中通客车
公司信息更新报告：5月销量同比+45.8%，非洲贡献主要出口增量
5月销量同比+45.8%，1-4月累计销量增速领跑行业
公司发布2026年5月产销快报，实现客车销量1459辆，同比+45.7%；1-5月累计销量6332辆，同比+31.6%，今年1-4月国产大中客累计销量仅同比增长2.0%，公司增速远超行业。分车型来看，5月大型车销量971辆，同比+38.5%；中型车销量436辆，同比+67.1%，大中客合计占比超95%，产品结构持续优化；轻型及物流车销量52辆，同比+33.3%。我们上调2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计归母净利润分别为5.50(+4.3%)/7.55(+7.9%)/9.41亿元，当前股价对应PE为10.6/7.7/6.2倍。公司作为亚非拉客车电动化核心受益标的，成长空间充足，维持“买入”评级。
出口成核心增长引擎，非洲、欧洲出口增长亮眼
2026年4月公司出口大中客681辆，同比+13.7%。今年1-4月公司累计出口大中客2907辆，同比+29.9%，市场份额14.7%。非洲、欧洲增长亮眼，1-4月公司出口至两地的大中客分别为2112、85辆，同比分别+450%、+28.8%
国内需求逐步释放，1-4月公司销量同比+23%
2026年4月公司国内客车销量679辆，同比+52.2%；1-4月累计销量1918辆，同比+23%，市场份额为13.6%。随着上一轮销量高峰采购的电动公交车逐步进入置换周期（883436），叠加各地以旧换新政策的逐步落地，国内公共交通市场需求有望回暖，巩固内需基本盘。公司有望凭借产品+渠道+服务响应优势，抓住本轮内需复苏机遇，实现销量和份额的进一步提升。
风险提示：亚非拉电动化进程不及预期；国际地缘政治及油价波动影响出口需求；欧洲市场贸易壁垒增加。
永新股份
动态跟踪点评：原材料价格边际回落，产能有序落地放量
产能规划：
彩印板块：年产4万吨彩印复合软包装材料智能工厂项目2025年8月动工，力争2026年9月有2条线投入使用，其余产能2027年陆续建成，可缓解四季度产能压力。
薄膜板块：年产22000吨新型功能膜材料（884213）项目，2025年一半产能投产，预计2026年三季度剩余的11000吨产能将陆续投产;年产30000吨双向拉伸多功能膜项目2025年底设备到场安装，预计2026年二季度末开始试生产。
其他项目：年产2000吨宠物食品（884280）包装材料项目主要提升差异化产品接单能力，不新增额外产能;陕西永新年产4500吨精密注塑制品扩建项目，2027年将建成投入使用。
海外情况：2025年出海业务5.6亿，同比增长24%；国内业务30.5亿，同比增长3%。中东冲突对出海业务影响风险与机遇并存，近两年公司在跨国客户中的认可度大幅改善，合作紧密度持续增强。
原材料：公司主要原材料为石油炼化产品，原材料价格一定程度上受到国际原油价格的影响而大幅波动。2025年原油价格约为60~80美元/桶，2026年受中东局势不确定性影响，3月原油价格一路攀升，一度触及约120美元/桶，6月每桶价格回落至百元内。公司将密切跟踪原材料价格走势，最大限度降低原材料市场波动带来的冲击。
盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为4.7、5.2、5.9亿元，对应PE为13.5X、12.1X、10.7X。维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动，产能投产进度不及预期
太阳纸业
跟踪报告：股权激励彰显信心，景气度持续向好
维持盈利预期与“增持”评级。我们维持公司盈利预期，预计2026-2028年公司EPS为1.44/1.57/1.73元。考虑到箱板纸及溶解浆景气度向好，且公司积极推动浆纸一体化与出海布局，给予公司2026年13XPE，对应目标价18.70元，维持“增持”评级。
公司发布限制性股票激励计划。本次计划授予数量占总股本2.25%，激励对象共1489人，包括公司高管及核心骨干人员，授予价格为6.79元/股，股票来源为定向发行，对应业绩考核指标为：2026/2027/2028年扣非净利润较2025年同增10%/20%/30%，剔除激励费用后对应36/40/42亿元(同比+14%/+10%/+5%)，对应PE10.0/9.0/8.6X。
