西南证券（600369）发布研报称，PD-(L)1正经历从“全面渗透”到“经治后迭代”的关键转型。后PD-1时代，创新药（886015）厂商重点布局三大研发策略：新联合治疗、新技术、新靶点。2026年行业投资主线将围绕三类资产展开：具有FIC/BIC潜力的细胞因子融合蛋白和新检查点平台、已进入注册/商业化兑现阶段的PD(L)1双/多抗龙头，以及在IO经治后线显示明确疗效拐点的ADC。
西南证券（600369）主要观点如下：
PD-(L)1仍未触顶，正经历从“全面渗透”到“经治后迭代”的关键转型
2025年全球PD-(L)1市场销售额已达567亿美元，2015-2025年CAGR约44%，十年完成从新兴疗法到肿瘤一线治疗基石的跃迁。随着PD-(L)1单抗的临床应用日趋广泛，行业核心矛盾将逐渐从早期的“有效性验证”转向“解决原发/继发耐药性、突破冷肿瘤难题、延长后线患者生存获益”三大命题。PD-1经治后耐药有望成为高需求、最具性价比的“蓝海适应症”之一。1)存量患者基数庞大且持续增长：80%患者无法受益于PD-(L)1单药治疗，而接受一线IO治疗的患者最终都会出现疾病进展。2)耐药机制复杂，后线治疗方法尚不明确：免疫经治后再挑战治疗效率显著下降，ORR不到20%。
后PD-1时代药物新策略：新联合治疗、新技术、新靶点
当患者在化疗联合免疫治疗中出现疾病进展后，标准二线方案是回归化疗，如多西他赛联合或不联合抗血管生成药物。回归单独化疗虽然有效，但效果有限，且毒性不容忽视。全球范围内仍长期缺乏高级别、大样本、针对性的循证医学证据，PD-1经治耐药后市场痛点仍未解决。后PD-1时代，创新药（886015）厂商重点布局三大研发策略：新联合治疗、新技术、新靶点。其中，联合治疗PD-(L)1+化疗/CTLA-4/LAG3/TIGIT/VEGF等代表对肿瘤微环境的改善，双抗代表PD(L)12.0对PD-1单抗的升级，ADC代表对化疗的精准替代。目前康方生物（HK9926）AK104联合普络西单抗(VEGFR2单抗)，取得了目前IO经治肺癌已披露研究数据中最长的OS，mOS=16.7mo。
2026年将是“从概念验证走向估值兑现”的关键年份，催化高度密集
2026年行业投资主线将围绕三类资产展开：具有FIC/BIC潜力的细胞因子融合蛋白和新检查点平台、已进入注册/商业化兑现阶段的PD(L)1双/多抗龙头，以及在IO经治后线显示明确疗效拐点的ADC。1)康方生物（HK9926）：依沃西单抗HARMONi mOS尚未成熟，基于III期HARMONi研究在二线EGFR突变非小细胞肺癌中的积极结果，Summit已于2026年1月12日宣布正式向FDA递交Ivonescimab联合化疗的生物制品（881142）许可申请，最晚在11月14日获得PDUFA回复。卡度尼利部分数据已在2026ELCC公布，后续有望披露完整数据。2)基石药业：CS2009关于经治耐药后线治疗的I期临床数据已在2026ASCO(5.29~6.2)披露部分内容，有望在2026ESMO(10.23~10.27)继续读出。3)信达生物（HK1801）：IBI363和IBI343的IO经治I期数据均在2026ASCO大会读出。4)科伦博泰生物（HK6990）：Sac-TMT的III期TroFuse-005在2026年ASCO大会读出完整数据。另外普米斯PM8002联合HER3ADC2L治疗实体肿瘤I/II期数据，辉瑞（PFE）ITG86ADCIII期数据等有望在2026年读出。
建议关注：康方生物（HK9926）、科伦博泰生物（HK6990）、三生制药（HK1530）、信达生物（HK1801）、基石药业等。
风险提示：研发进展不及预期风险，竞争格局恶化风险，市场推广不及预期风险，政策风险。
