近日，科兴制药（688136）（SH:688136）二度递交赴港IPO 申请，此前首次递表因未能在6个月内完成上市聆讯而失效。
这家深耕重组蛋白（885955）药物领域、依靠引进品种发力海外市场的药企，2025年迎来营收利润稳步增长，股价更是一度冲上历史高位。可就在行情向好之际，科兴制药（688136）实控人高位套现10.55 亿元，此后二级市场股价暴跌六成。今年公司一季度业绩更是由盈转亏。
科兴制药（688136）再度冲击港交所谋求融资，拟将募资投向新药研发、品种引进与海外市场布局，在业绩承压之下，昔日火热的出海故事，还能打动香港资本市场吗？
套现超10亿元
科兴制药（688136）的建立可追溯至1989年，实控人邓学勤在2010年通过收购等方式获得科兴制药（688136）控制权，公司于2020年12月在科创板上市。科兴制药（688136）的主力产品注射用人干扰素“赛若金”虽占据国内5成以上市场，但已销售30余年，缺乏增长空间。上市后，科兴制药（688136）业绩乏善可陈，在2022年和2023年甚至出现连续亏损。
事情的转机发生在2024年，科兴制药（688136）旗下一款引进药“白蛋白紫杉醇”获批在欧洲销售。当年科兴制药（688136）营收增长11.75%，达14.07亿元，并且海外营收增长61.96％，公司表示，“海外市场上，以白蛋白紫杉醇在欧盟区域的销售带动了外销收入实现较大增长”。科兴制药（688136）业绩也实现扭亏为盈。
2025年2月，科兴制药（688136）研发的“干扰素吸入溶液”获得美国FDA新药临床试验许可。公司随后宣布与多家公司合作，开展AI+国产创新药（886015）国际化战略。
随后科兴制药（688136）股价大幅上涨，并于2025年6月3日达到历史高价63.89元／股。而之前科兴制药（688136）股价长期徘徊在20元/股—40元/股区间，甚至一度跌破发行价22.33元／股。
随着公司海外业务拓展，科兴制药（688136）也成为机构投资者眼中的“香饽饽”。2025年中报披露，公司前十大股东中，就有易方达、富国、中欧、鹏华等6家医疗主题公募基金。
就在市场情绪热烈之时，2025年6月5日科兴制药（688136）发布公告：公司董事长邓学勤通过其控制的深圳科益医药减持不超过3%股份。减持时间为2025年6月26日至2025年9月25日。减持完成后，邓学勤及深圳科益医药名下持股比例从66.32%下降至50.38%，累计套现约10.55亿元。
此后，公司股价持续下跌，截至2026年5月18日收盘，科兴制药（688136）股价已较邓学勤减持前高点63.89元/股跌至24.95元/股，股价下跌约6成。
2025年科兴制药（688136）业绩亮眼，全年实现营收15.34 亿元、归母净利润1.53 亿元，但是就在发布靓丽年报8天后，科兴制药（688136）于4月29日发布2026年一季报，营收下滑、业绩由盈转亏：公司一季度营收2.81 亿元，同比减少20.66%；归母净利润为-1794万元，再次陷入亏损泥潭。
科兴制药（688136）业绩“变脸”的原因在于国内市场“变天”：2026年1月1日起，科兴制药（688136）主力产品干扰素、促红素等增值税税率从3%增加为13%，税费成本增加约1500万元；此外受集采影响导致一季度营收下降。而这一次，海外市场没能帮科兴制药（688136）扭转颓势，反而导致财务费用大增：一季度财务费用1748万元，同比增长140.84%，主要为汇兑损失。
最新财报显示，科兴制药（688136）表示白蛋白紫杉醇产品已开始在阿根廷、马来西亚和菲律宾等30个国家销售，但具体销售数据并未披露。为此《华夏时报》联系科兴制药（688136）董秘办公室，但截至发稿时未得到公司回应。
出海含金量几何？
彼时，科兴制药（688136）的“出海”故事打动了资本市场，股价大涨，但其“含金量”还待观察。其中低毛利率、长回款周期（883436）叠加汇率波动，是市场关注的科兴制药（688136）海外拓展隐忧。
由于科兴制药（688136）海外销售以引进产品为主，依赖代理分销模式，毛利率显著低于国内。即便未来销售放量，盈利能力也不容乐观。
招股书显示，科兴制药（688136）在国内市场主要销售赛若金、依普定，2025年毛利率分别为80.4%、66.8%；而其2025年占海外收入79.5%的两款授权引进产品白蛋白紫杉醇和类停毛利率较低，白蛋白紫杉醇毛利率39.5%，类停更低至5%。而对于类停奇低的毛利率，公司解释为，为应对市场竞争，加大营销投入以促进销量增长及提升市场份额，导致类停的毛利率于2025 年出现短暂下降。而2023年该药品的毛利率为负。
此外，海外营收增加也拉长了科兴制药（688136）的回款周期（883436）。招股书显示，科兴制药（688136）国内渠道信用期多为30—90天，而海外普遍达 90—180 天，部分更长。
伴随海外收入占比由2023年11%升至2025年 24%，科兴制药（688136）整体应收账款周转天数由96.3天拉长至131.9天。其中海外第一大单品白蛋白紫杉醇因全部采用长信用期销售，是核心拖累项之一。
低毛利率、长回款周期（883436）和汇率波动叠加，让科兴制药（688136）的“出海战果”反而成了负担。一季度财报显示：公司经营活动现金流量净额为691.74万元，同比大幅下滑72.81%；现金及现金等价物净减少5313.42万元，整体现金流承压。
从这个角度看，此次科兴制药（688136）赴港IPO更像是一场“融资续航”。但问题在于，港股市场是否还愿意为这个故事买单？
和君咨询医药医疗（883435）事业部高级咨询师史天一向《华夏时报》记者表示，当前国际资本对于中国医药（600056）企业的筛选逻辑已经发生变化，国际资本已从“听故事”转向“看兑现”。筛选逻辑由追捧国内管线规模，变为严苛审视全球化BD能力与数据质量，要求真创新（FIC/BIC）及合规临床。
当投资者开始重新关注真实盈利能力、持续现金流以及原创研发价值时，仅靠“出海”两个字，或许已经难以支撑新的融资故事。