2026Q2预计稳步向好。1)5月文化纸价格降幅环比收窄，月底头部纸企齐发6月涨价函，有力支撑纸价。公司成本管控及浆纸一体化持续推进，盈利领先行业；2)箱板纸方面，4月中旬以来龙头企业密集涨价+停机，时间已覆盖至6月下旬，5月均价环比+64元(较Q1均价上涨67元)，我们判断上涨趋势将延续。此外，随废纸价格回落及公司浆纸一体化优势，吨盈利有望进一步扩张；3)溶解浆方面，棉花价格上涨持续，叠加下游需求回暖，5月溶解浆吨价环比+234元(较Q1均价上涨559元)，涨势有望延续。
旺季需求回暖，持续扩充产能夯实一体化。展望2026下半年，箱板纸景气度随8月旺季需求回暖有望延续；溶解浆受棉花、涤纶价格高位，后续景气度持续向好。公司130万吨浆纸产能(60万吨化学浆、70万吨箱板纸)预计Q3投产，有望推动业绩增长。中长期看，随着行业新增产能见顶，国内造纸（881137）供需格局改善，产业链价格水平有望逐步抬升，公司林浆纸一体化驱动竞争优势扩大。公司当前PB1.16X，已处历史低位，持续推荐。
风险提示。原材料价格持续上涨，下游消费（883434）需求不及预期等。
姚记科技
业绩阶段性承压，把握短剧风口再成长
事件回顾
公司发布2025年年报及2026Q1季报。2025年全年，公司实现营收26.89亿元，同比-17.8%；实现归母净利润4.67亿元，同比-13.34%；实现扣非归母净利润4.3亿元，同比-14.92%。其中，25Q4公司实现营收5.8亿元，同比+20.51%，结束长达8个季度的连续下滑，然而实现归母净利润0.77亿元，同比-33.02%，主要系芦鸣科技计提2887万元商誉减值。26Q1，公司实现营收7.89亿元，同比微增1.31%；实现归母净利润1.4亿元，同比微降0.64%；实现扣非归母净利润1.37亿元，同比微降2.48%，表明核心盈利能力略有承压。
事件点评
三大业务均有调整，关注小游戏（881275）成长与扑克牌产能释放。1)游戏（881275）业务，25年实现营收8.65亿元，同比下降14.78%，或因公司老游戏（881275）流水自然下降所致。26年，公司游戏（881275）业务在保障捕鱼等核心产品稳健情况下，聚焦中轻度小游戏（881275）赛道，同时开拓海外市场，为后续业务回暖打下基础。2)扑克牌业务，25年实现营收9.23亿元，同比下降14.69%。我们认为，随着公司“年产6亿副扑克牌生产基地项目”投入使用，同时优化渠道布局，仍有望凭借品牌和规模优势维持稳健增长。3)营销业务，25年实现营收8.79亿元，同比下降23.01%，或因公司主动调整业务结构，优化低毛利业务。26年，公司整合全域流量矩阵与分层达人资源，建立标准化与定制化结合的营销体系；同时组建AI小组，打通内容生成到智能投放的全闭环迭代，实现数据驱动的持续优化，从而有望实现业务高质量发展。
业务结构优化毛利率相对稳健，注重费用优化。25年公司毛利率为43.54%，同比+0.1pct，主要系低毛利营销业务占比下降所致。25年全年，公司实现销售费用率6.05%，同比下降1.99pct,主要系游戏（881275）板块持续优化投放策略，降低投放费用所致；26Q1，公司实现销售费用率4.09%，同比下降3.9pct，主要系公司继续降低游戏（881275）板块投放，同时管理、研发费用率也有不同程度下降，分别为下降1.5、1.0pct。
公司构建短剧产业“基础设施”，谋求业务转型与再成长的关键战略抓手。公司依托“上海国际短视频中心”这一基础设施，整合资金、场景、人才与AI技术，构建起从IP创作、拍摄制作到投流发行的全产业链闭环，同时引入基金池和生态伙伴加速内容孵化。上海国际短视频中心成立于2020年底，目前已完成200余个室内场景建设，包括医院（884301）、地铁站、上海老洋房、创意公司、现代办公等，可满足多领域、多行业短视频拍摄需求，未来预计完成8000平街道外景，包括百货商场外观等。我们认为，这种“制播一体化”的平台模式，既能发挥其在流量运营和数字营销上的既有优势，也为公司打开了高增长的内容消费（883434）市场，有望成为驱动未来价值重估的核心引擎。
盈利预测与投资建议
