来源丨时代商业研究院
靠经销业务撑起七成收入的四川菊乐食品股份有限公司(下称“菊乐股份”)，正冲击北交所IPO。
北交所官网显示，菊乐股份的IPO申请于2025年6月获受理，经历两轮问询后，于今年5月29日过会。招股书显示，菊乐股份主营业务为含乳饮料及乳制品的研发、生产和销售。
在乳品（884125）行业多数上市公司业绩收缩之际，菊乐股份的业绩却实现了稳步增长。招股书显示，报告期各期(2023—2025年)，该公司的营收从15.62亿元增长至16.94亿元，净利润也从1.89亿元增长至2.92亿元。业绩实现逆势增长，可能是该公司能顺利通过“上会关”的关键。
菊乐股份的业绩高度依赖经销渠道。招股书显示，报告期各期，菊乐股份的经销收入分别为11.61亿元、11.41亿元、11.69亿元，占比分别为74.52%、69.97%、69.85%。经销商非但撑起该公司七成收入，更重要的是，同期经销业务的毛利率还远高于直销业务，成为该公司盈利的重要来源。
然而，在此次IPO中，对于中介机构发放的调查问卷，部分经销商却不予配合回复，导致中介机构难以获取其库存及成本等数据。
第二轮问询回复文件显示，报告期各期，中介机构对收入占比超过65%的经销商发放了调查问卷，主要对其期初及期末库存金额、采购成本及销售成本等进行调查。其中，接受调查问卷的经销商销售额占菊乐股份整体经销收入的比例分别为45.89%、52.60%、47.19%。中介机构表示，部分客户未回复主要系已终止合作，未能提供相关数据或不予配合回复。
更重要的是，报告期内菊乐股份超8亿元经销收入未走访核查，收入真实性值得关注。
第二轮问询回复文件显示，中介机构共访谈经销商客户293家(同一控制下的多家客户按1家计算)，已接近全部覆盖收入规模在500万元以上的经销商，收入覆盖比例较高。对于交易规模在100万元以下的经销商，中介机构综合考虑经销商区域、经销品牌等因素随机抽取进行走访，获取营业执照复印件、受访人身份资料，以及经销商出具的关联关系确认函等资料，并视行程安排实地走访1～3家周边终端客户，来验证菊乐股份与相关客户交易的真实性。
而经时代商业研究院测算，报告期各期，中介机构对经销商走访的金额占比分别为76.86%、76.56%、72.32%，未走访金额分别为2.69亿元、2.68亿元、3.24亿元，合计达到8.60亿元。其中，第二轮问询回复文件显示，交易规模为100万～500万元的经销商，走访金额占比仅60%左右，而对于交易规模小于100万元的经销商，走访金额占比仅两成。
针对体量庞大的小微客户，中介仅采取随机抽查、调取基础证照、走访少量周边终端的方式核验，覆盖面有限，大额未走访收入的真实合理性难以充分佐证。
多家短期合作的经销商在创造千万元级营收后集中注销，更是为菊乐股份相关经销收入真实性蒙上了一层面纱。
第一轮问询回复文件显示，菊乐股份与青岛至牧乳业（885462）有限公司(下称“青岛至牧”)于2020年开始合作至今，该客户主要负责山东省惠丰品牌产品销售。而第二轮问询回复文件显示，报告期内青岛至牧的相关经销商还包括黄岛区创新优选商行(下称“优选商行”)、黄岛区亚恒凯商行(下称“亚恒凯商行”)、山东铧承瀚商贸有限公司(下称“铧承瀚”)。
其中，第二轮问询回复文件显示，优选商行和铧承瀚均于成立次月便与菊乐股份合作，而亚恒凯商行成立于2020年11月，但是其与菊乐股份的合作却始于2020年10月，信披准确性待考。
此外，这些经销商的共同特点还包括注册资本及参保人数较少。第一轮问询回复文件显示，青岛至牧和铧承瀚的注册资本分别为50万元、300万元，参保人数分别为1人、2人，而在同一份文件中，另外2家经销商的注册资本和参保人数均披露为“不适用”，疑似均为0。其中，2022年，优选商行是菊乐股份的第三大客户，贡献的销售收入为4706.77万元。另外，2023—2025年，青岛至牧及其关联方贡献的销售收入分别为3606.23万元、2251.86万元、693.87万元。
第二轮问询回复文件显示，亚恒凯商行、优选商行、铧承瀚分别于2023年4月、8月、11月注销；2025年6月，青岛至牧与菊乐股份的合作也终止了。令人不解的是，为何这些规模较小、成立时间较短的经销商在贡献大额收入后却陆续注销？是否为了规避销售收入真实性核查？
另外，时代商业研究院还注意到，2022—2025年上半年，菊乐股份的前员工经销商也为其贡献了合计约1.7亿元的收入。
第一轮问询回复文件显示，菊乐股份前员工经销商共计18家(同一控制下的多家客户按1家计算)，2022—2025年上半年，其贡献的销售收入分别为5346.72万元、4940.86万元、4639.58万元、2088.79万元，占各期经销收入的比例分别为4.81%、4.26%、4.06%、3.61%。
菊乐股份在第一轮问询回复文件中表示，大部分前员工在公司任职时间较短，不涉及核心岗位，与公司及公司控股股东、实控人、主要关联方、董监高、关键岗位人员不存在关联关系或近亲属关系。
不过，这些前员工经销商是否专门或主要为菊乐股份服务，是否存在关联交易非关联化等问题，有待进一步回答。
4月24日、6月10日，就公司信披质量、财务真实性及业绩增长的持续性、经销商异常集中注销等问题，时代商业研究院向菊乐股份发送邮件并致电询问。但截至发稿未获对方回复。
