者健康业务（CHC）出现两位数下滑，引发市场对公司“大而不强”的担忧。
年报显示，华润三九（000999）2025年实现营业收入316.03亿元，同比增长14.43%；实现归属上市公司股东净利润34.21亿元，同比仅微增1.58%。
至于净利润增速远低于营收增速的深层原因是什么，《华夏时报》记者曾试图联系企业进行采访，但并未收到答复。
利润增速与营收增速之间的巨大落差，或许在一定程度上体现了并购带来的对业绩的短期提振，而非长期的内生增长动力。
CHC板块“双降”
分产品看，华润三九（000999）长期倚重的CHC健康消费（883434）品业务在2025年遭遇逆风。
该板块产品主要覆盖感冒、胃肠、皮肤、肝胆、儿科、骨科、妇科等品类，并持续丰富品种。去年全年实现收入151.11亿元，同比下降14.67%，毛利率亦微降0.11个百分点至61.67%。
（来源：公司年报）
随着药品集采政策向零售端传导，以及线上渠道对价格体系的冲击，传统OTC品牌的定价能力和渠道控制力正在被削弱。
中国企业资本联盟副理事长柏文喜对《华夏时报》记者表示，华润三九（000999）2025年“增收不增利”的本质，是行业周期（883436）性与企业结构性问题交织的结果。从行业维度看，中药材价格普涨（金银花+35%、板蓝根+28%）、集采扩面至OTC品种、零售药店（884300）客流下滑构成共性压力；但企业层面，呼吸品类收入同比降17.9%、并购整合费用激增、高销售费用模式（全年销售费用率28.76%）放大了盈利下滑。在多重压力中，集采对头部企业冲击最大——它不仅压缩处方药利润空间，更开始侵蚀OTC定价权，而原料成本上涨可通过规模化采购部分对冲。
相比CHC板块，处方药板块因并表天士力（600535）而成为最大增量，收入同比暴增101.38%至120.94亿元。天士力（600535）旗下的复方丹参滴丸、养血清脑颗粒等心脑血管大品种，填补了华润三九（000999）在处方药领域的短板。
但这一增长完全由外延并购驱动，并非华润三九（000999）该业务的盈利能力有提升。
商誉高企
虽然收购天士力（600535）带来了规模跃升，也带来了沉重的资产负债表负担。
年报显示，截至2025年末，华润三九（000999）商誉账面原值高达75.57亿元，其中因收购天士力（600535）新增的商誉为19.39亿元。公司商誉净值为70.63亿元，相当于归属上市公司股东净资产的31.86%。
如此庞大的商誉对应着管理层对未来盈利能力的乐观预期。
然而，天士力（600535）所处的处方药赛道正面临集采常态化、医保控费深化的持续冲击。
米内网数据显示，2025Q1—Q3我国三大终端六大市场药品销售额达13924亿元，同比下滑1.1%。从实现药品销售的三大终端的销售额分布来看，2025Q1—Q3公立医院（884301）终端市场份额最大，达到59.5%，销售额同比下跌2.5%；零售药店（884300）终端市场份额为31.5%，销售额同比增长3.2%；公立基层医疗终端市场份额为9%，销售额同比下滑5.6%。
从费用端看，销售费用因并表增加25.88%至90.89亿元，研发费用则增加58.16%至12.68亿元。两项费用合计已占营业收入的32.5%。
若天士力（600535）核心产品在后续集采中中标价低于预期，或者基层市场拓展不畅，华润三九（000999）可能面临商誉减值危机。
回顾华润三九（000999）收购昆药集团（600422）的案例，或许能够“以古鉴今”。
被华润三九（000999）揽入麾下三年后，昆药集团（600422）业绩大幅下滑。
2025年年报显示，昆药集团（600422）全年营业收入65.75亿元，同比断崖式下滑21.74%；归母净利润仅剩3.50亿元，较上年近乎腰斩，跌幅达46%。
这一成绩单已将业绩拉回八年前水平。
短暂的回暖曾让市场陷入错觉。2024年，昆药集团（600422）扣非净利润首次突破4亿元，降本增效与华润圣火并表似乎宣告整合进入收获期。
但随着2025年第三批中成药集采落地执行，最高降幅达96%，昆药的心脑血管产品线收入收缩逾两成，消化系统治疗产品暴跌超四成，抗疟类产品亦大幅缩水四成。
在集团层面，华润入主后精心筹谋的“银发健康产业引领者”战略定位、三大事业部的组织重构，在支付端近乎毁灭性的价格碾压之下，均显得徒劳无功。
柏文喜认为，昆药与三九的血塞通同业竞争，通过“昆药收购华润圣火”内部消化，这种方式只能解决股权层面的冲突，难以根治渠道利益分配矛盾——同一集团内不同销售团队争夺终端资源的问题仍将持续。天士力（600535）的零售连锁业务与华润体系重叠，类似冲突大概率重现。
负债攀升
在研究华润三九（000999）的费用构成时，《华夏时报》记者注意到这家公司的财务费用在去年由负转正了。这同样是收购天士力（600535）的“副作用”。
为完成对天士力（600535）的收购，华润三九（000999）大幅增加了外部融资。
2025年末，公司短期借款从上年末的8.56亿元攀升至24.13亿元。
同时，公司长期借款则从1.78亿元激增至35.14亿元。
有息负债总额的膨胀，导致财务费用由上年度的净收益2419万元转为净支出3499.74万元。财务费用科目同比变动高达244.67%。
年报显示，2025年利息支出为1.18亿元，较上年的8003.75万元大幅增长，而利息收入则从1.03亿元下降至9031.73万元，一升一降之间，冲击公司业绩。
经营活动产生的现金流量净额为55.13亿元，同比增长25.23%，仍维持健康水平。但投资活动产生的现金流量净额为-74.10亿元，缺口较上年急剧扩大，主要因支付天士力（600535）收购款及投资支出增加所致。
并购带来的规模跃升终究是“外力”，华润三九（000999）能否真正消化天士力（600535）、摆脱“增收不增利”的困局，避免重蹈昆药集团（600422）的覆辙，《华夏时报》记者将会持续关注。