我们认为，当前压制公司业绩的核心因素(消费（883434）低迷+广告需求收缩)已持续两年，2026Q1收入增速转正是积极信号，公司有望优化业务结构，同时切入短剧高景气赛道重回增长态势。我们预测，公司2026-2028年营收为28.74、30.83、32.65亿元，同比+6.88%、7.30%、5.88%；归母净利润为5.53、6.47、6.85亿元，同比+18.48%、16.96%、5.75%。
风险提示：
行业政策监管风险，市场需求降低风险，市场消费（883434）偏好转移风险，海外政策变化风险。
盈康生命
事件点评：AI医疗生态布局进入新阶段，肿瘤全生命周期管理打开增长空间
事件：2026年6月6日，盈康生命（300143）与华为云正式签署合作框架协议，双方将依托各自技术与临床资源优势，深度落地AI医疗战略，联合共建肿瘤全周期（883436）健康管理平台，覆盖肿瘤预防、筛查、诊断、治疗、康复全链路，共同打造可复制、可规模化的肿瘤AI医疗行业样板。
点评：
AI战略持续迭代升级，完成从数字化赋能到科技平台转型。公司自2021年起系统性布局医疗AI，历经多年深耕完成三级战略进阶。从全院数字化底座搭建，为AI训练和临床应用筑牢基础，到自研盈康大脑IncGPT医疗垂直大模型，全面覆盖AI影像阅片、术前3D规划、病历结构化等核心场景，有效优化运营效率。2025年公司正式战略升级，从传统医疗服务（881175）与器械企业，转型为AI赋能的主动健康生态科技平台，发布肿瘤全周期（883436）管理智能体，2026年推出核心C端产品智护盈康APP，实现AI能力从院内效率工具向全周期（883436）患者健康管理产品的跨越式升级。
携手华为云夯实算力与生态布局，肿瘤AI业务规模化落地提速。本次与华为云深度合作，是公司AI战略落地的关键里程碑。公司深耕肿瘤临床赛道多年，具备丰富的诊疗场景、患者资源和落地经验，叠加华为云顶尖的大模型算法、云端算力及行业生态能力，可有效解决医疗AI落地过程中算力不足等行业痛点。双方共建的肿瘤全周期（883436）AI管理体系，将打通肿瘤术前术后全流程闭环，进一步提升公司肿瘤诊疗的智能化、精准化水平。依托华为云生态加持，公司原有AI产品体系将实现标准化、模块化升级，摆脱单院试点局限，具备对外输出、行业规模化复制的能力，构筑差异化竞争壁垒。
AI+多赛道协同发力，转型打开长期增长空间。以肿瘤AI为核心支点，公司同步推进多领域AI医疗创新布局，成长逻辑持续丰富。肿瘤业务收入持续高增，AI赋能下公司手术量、高难度三四级手术占比大幅提升，诊疗质量与盈利能力持续优化。同时公司前瞻布局AI脑科学前沿赛道，落地脑疾病精准诊疗临床基地，开展脑起搏器植入等多项临床实践，打造第二成长曲线。医疗器械（881144）板块同步受益AI技术赋能，高端设备智能化升级提速，叠加海外市场稳步拓展，形成医疗服务（881175）、器械出海、前沿科创“三位一体”AI医疗新生态，长期增长动能持续夯实。
盈利预测、估值与评级。综合考虑公司AI战略持续落地、华为云合作赋能增效、肿瘤主业稳健增长及前沿赛道布局成效，维持公司26-28年归母净利润1.25/1.45/1.68亿元。公司传统业务稳健提质，AI科技转型成效凸显，生态壁垒持续强化，维持“买入”评级。
风险提示：AI业务进展不及预期；业绩不及预期；商誉减值风险；政策风险。
溯联股份
拟并购华汇实业，强化液冷布局
事件：2026年5月8日，公司发布签署《投资意向协议》的公告，拟通过增资及现金收购其部分股东的股权方式取得成都高新区华汇实业有限公司不低于51%的股权，标的100%股权估值暂不超过2.5亿元，交易尚处意向阶段，需经尽职调查、审计评估及各方协商确定最终方案。
并购补齐产业链短板，依托产品矩阵实现协同。公司在巩固和提升主业优势的基础上，积极拓展产业链布局。标的公司华汇实业深耕特种连接器、汽车及燃气热水器零部件的研产销，核心产品涵盖TLN/TLE/TLK/TLB系列推拉自锁式连接器、新能源汽车（885431）电子水泵、电子三通/四通阀、热管理模块、汽车空调（884113）执行器等，客户覆盖长安、理想等主流车企，已通过IATF16949:2016、ISO9001等多项权威质量体系认证。公司与并购标的在技术研发、客户资源及供应链管理方面具有互补性，有望提升整体解决方案能力，并借助标的高端精密制造优势布局核电（885571）等高景气高壁垒赛道，打开长期发展空间。
