国信证券（002736）发布研报称，伴随今年初以来Agent驱动Tokens爆发式增长，大模型厂商商业模式逐步闭环，收入增长远高于训练成本提升，且模型厂商毛利率不断提升。该行认为当前AI投资叙事已逐步从需求侧转变为供给侧是否能支撑后续订单交付。因此本季度云厂财报自研芯片的产能释放对云厂利润率至关重要，亚马逊（AMZN）和谷歌因自研芯片储备充分，云业务OPM持续攀升。该行持续推荐具备大模型能力和自研芯片能力的云厂商，港股持续推荐阿里巴巴-W（HK9988）(09888)和百度集团-SW（HK9888）(09888)。
国信证券（002736）主要观点如下：
5月行情回顾
5月恒生科技指数基本持平，单月涨幅为0.3%。同期，纳斯达克（NDAQ）互联网指数5月单月涨幅为2.0%。个股方面，互联网多数股票股价表现不一致，港股方面，百度（BIDU）集团、网易（NTES）、快手为本月表现前三的股票，美股方面，微软（MSFT）、SEA、英伟达（NVDA）为本月表现前三的股票。从市盈率看，恒生科技指数估值较上月下降，PE-TTM为20.54x，处于恒生科技指数成立以来10.2%分位点。纳斯达克（NDAQ）指数估值较上月下降，PE-TTM为40.79x，处于近10年59.31%分位点。
人工智能动态
1)谷歌：发布Gemini 3.5 Flash新模型，推出Gemini Omni模型;2)OpenAI：发布GPT-5.5 Instant，推出三款实时语音模型;3)Cursor:发布Composer2.5编码模型;4)xAI：发布Grok Imagine质量模型API;5)腾讯：发布OpenSearch-VL，发布设计智能体Ardot;6)阿里：推出Qwen3.7-Max-Preview及Qwen3.7-Plus-Preview;7)字节：发布全模态大模型Doubao-Seed-2.0-lite（LITE）;8)美团：LongCat-Video-Avatar1.5开源;9)百度（BIDU）：发布Ernie5.1，发布通用智能体DuMate;10)Kimi：月之暗面KimiWebBridge发布;11)面壁智能：发布BitCPM-CANN，推出MiniCPM-V 4.6;12)智谱（HK2513）：发布GLM-5.1高速版。
互联网行业动态
1)游戏（881275）：国内游戏（881275）出海收入连续高速增长，5月国产游戏（881275）版号下发154款，网易（NTES）雷火《诡影藏锋》等获批;2)金融科技：4月支付机构备付金同比增长4.4%;3)短视频：广电总局推进微短剧精品计划，抖音快手资金扶持真人短剧、漫剧等;4)电商：百万商家重仓618，京东（JD）加码线下自营抢跑;5)本地生活：京东（JD）秒送拉动520即时礼赠，快手美团加码本地消费（883434）场景;。
风险提示：政策风险，短视频行业竞争格局恶化的风险，宏观经济下行导致广告大盘增速不及预期的风险等。
