5月22日，上海珈凯生物股份（600201）有限公司（下称“珈凯生物”）IPO申请在北京证券交易所上会获通过。这家为珀莱雅（603605）、华熙生物（688363）、巨子生物（HK2367）、林清轩（HK2657）、自然堂等头部品牌供应化妆品（884272）功效原料的企业，正式进入IPO“注册关”。根据相关程序，其IPO还需提交注册，等待证监会注册结果。
过会并非意味着争议终结，在北交所的两次问询中，珈凯生物业绩增长的持续性、产能利用率低但仍持续扩产的合理性等问题凸显，“现金牛”身上的重担是否经得住资本市场的考验还有待观察。
“现金牛”的真实成色
珈凯生物成立于2015年，是一家专业从事化妆品（884272）功效原料的研发、生产及销售的高新技术企业。2023年至2025年，公司营业收入分别为2.18亿元、2.42亿元及2.62亿元，实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为0.46亿元、0.54亿元及0.62亿元，整体经营业绩保持良好态势。
在现金流方面，2023年至2025年经营活动净现金流分别为5774.68万元、8337.61万元和9152.92万元，逐年攀升。截至2025年末，公司账上用于购买理财产品的资金合计近4.88亿。
此外，珈凯生物的毛利率连续三年都保持在63%左右，处于行业内较高水平。
值得注意的是，2023年4月20日，公司召开2022年年度股东大会，以现金方式向全体股东派发现金合计2,500万元。2025年5月14日，公司召开2024年年度股东会，以现金方式向全体股东派发现金合计3,077.49万元，两次分红超过5500万元。
从基本面来看，珈凯生物交出了一份颇为漂亮的成绩单。但手握约5亿现金却募资3.1亿用来扩产，这背后的原因成为北交所两轮问询的重点。
北交所两次追问
产能利用率不足但执意扩产，是珈凯生物此次IPO最大的争议点。
招股书显示，珈凯生物的主营业务收入分为绿色天然原料产品以及合成产品，2025年营业收入占比分别为65.69%、34.31%。绿色天然原料产品是公司重点布局的战略主打产品，在报告期内收入占比呈增长趋势。
中国城市发展研究院投资部副主任袁帅向《华夏时报》记者表示：近两年伴随着国货彩妆、功效型护肤品牌的快速崛起，供应链自主可控的需求不断提升，国产功效原料的市场渗透率正在逐年提升。
在珈凯生物的招股书中，产能利用率一栏显示，2023年至2025年，绿色天然原料产品产能利用率分别为61.19%、49.87%、68.34%；合成产品产能利用率分别为19.31%、25.33%、22.45%。袁帅表示，在传统的基础原料赛道，行业普遍的产能利用率基本维持在60%到75%的区间，头部企业的产能利用率会更高些。而新兴的合成生物（886077）赛道因为尚处发展初期，产能利用率普遍偏低，珈凯生物合成生物（886077）产能利用率不足25%其实是行业一个普遍情况。
面对北交所对产能利用率不足但仍募资扩产的不断追问，珈凯生物在回复中对募资项目定位为“产品差异而非替代、客户群体重叠”，以此来论证募资项目的必要性和合理性。
珈凯生物在问询函回复中表示：此次募资扩产的生产线一方面为高纯度植物提取产品，不同于现有的生产线；另一方面，现有植物提取产品的浓度相对较低，且均为液态，与高纯度植物提取产品（主要为固体）的重量存在明显差异。
在客户群方面，珈凯生物表示新生产线的下游应用场景类似，部分客户存在重叠；并提到上海其然生物科技有限公司，已经在现有合作基础上，对高纯度植物提取原料存在规模化新增需求，双方已就此达成初步合作意向。
珈凯生物本次IPO拟募资3.1亿元，募投项目为年产50吨功能性植物提取物项目，产品为高纯度光甘草定、七叶皂苷、羟基积雪草苷、补骨脂酚及橄榄苦苷，其中高纯度光甘草定、七叶皂苷、羟基积雪草苷已纳入《已使用化妆品（884272）原料目录》，补骨脂酚已备案，处于安全监测期，橄榄苦苷未备案，根据产品属性，该产品无需备案。招股书显示，此次募资项目建设期为2年，建成后分3年逐步达产，预计2031年产能释放率可达100%，达产期可实现年销售规模4.22亿元，是企业现有营业收入的两倍左右。
产能利用率问询背后的深层困境
从珈凯生物对募资项目的说明可以看出，募资后企业并非单纯的扩大现有产能，而是“研发+扩产”双线并行，让企业开启更高效的生产线。但翻看招股书，珈凯生物疑似存在“重销售，轻研发”的状态，这或许也是北交所对产能利用率不断追问的核心所在。
“造成产能利用率不高的核心原因首先是技术落地的适配性问题，合成生物（886077）的实验室制备工艺和大规模量产工艺之间存在明显的技术鸿沟，很多企业的产能建设是基于实验室数据规划，但实际量产过程中会遇到转化率低、杂质难以控制等问题，导致产能无法充分释放；其次是下游市场的接受度问题，合成生物（886077）来源的功效原料属于新事物，品牌方和消费（883434）者的认知都需要培育，下游订单的增长速度跟不上产能建设的速度，自然会出现产能闲置的情况。”袁帅表示。
翻看招股书，记者发现，在主要费用情况分析说明表中，珈凯生物2023年至2025年的研发费用占营业收入的比重分别为8.45%、7.89%、7.37%，而销售费用占比最高，分别为16.84%、15.15%、16.12%，是研发费用的2倍左右。对比同规模的维琪生物，研发费用与销售费用占比基本持平，均为10%左右。
从人员结构来看，截至2025年12月31日，管理人员54人，占比27.27%；销售人员52人，占比26.26%；而研发人员共31人，占比15.66%。截至 2025年12月31日，公司共拥有包括33项发明专利在内的66项专利权（含一项境外发明专利）。
针对珈凯生物产能利用率低、未来客户拓展以及研发费用占比低于同行业可比公司等问题，《华夏时报》记者5月26日向珈凯生物发送采访函并致电，截至发稿未收到回复。
“虽然当前的产能利用率偏低，但只要能够跟上行业技术迭代的节奏，后续的市场空间仍然值得期待。整个行业的发展逻辑已经从过去的追求产能规模，转向了追求技术精度和产品差异化，无论是产能布局还是研发投入，最终都要围绕下游的真实需求落地，才能在日益激烈的市场竞争中站稳脚跟。”袁帅表示。
珈凯生物此次成功过会，让其离成功IPO更近了一步。但如何能在产能扩张和技术之间保持平衡，让内核更稳，才是未来跻身资本市场后真正的考验。