新能源（850101）配套业务高增，产品结构持续优化。2025年公司营收14.36亿元，同比+15.61%，其中新能源汽车（885431）业务收入9.31亿元，同比+22%，占比提升至65%，主要系下游行业需求回暖，公司顺利切入蔚来（NIO）、宝马等优质主机厂供应链，全年斩获千余项产品定点，新增汽车项目生命周期（883436）价值超45亿元；叠加中大型内饰件、空气悬架高压管路等高附加值新品陆续量产，其中汽车流体控制件及精密注塑件营收同比+35.12%。此外，公司产品已批量进入低空飞行、船舶等新领域，成功拓展亿纬锂能（300014）、中国中车（601766）等新客户，并已向宁德时代（300750）、国轩新能源（850101）等头部储能（885921）集成商批量出货；非金属复合材料液冷板、双向截止阀等新产品也实现小批交付，多元增长格局初步成型。
数据中心液冷布局加速，第二成长曲线逐步清晰。公司依托子公司溯联智控布局算力液冷领域，构建覆盖液冷管路、UQD快速接头、分集液器及服务器液冷板的全栈产品矩阵。目前，公司已与国内主要ICT解决方案提供商、服务器OEM/ODM厂商及国际化算力散热组件供应商建立合作，并获得部分产品小批量订单。惠州液冷组件工厂一期已建成，具备20万片液冷板及1万件分集水器年产能；江苏溧阳、武汉等工厂未来陆续投产，预计可新增新能源汽车（885431）管路总成50%以上；此外，公司拟投资2.01亿元在重庆建设智能算力液冷研发中心及电池热管理系统研发生产基地，进一步夯实中长期成长路径。
投资建议：考虑到下游乘用车（884099）销量承压因素，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年实现收入16.9/19.7/23.7亿元(26-27年前值为19.6/23.9亿元)，同比+17%/+17%/+20%，预计归母净利润1.6/1.9/2.3亿元(26-27年前值为2.1/2.7亿元)，同比+16%/+17%/+22%，维持“增持”评级。
风险提示：行业政策变动风险；市场竞争风险；下游客户订单波动风险；并购整合管理不及预期。
华锡有色
对广西关键金属研究院13%投资中的股权投资落地，广西金属产业高端智能化可期
事项：
公司公告：与关联人的共同投资完成股权交割。公司于2026年1月20日审议通过《关于公司与关联人共同投资成立广西关键金属研究院有限责任公司的议案》，同意公司与广西财金、广西关键金属产业发展集团、广西铝业集团、广西南丹南方金属、中南大学科技园发展5家企业共同投资设立广西关键金属研究院，注册资本50000万元，公司持有13%股权，以华锡有色（600301）研究院100%股权的评估值作价出资，不足6500万元的金额以现金补足。根据评估，华锡有色（600301）研究院作价4606.38万元，其余1893.62万元在认缴出资届满前以现金补齐，截至5月22日，公司已完成华锡有色（600301）研究院的股权交割。
国信金属观点：公司承接原华锡集团的核心资产及业务，前身为大厂矿务局，成立于1952年，历经71年的发展，成为了具有完整的“探矿、采矿、选矿、冶炼、深加工、新材料”全产业链的国际化有色金属（1B0819）矿业集团，是广西唯一国有有色金属（1B0819）行业上市公司。公司主要产品为锡、锌、铅锑精矿。除了本次出资投资关键金属研究院13%股权，公司还在今年1月份引入关键金属集团作为间接控股股东。由此，广西关键金属全产业链布局闭环成型。后续期待①关键金属集团逐步落地区内零散矿山整合注入，公司已有铜坑矿、高峰矿带来扩产增量；②研究院高纯新材料推进研发，产品结构升级贡献利润。我们上调公司26-28年EPS为2.31/2.46/3.33元(此前预计1.68/2.03/-元，主要系提高锡价格假设)，归母净利分别为14.6/15.6/21.1亿元，对应PE26/24/18x，维持“优于大市”评级。
评论：
公司以华锡有色（600301）研究院100%股权以及现金出资，与关联人共同投资设立广西关键金属研究院，目前已完成华锡有色（600301）研究院的股权交割
