泸州老窖
东方证券——2025年报及2026年一季报点评：控量稳价，静待回暖
事件：公司发布2025年报及26Q1季报。2025年公司实现营收257.3亿元，同比下降17.5%；归母净利润108.3亿元，同比下降19.6%。2025Q4单季收入下滑62.2%、归母净利润同比下滑96.4%。2026Q1实现营收80.25亿元，同比下降14.2%；归母净利润37.08亿元，同比下降19.3%。 继续控货挺价，维护国窖1573品牌定位。2025年酒类营收256亿，同比下滑17.5%。其中，中高档酒收入229.7亿，同比下滑16.7%，销量3.73万吨，同比下滑13.2%，吨价同比下滑4%，预计主要系产品结构下移。25年其他酒类（884119）收入26.4亿，同比下滑23.9%，销量4.88万吨，同比下滑19.7%，吨价同比下滑5.2%。国内经销商净减少至1695家，海外经销商增加至93家. 产品结构下移与费用税金刚性，盈利承压。2025年归母净利率42.1%，同比下降1.1pct，净利率下降主因毛利率下滑。2025年毛利率86.6%，同比下降0.9pct，主因产品结构变动所致；营业税金率15.3%，同比提升0.03pct；销售费用率12.6%，同比提升1.2pct；管理费用率3.7%，同比提升0.2pct。26Q1归母净利率46.2%，同比下降2.9pct。26Q1毛利率85.8%，同比下降0.69pct；营业税金率14.4%，同比提升0.3pct；销售费用率8.6%，同比提升0.37pct；管理费用率2.4%，同比提升0.4pct。销售费用率、管理费用率和税金及附加率在收入下降背景下均有被动抬升。 现金流改善，静待需求回暖。2026Q1经营性现金流同比增长37%至45亿元，期末现金299亿元。我们预计产品结构中高度国窖1573增长仍然承压，低度国窖1573维持增长，中档酒特曲表现良好，特曲60有所承压。展望二季度，我们预计随着需求环境改善，且基数降低，动销及报表均有望改善。 考虑公司控量挺价、高度国窖1573发货承压以及白酒（881273）行业商务宴请需求大幅减少，我们下调26、27年盈利预测，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为91、93、99亿元(原预测为165、188亿元，新增)，参考行业可比公司平均估值水平，给予26年17倍市盈率，对应目标价为104.72元，维持买入评级。
风险提示 行业竞争加剧、新品推广不及预期、品牌力受损等。
贵州茅台
诚通证券——2025年年报及2026年一季报点评：顺势出清舒缓压力，巩固优势稳健前行
茅台25年营收首降，26年一季度单季已恢复增长： 公司公布2025年年报实现营收1688.38亿元/-1.21%，净利润823.20亿元/-4.53%；25Q4实现营收411.50亿元/-19.35%；归母净利润176.93亿元/-30.34%。2025年毛利率91.18%/-0.75pct；销售费用率4.22%/+0.98pct；管理费用率4.95%/-0.53pct；净利率50.53%/-1.75pct。2025年进入12月，贵州茅台（600519）酒全线产品市场价格波动加剧，渠道稳定性和韧性压力大增。公司果断停止向渠道分销产品，稳住了市场的“基本盘”。2025年经营活动现金流净额615.22亿元/-33.46%，渠道库存去化进入深水区。 公司2026年Q1实现营收547.03亿元/+6.34%；归母净利润272.43亿元/+1.47%。公司毛利率89.76%/-2.21pct。两费方面，销售费用率2.94%/+0.03pct；管理费用率3.39%/-0.34pct。净利率52.22%/-2.67pct。茅台终端价格体系松动后促销加码稀释毛利。 主动调控效果显现，2026Q1茅台/系列酒收入增速企稳并恢复正向增长 2025年茅台单季销售收入增速9.70%/10.99%/7.26%/-19.68%，系列酒Q1/Q2/Q3/Q4单季销售收入增速分别为18.30%/-6.53%/-34.00%/-17.02%，2025年系列酒单季承压率先回落，四季度末公司主动出手稳市场，2026Q1茅台/系列酒收入增速分别回升至5.62%/12.22%。公司建立了以渠道库存、存销比、售罄率等关键指标为主的渠道韧性评价模型，春节期间，茅台1935酒和茅台王子酒市场动销加快。公司最新业绩说明会表示，公司产品的渠道库存处于良性健康水平。 