6月1日晚，在通过上海证券交易所重组委审核后，镇洋发展（603213）(603213)更新了《浙江沪杭甬（HK0576）高速公路（884154）股份有限公司换股吸收合并浙江镇洋发展（603213）股份有限公司暨关联交易报告书(注册稿)》。
这是浙江省属国企首单“H并A”的案例，更是自2017年招商公路（001965）吸收合并华北高速上市之后，首个有望登陆A股市场的高速公路（884154）行业公司。
但在方案落地的背后，这场跨市场整合也暴露出AH股定价差异带来的中小股东争议，成为后续同类企业整合需要参考的样本。
首单“H股吸收合并A股”项目
本次交易为浙江省属国企首单“H股吸收合并A股”项目，根据方案，浙江沪杭甬（HK0576）将通过向镇洋发展（603213）全体股东发行A股的方式，换股吸收合并镇洋发展（603213）。原镇洋发展（603213）股东将按照1:1.0931的比例转换为浙江沪杭甬（HK0576）A股股份。交易完成后，镇洋发展（603213）将终止上市并注销法人资格，浙江沪杭甬（HK0576）作为存续主体，将同时实现A+H两地上市，核心高速资产正式登陆A股市场。
此前A股市场已经持续17年没有新增高速公路（884154）IPO：自2009年7月四川成渝（601107）完成A股发行后，受监管政策导向、行业收费期限不确定性等多重因素影响，再无高速公路（884154）企业通过直接IPO登陆A股；2022年申报IPO的成都高速（HK1785）也于2024年主动撤回申请，成为近十年来唯一尝试直接IPO却最终失败的案例。在此期间，只有招商公路（001965）通过吸收合并华北高速登陆A股，也不是IPO途径。
“这次整合相当于借存量A股平台，帮助优质核心高速资产完成了变相IPO，解决了直接IPO走不通的痛点。”一位资深投行人士对《华夏时报》记者表示，对于高速公路（884154）这类成熟基建资产来说，通过换股吸收合并存量上市平台回归A股，已经成为当前政策环境下唯一可行的路径，本次过会也为全国同类资产整合提供了可复制的样本。
报告书中显示，本次完成整合搭建A+H双资本平台后，将更好地利用A股市场的估值和流动性优势，为后续新建项目、绿色转型提供低成本融资，进一步巩固公司在国内高速公路（884154）运营行业的龙头地位。据公开数据，浙江沪杭甬（HK0576）目前运营管理的高速公路（884154）里程超1900公里，2025年净利润突破53亿元，盈利规模位居国内上市高速企业第一梯队。
值得注意的是，合并报告书中对于吸收合并给浙江沪杭甬（HK0576）带来的好处写了好几页，但给镇洋发展（603213）原有业务带来的好处只有寥寥数行字。
“后面我们会成为沪杭甬的子公司，还是正常经营的。”镇洋发展（603213）证券事务部的工作人员对《华夏时报》记者表示。但当记者问及，后续有哪些措施保证镇洋发展（603213）的原有业务依然能够得到充足的资源投入时，工作人员已不太清楚作答。
曾有超三成小股东反对
本次交易闯关成功的背后，AH股长期存在的价差问题曾成为吸收合并的一大障碍。今年3月，镇洋发展（603213）持股5%以下的中小股东中有31%的股东对重组方案投出反对票，反对比例远超此前同类型H吸并A项目。
争议的核心直指换股定价。浙江沪杭甬（HK0576）本次A股发行价定为13.50元/股(后因分红调整为13.11元/股)，相较于其停牌前H股约7.5元/股(最新价为6.86元/股)的价格溢价约80%。在本次吸收合并不涉及增发新股的情况下，定价并不存在第三方询价的环节，这让镇洋发展（603213）的中小股东对换股定价心怀犹疑。在今年3月20日的股东会上，约1150万股中小股东选择了反对重组议案。
不过，对于相关定价，公司聘请的财务顾问是认可的。独立财务顾问中信证券（600030）核查后明确，该溢价符合A+H上市公司普遍存在的溢价规律，调整后AH溢价率为91.82%，与同行业A+H上市公司平均溢价水平基本一致，整体定价公允合规，市盈率(14.53倍)、市净率(1.75倍)均处于高速公路（884154）行业可比公司估值区间内，具备合理性。
“AH跨市场换股的定价矛盾本来就很难平衡。”前述投行人士对本报记者分析，A股整体估值长期高于H股，浙江沪杭甬（HK0576）作为H股公司，港股估值本身偏低，如果按照A股估值给换股定价，会摊薄H股老股东的利益；如果偏向H股定价，又会损害A股小股东的利益，这次的争议其实是在AH价差长期存在背景下，跨市场整合必然会遇到的问题。
为了保护投资者利益，本次方案设置了异议股东现金选择权，对定价不满的中小股东可以选择按照约定价格卖出股份，大股东也承诺未来三年内会在股价低于净资产时进行回购增持。
针对选择继续持有股份的原镇洋发展（603213）股东，本次方案还明确了长期收益保障：浙江沪杭甬（HK0576）承诺，自本次交易完成后的连续三个会计年度，每年现金分红不低于每股0.41元，该水平相比镇洋发展（603213）近年的分红水平，以及浙江沪杭甬（HK0576）H股过往分红水平均有所提升。这种明确的最低分红承诺，在同类跨市场吸收合并中并不常见，是针对原镇洋发展（603213）股东专门设置的利益保护条款。
截至目前，本次吸收合并已经通过上交所重组委审核，正待中国证监会注册完成后正式实施。本次交易出现的各种问题，为后续同类AH跨市场整合提供了样本，如何更好地平衡两地股东利益、完善中小股东保护机制，仍是未来同类项目需要优化的方向。