根据公司公告，公司于2026年1月20日审议通过《关于公司与关联人共同投资成立广西关键金属研究院有限责任公司的议案》，同意公司与广西财金、广西关键金属产业发展集团、广西铝业集团、广西南丹南方金属、中南大学科技园发展5家企业共同投资设立广西关键金属研究院，注册资本50000万元，公司持有13%股权，以华锡有色（600301）研究院100%股权的评估值作价出资，不足6500万元的金额以现金补足。根据评估，华锡有色（600301）研究院作价4606.38万元，其余1893.62万元在认缴出资届满前以现金补齐，截至5月22日，公司已完成华锡有色（600301）研究院的股权交割。
1月，公司引入关键金属集团作为间接控股股东
根据公司公告，2026年1月，北部湾港（000582）集团将其持有的华锡集团48.19%股权作价出资设立关键金属集团，且北部湾港（000582）集团与关键金属集团签署《无偿划转协议》，将持有的剩余华锡集团28.79%股权无偿划转给关键金属集团。本次收购完成后，公司实际控制人广西国资委、直接控股股东华锡集团未发生变化，关键金属集团以间接方式合计控制公司56.47%股份，成为公司的间接控股股东。
一、引入关键金属集团作为间接控股股东显示广西省级国资落实国家关键矿产安全战略的落地
收购前，收购人关键金属集团未持有上市公司股份。收购完成后，关键金属集团通过华锡集团间接控制公司357,231,798股，占公司总股本的56.47%，成为公司间接控股股东。实际控制人广西国资委、直接控股股东华锡集团未发生变化；关键金属集团控股股东北部湾港（000582）集团通过直接、间接方式合计控制上市公司68.37%权益，未发生变化。
收购目的为响应广西壮族自治区将通过创新驱动发展，加快关键金属产业链延链补链强链，打造国家级产业集群。落实国家与广西壮族自治区战略部署，关键金属集团组建成立，并作为整合区内锡、锑、铟等关键金属资源的战略平台。
政策背书升级，资源整合权限抬升。由省级专项产业集团统筹，华锡有色（600301）正式成为广西关键金属唯一上市资本化平台，承接广西大厂矿田、河池片区锡锑铟存量矿权整合、散乱小矿整治，五吉锑矿等存量优质资产注入确定性大幅提升。
国资资金与产业资源倾斜落地。关键金属集团配套省级关键金属产业基金，未来可通过集团层面增资、项目配套融资，解决矿山深部勘探、智能化改造、深加工扩产的资金痛点；联动广西铝业、南丹南方等本地头部民企，打通原料-冶炼-新材料产业链协作。
股权架构专业化，剥离非主业拖累原北部湾港（000582）集团主业为港口物流，关键金属集团聚焦矿产单一赛道，管理层、考核机制锚定关键金属产业，减少跨主业资源错配，公司战略聚焦锡/锑/铟三大战略金属主业。
二、参股关键金属研究院13%股权，打通“资源-研发-产业化”闭环
关键金属研究院注册资本为50000万元人民币。广西财金创业投资有限公司以货币出资17500万元，持股35%；广西关键金属产业发展集团有限公司以货币出资6000万元，持股12%；广西华锡有色金属（1B0819）股份有限公司以货币和股权出资6500万元，持股13%；广西铝业集团有限公司出资以货币3000万元，持股6%；广西南丹南方金属有限公司以货币出资2000万元，持股4%；中南大学科技园发展有限公司以知识产权出资15000万元，持股30%。
低成本绑定顶尖产学研资源，补齐技术短板。中南大学是国内锑铟锡冶金顶尖院校，研究院定向攻关高纯铟、超细锡粉、锑基半导体材料（884091）、伴生稀贵金属（881169）回收，解决华锡伴生铟、锗、镓等小金属（881170）低效浪费痛点，提升尾矿综合利用率。
打通“资源-研发-产业化”闭环。研究院成果优先落地华锡有色（600301）生产线：①矿山端：深部采矿、智能选矿技术落地铜坑矿、高峰矿；②深加工端：高纯锡、高纯锑切入半导体（881121）、光伏、军工（885700）供应链，摆脱低端冶炼薄利模式，拉高产品附加值。
三、公司是广西唯一国有有色金属（1B0819）行业上市公司，专注于有色金属（1B0819）勘探、采选以及工程监理等业务，主要产品为锡、锌、铅锑等矿产及锡、铟等深加工产品
公司主营业务为有色金属（1B0819）勘探、开采、选矿以及工程监理等业务，主要产品为锡、锌、铅锑、铅、铜精矿和锡、铟等深加工产品，以及通过委外加工的方式生产出锡锭、锑锭、锌锭、铟锭。公司生产出来的锡精矿、部分铅锑精矿、锌精矿主要用于委托加工生产出锡锭、锌锭、锑锭、铟锭后对外销售，部分铅锑精矿、锌精矿、铜精矿、铅精矿直接对外销售。
2025年公司盈利实现增长。2025年公司实现营收58亿元，同比+25.3%；归母净利8.0亿元，同比+21.7%。