白酒（881273）行业整体承压仍在探底中，茅台主动建立以市场为导向的定价机制灵活应对市场需求 国家统计局发布2025年全年白酒（881273）产量354.9万千升，同比下降12.10%；结合中国酒业协会行业统计，2025年上半年规模以上白酒（881273）企业887家，较2016年峰值1578家，十年减少近半。市场竞争激烈，行业探底仍未结束。 2026年，公司启动市场化改革的“元年”，一系列举措密集落地。从“i茅台”上线飞天53%vol500ml贵州茅台（600519）酒，到通过“自售+经销+代售”的销售模式统筹调度全国市场茅台酒投放计划，再到全面实施以市场为导向的自营体系零售价定价机制。其中代售模式是茅台市场化改革的重要举措，是推进“全面向C”的重要销售模式。另外，当前代售模式已经试点落地，寄售模式仍然需要根据市场情况具体研判。 以市场为导向，灵活调整产品和价格应对市场需求。2026年年初i茅台上线飞天茅台500ml，2026年3月31日起，公司将飞天53%vol500ml贵州茅台（600519）酒(2026)销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶、自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶。一季度末推出代售产品为飞天53%vol500ml贵州茅台（600519）酒之外的其他主要产品。 公司将构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域“五大渠道”并行的渠道布局，通过“线上+线下”融合转型，线上管效率、管触达，线下管转化、管服务，形成以消费（883434）者为中心的良性渠道生态体系。未来将按照市场化原则逐步丰富i茅台上架产品矩阵。 公司分红、回购和注销维护股价，切实保护投资者利益 公司2024-2026年现金分红规划，每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的75%，每年度的现金分红分两次(年度和中期分红)实施。2025年股东回报总额达650.33亿元(含2025年年度分红预案金额350亿元)，创历史新高（883911）：首次股票回购60亿元并已完成注销，合计回报占净利润比例高达79%。现已启动第二轮股票回购计划（883929）(最高30亿元，已回购15亿元)，切实保护投资者利益并持续为投资者创造价值。
盈利预测及投资建议 以消费（883434）者为中心、以市场需求为驱动的市场化转型契机和难得的改革窗口期，开启“全面向C”的市场化改革。通过推动场景、客群、服务“三个转型”与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台酒、系列酒及国际化三大板块协同发力，不断提振市场信心，有效稳住了市场基本盘，展现企业发展韧性，实现了市场稳健发展。我们预计公司26/27/28年实现营业收入分别为1740/1808/1888亿元，同比增速3.1%/3.9%/4.4%，净利润分别为835/869/909亿元，对应EPS分别为66.68/69.43/72.56元。当前股价对应PE分别为20/19/18倍，公司当前PE20倍，维持公司“强烈推荐”评级。
风险提示：消费（883434）信心不足，商务消费（883434）持续低迷，高端白酒（881273）销量萎缩，中端白酒（881273）竞争加剧，企业经营成本费用增加，财税政策改革，行业食品安全（885406）风险等。
华鲁恒升
中信证券——华鲁恒升跟踪点评—煤化工景气度提升，新项目逐步推进
核心观点： 2025年公司产销增长，2026年年初以来因地缘冲突驱动油价上行，部分煤化工（884281）产品价格及价差走阔，景气度提升。我们看好公司凭借领先行业的成本优势，在新项目落地后的新一轮高质量成长。我们预测2026-2028年公司归母净利润为50.5、58.0、63.5亿元，参考可比公司估值水平，给予公司2026年15xPE，调整公司目标价至36元，维持“买入”评级。
珀莱雅
申万宏源——并购花知晓扩充彩妆版图，全球化再添新引擎
事件：公司发布公告，珀莱雅（603605）(海南)拟以自有资金通过支付现金方式受让杨子枫先生持有的花知晓公司12.55%的股权，交易金额为3.51亿元，花知晓整体估值约28亿元。2025年9月珀莱雅（603605）以38.45%股权成为花知晓第二大股东，本次增持后实现控股，创始人团队保留核心股权，兼顾战略协同与创业活力。我们认为这笔交易是其多品牌战略的关键落子，也是国货美妆从单一品牌驱动迈向集团化运营的标志性事件。 战略价值：补全彩妆矩阵，卡位Z世代与全球化。2025年花知晓营收17.26亿元，净利润2.80亿元。26Q1营收6.75亿元，净利润1.55亿元，盈利强劲。花知晓作为专注少女心的彩妆品牌，2016年成立以来，已推出超过25个原创主题彩妆系列。品牌用少女心设计作为语言，面向全球消费（883434）者讲述幻想故事。花知晓品牌在彩妆品类的差异化定位优势，与公司现有彩妆品牌彩堂、原色波塔形成优势互补，进一步加强公司在彩妆品类的布局，满足公司多品牌、多品类的战略发展需要；同时，花知晓品牌作为被市场验证过的出海（885840）先锋，也为公司旗下品牌出海（885840）探索提供了经验，更有助于公司国际化战略的落地，为公司获取更多新增长点。 协同价值：助力公司突破全球化瓶颈、优化单品牌依赖。一方面，借力花知晓在海外市场已建立的成熟线下渠道与本土化运营经验，珀莱雅（603605）有望突破国际化瓶颈，加速“十年进入国际美妆前十”目标落地；另一方面，珀莱雅（603605）主品牌营收占比超70%，控股花知晓后有望在彩妆赛道形成第二增长极，分散品牌集中度风险，进一步优化收入结构与抗周期（883436）能力。
行业意义：国货美妆进入并购整合期，头部集中趋势加剧。中小品牌出清加速，头部集团通过并购整合快速扩张。资本+产业协同成主流：珀莱雅（603605）成功孵化彩棠(从千万级到十亿级)，验证“控股+赋能”模式可行性，为行业提供范本。Z世代与全球化成核心战场：花知晓以“少女心美学”破圈，证明细分赛道差异化定位的生命力，为国货品牌出海（885840）提供新路径。 公司“双十”战略推进，降本增效夯实盈利底座，多品牌矩阵在细分赛道持续突破。通过差异化矩阵布局、卡位Z世代与全球化赛道，公司有望巩固国货美妆头部地位，推动行业进入“集团化、国际化、高端化”新阶段。对行业而言，这笔交易预示着国货美妆并购整合潮将持续，具备多品牌运营与资源整合能力的头部企业将主导未来格局。随着公司新品周期（883436）延续，叠加成长品牌增长拉动，长期竞争优势有望进一步巩固。我们维持原有盈利预测，预计26-28年归母净利润为16.1/17.7/19.4亿元，对应PE为14/12/11倍，维持“买入”评级。
风险提示：市场需求变动；行业竞争加剧；渠道费用高企；新品牌销售不及预期等风险。公司于4月发布《关于股东部分股份被冻结的公告》，请投资者注意相关风险。
安井食品：餐供龙头多元扩张 经营变革下强者恒强
华源证券5月22日给予安井食品（HK2648）买入评级。
盈利预测与评级：该机构预计公司2026-2028 年归母净利润分别为18.1/20.8/23.2 亿元，同比增速分别为+33%/+15%/+12%，当前股价对应的PE 分别为18/16/14 倍。该机构选取的可比公司三全食品（002216）、千味央厨（001215）、立高食品（300973）26 年平均PE 值26 倍(5 月21 日ifind 一致预期)，鉴于公司经营稳健，国内多元增长同时加码海外市场，业务稳健增长或带动盈利能力回升，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示。食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险
该股最近6个月获得机构34次买入评级、6次增持评级、3次强推评级、3次推荐评级、2次优于大市评级、2次跑赢行业评级、2次强烈推荐评级。
华勤技术：26Q1业绩亮眼 超节点带来数据中心高增弹性
太平洋（601099）证券5月22日给予华勤技术（603296）买入评级。
盈利预测与投资建议：预计2026-2028 年营业总收入分别为2055.92、2413.94、2838.68 亿元，同比增速分别为19.92%、17.41%、17.60%；归母净利润分别为50.67、64.27、76.99 亿元，同比增速分别为24.98%、26.84%、19.79%，对应26-28 年PE 分别为23X、18X、15X，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。
该股最近6个月获得机构16次买入评级、1次买入”评级、1次“增持”投资评级。