2026Q1锡价进一步上升，均价达38.7万元/吨，同比2025Q1的26.1万元/吨涨幅达49%，Q1净利增长，单季度实现营收12亿元，同比-7.0%，实现净利1.8亿元，同比+18.5%。
2025年，公司的毛利32%来自锡锭，39%来自铅锑精矿，其余来自锌锭锌精矿等矿产品以及加工、监理业务。
矿山生产方面，近些年自有矿山均有扩产能预期。
公司在产自有矿山以及待注入矿山包含①铜坑矿，位于南丹县大厂镇，矿区面积为15.7786平方公里，矿山证载开采规模350万吨/年，主要含有锡、锌、铅、锑、铟等金属，目前产能140万吨/年，一期扩产99万吨/年，隶属于铜坑分公司，股权比例100%。②高峰锡矿，位于广西南丹大厂镇，矿区面积2.1981平方公里，矿山证载开采规模33万吨/年，后续扩产至45万吨。开采的主矿体100+105号矿体是世界上罕见的特大型特富锡多金属矿体。主要含有锡、锌、铅、锑、铟等金属，矿石中的锡、锌、铅、锑的含量均达到独立矿床的工业要求，隶属于高峰矿业，权益比例58.75%，③佛子冲铅锌（884055）矿，位于岑溪市诚谏镇和安平镇，矿区面积为13.2852平方公里，矿山证载开采规模45万吨/年，后续扩产到80万吨，主要含有锌、铅、铜、银等金属，隶属于佛子公司，股权比例100%。④五吉锑矿，隶属于五吉公司，目前处于托管状态，权益比例69.96%，目前9万吨原矿规模，预计扩产到30万吨。
截至2025年年报，公司锡精矿年产量6530吨，锌精矿年产量5.4万吨，铅锑精矿年产量1.6万吨，若现有矿山扩产预期达成，五吉公司成功注入，公司在2030年前的锡和锑产量约有翻倍增长，铅锌（884055）增速估计为60%。
子公司利润拆分高峰矿业是公司主要净利贡献者，2023-2025年分别实现利润6.3、10.3、11.9亿元，权益比例58.75%，计算后对归母净利的贡献分别为3.7、6.0、7.0亿元。而2023-2025年公司归母净利分别为3.1、6.6、8.0亿元。
投资建议：对关键金属研究院投资落定利好公司中长期发展，维持“优于大市”评级除了本次出资投资关键金属研究院13%股权，公司还在今年1月份引入关键金属集团作为间接控股股东。
由此，广西关键金属全产业链布局闭环成型。后续期待①关键金属集团逐步落地区内零散矿山整合注入，公司已有铜坑矿、高峰矿带来扩产增量；②研究院高纯新材料推进研发，产品结构升级贡献利润。我们上调公司26-28年EPS为2.31/2.46/3.33元(此前预计1.68/2.03/-元，主要系提高锡价格假设)，归母净利分别为14.6/15.6/21.1亿元，对应PE26/24/18x，维持“优于大市”评级。
风险提示①广西矿权整合落地进度不及预期；②关键金属研究院研发产业化落地缓慢；③锡、锑大宗商品周期（883436）价格大幅下行压制盈利。
贵州茅台
深度研究报告：雄关漫道真如铁，而今迈步从头越
站在2026年中看当下的茅台，白酒（881273）行业深陷周期（883436）困局，消费（883434）场景正经历时代性重塑，而茅台以破釜沉舟之势推行全面市场化改革，一季度双稳增高质开局，打响了这场周期（883436）破局的转折之战。当下之茅台，既站在跨越周期（883436）低谷的关键节点，更站在“以消费（883434）者为中心”新时代的历史起点。本文在我们前期一系列研究基础上，系统梳理茅台市场化改革的要点理解和营销体系本质变革，建议把握茅台战略性布局机会。
短期破局：市场化改革是今年最优破局之道，淡季挺价将成盘活全局关键一招。去年底市场价格、产品结构、渠道亏损等诸多矛盾爆发，传统调控量价的手段显然已无法有效破局，但也迎来开启市场化改革的历史性契机，茅台新领导班子以新思路破解今年诸多难点，我们认为正是破局最优解：
第一，i茅台上线茅台酒全系产品，本质是精准解决“保真、平价、便利”的购酒痛点，实现普飞购酒平权，需求大幅拓圈，供需关系得以转变；
第二，务实重塑产品和价格体系。首先，将产品结构由“橄榄型”调整回归“金字塔型”。其次，在年初务实下调高附加值产品指导价和出厂价，价格体系重新梳理后，在当前环境下更加合理，渠道利润链条明显修复，同时引导茅台次新酒的时间价值。再次，在i茅台初显成效且春节后淡季市场价趋于稳定后，公司果断上调飞天出厂价和零售指导价。
第三，今年市场化连出重拳，后三季度重点看价。Q1飞天大幅放量，在全年供给量相对稳定背景下，后三季度供给更加稀缺，但需求在低基数下同比有望改善，供需关系将逐步紧张。5月飞天批价一改过去几年淡季即跌的态势，稳定在接近1700元水平，随着下半年供需紧张，甚至有望小幅上涨，若稳定在1700-1800将超市场预期，同时也更凸显精品等高附加值产品性价比，利于高附加值产品放量。我们认为，今年季度间的业绩波动幅度可以看淡，后三季度重点看价，相信管理层会尽最大努力兼顾增长和稳价，但健康可持续发展才正是茅台长期成为价值首选的内核。
长期路径：以消费（883434）者为中心，以市场需求为驱动，市场化重塑渠道和价格体系。去年白酒（881273）行业巨震，但也推动行业彻底告别旧时代，消费（883434）场景全面从政商消费（883434）走向商众消费（883434），茅台迎来市场化改革契机。市场化改革的核心在于两点，即渠道市场化及价格市场化重塑：
一是重塑渠道体系，正从“封闭平价+开放溢价”的双轨模式向“开放平权+厂商协同”的服务模式转换。以i茅台为战略抓手，重塑过去“封闭+开放”的双轨渠道模式，尽可能向开放渠道倾斜，尽可能触达和链接C端消费（883434）者，尽可能向大众消费（883434）拓圈，并引领经销商协同向服务商转变；
二是价格体系市场化，以需求端为导向，供给端稀缺是保障。公司已制定“随行就市、相对平稳”的价格导向，考虑2029年之前可供基酒均无增量，每年可供基酒在5万吨附近，即1亿瓶。飞天近期提价或已预示进入小幅高频的常态化提价窗口，未来一旦批价上行，零售价和出厂价也可同步市场化上行。
资本定价：股东回报率筑根基，需求改善定空间。从价值视角看，投资茅台重在其厚重感，当下又到历史性的战略布局期。首先，安全边际已更清晰，茅台高ROE+高FCFF+高股东回报，对长线资金吸引力增强。其次，向上弹性则来自于市场化改革成效，具备类似看涨期权的特征：一旦宏观经济新动能积极、居民财富效应回升，茅台供需缺口将再次放大，茅台批价温和持续上行，将有望打开估值向上重估空间。
投资建议：经营已至右侧，价值凸显，重申“强推”评级。茅台品牌卓越难以替代，品质不可超越，稀缺性不会改变，且今年一系列市场化破局思路清晰，市场化使得需求大幅拓圈后迎来明确经营拐点，当下价值凸显。由于公司发生回购导致总股本距上次预测微降，我们调整26-28年EPS预测为67.74/70.77/73.84元(前值67.63/70.65/73.71元)，我们看好未来供需紧张下的批价上行，以及重回上行周期（883436）后的稀缺性溢价，维持一年目标价2030元和“强推”评级。
风险提示：宏观需求持续疲软；机构被动减仓导致股价长尾风险；直营占比提升后导致短期业绩波动或加大。
博汇纸业
坚守稳健经营
公司发布2025年年报及26年一季报
26Q1营收45亿同减2%，归母净利0.55亿同增4%，扣非后归母净利0.5亿同减2%；
2025年公司营收192亿同增1%，归母净利1.55亿同减12%，扣非后归母净利1.2亿同减19%；
2025年公司共生产机制纸487.8万吨，同增7.7%，其中白纸板311.6万吨，文化纸107.8万吨，箱板纸50.8万吨，石膏护面纸17.6万吨。销售机制纸479.2万吨，同增5.0%，其中：白纸板307.9万吨，文化纸104.4万吨，箱板纸49.64万吨，石膏护面纸17.32万吨。
2025年公司白纸板营收118亿元，同增2%，毛利率11.3%，同增2pct；文化纸营收48亿元，同增0.7%，毛利率8.2%，同减4pct；石膏护面纸营收6亿，同减2%，毛利率2%，同减3pct。
2025年白纸板行业内企业盈利水平、开工情况，呈现明显分化。上半年受国内快消品消费（883434）增速放缓及渠道备货意愿谨慎影响，同时美国关税政策扰动，新增产能投放预期影响下，白纸板成本支撑趋弱，原纸价格持续探底，行业短期面临需求不足、价格承压、竞争加剧的阶段性挑战。
下半年下游需求逐步回暖复苏，客户备货意愿显著提升，市场呈现阶段性货源紧平衡格局，白卡纸价格企稳回升，行业供需格局有所修复，为具备成本优势、供应链协同能力及优质客户资源的头部企业带来巩固市场地位、优化盈利结构、提升开工负荷的良好发展机遇，行业资源进一步向优质龙头集中。
坚守稳健经营，筑牢产业发展根基
公司持续加快产品结构高端化升级，加大高附加值产品研发与市场拓展，摆脱同质化竞争，持续提升市场份额。白纸板板块运行稳健，积极布局高附加值细分领域。聚焦淋膜产品销售放量，对特殊规格、定制化及小批量订单实行优先保障。文化纸板块结构持续优化，静电小纸、白牛、数码纸等高附加值产品占比稳步提升，商务数码纸细分市场实现较快增长。箱板纸板块差异化竞争优势凸显，精质牛卡、颜色牛卡等高定量特色产品销量环比提升，为完成全年产销目标任务提供有力支撑。
调整盈利预测，维持“买入”评级
公司凭借精准的市场营销策略、高效稳健的营销管理体系、国际一流的生产设备装置、领先的技术研发实力、优越的地理位置和稳定的原材料供应，以及先进的企业管理文化，在造纸（881137）行业中树立卓越产品品牌形象，并保持了持续稳健的发展态势。展望未来，我们将继续发挥这些优势，不断创新进取，为客户提供更优质的产品和服务，持续为广大股东创造更大价值。
基于26Q1财报，我们调整盈利预测，预计26-28年营业收入分别为198/206/215亿元(26-27年前值为214、237亿元)，归母净利润分别为3.2/4.0/4.5亿元(26-27年前值为3.8、5.5亿元)，EPS分别为0.24/0.30/0.34元，对应PE分别为24/20/18x。
风险提示：提价不及预期风险；成本上涨风险；下游需求低迷风险等。
沪硅产业
12吋SOI、压电晶体异质晶圆平台化布局
投资要点
12寸硅片销量同比大增，国产替代出货份额持续提升。一季度公司营收同比大幅增加35.22%，主要系300mm半导体（881121）硅片的销量较上年同期增幅超过90%，虽然价格较上年同期有所下降但收入规模仍较上年同期增幅超过60%；200mm及以下半导体（881121）硅片业务保持平稳运行，公司通过不断调整产品结构、优化客户订单，稳住基本盘、稳住现金流，保障整体经营平稳过渡。现阶段公司依然处于战略性扩产投入的阶段，一季度亏损同比有所扩大，主要系公司持续扩产投资、加大研发投入，新增产线折旧固定成本走高，叠加行业硅片价格整体低位运行，同比盈利压力更大；环比来看，公司成本持续优化、产能利用率稳步提升、产品结构不断改善，盈利修复趋势逐步兑现。
以“两个平台”为基础，推进技术突破与产能扩张。公司以300mm半导体（881121）硅片为核心的大尺寸硅材料平台和以SOI硅片为核心的特色硅材料平台——在现有300mm半导体（881121）硅片、200mm及以下半导体（881121）硅片(含SOI硅片)基础上，继续发展300mm高端硅基材料以及压电薄膜材料（884213）、其他异质集成化合物薄膜材料（884213）等特色产品。25年报告期内，公司上海及太原两地300mm半导体（881121）硅片合计产能已达到85万片/月；子公司新傲科技和Okmetic200mm及以下抛光片、外延片合计产能超过50万片/月；子公司新傲科技和Okmetic200mm及以下SOI硅片合计产能超6.5万片/月；子公司新傲芯翼300mm SOI硅片现有产能已提升至16万片/年。
光通信材料12寸SOI、压电晶体异质晶圆平台化布局。公司持续深耕半导体（881121）硅片技术的深度与广度，目前，300mm SOI硅片正处于分阶段、梯次推进的技术攻坚、产品验证送样及小批量量产阶段，面向射频、高压、硅光等应用的300mm SOI核心产品已完成关键技术研发，顺利进入量产落地与市场验证阶段。对于部分高压、硅光等已进入小批量量产产品，公司基于现有技术开展深度优化迭代，持续提升产品性能，提升客户满意度；现已建成产能约16万片/年的300mm SOI硅片试验线。25年报告期内，子公司新硅聚合的单晶压电薄膜衬底材料产线完成既定建设计划，并逐步释放产能，实现低频/中频/高频滤波器衬底的量产和出货。光学级压电薄膜衬底持续出货，完成低漂移光学级钽酸锂薄膜的量产工艺导入并实现标准化出货；完成8英寸单晶压电薄膜衬底的研发，进入批量生产和交付阶段；积极布局未来需求，开发面向超高频超大带宽滤波器应用需求的新型衬底。
投资建议
我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入47/56/68亿元，归母净利润-13/-9/-4亿元，维持“买入”评级。
风险提示
业绩大幅下滑或亏损的风险，核心竞争力风险，经营风险，商誉减值风险，汇率波动风险，宏观经济及行业波动风险，市场竞争加剧风险。
