中信建投（601066）发布研报称，2024/25年实体药店（884300）承压，但销售规模仅下降0.5%及0.6%，意味着该轮调整更多为流量再分配：①闭店门店客流流向存量门店;②尾部门店客流流向头部门店;③线上线下、药品非药消费（883434）场景重构。25年是药店（884300）调改转型元年，26年是药店（884300）转型调改大年：①线下：聚焦便利、消费（883434）、专业属性，优化产品结构、开展跨业经营，试点效果显著;②线上：O2O仓店模型落地，与传统药店（884300）错位竞争。目前药店（884300）估值较低，主要由于市场担心B2C竞争、比价、医保飞检等，该行认为该些因素对投资情绪影响多于实际经营影响。
中信建投主要观点如下：
池水不惊，分流重构
药店（884300）销售规模相对稳定，结构调整较为明显。2024年以来，药店（884300）行业持续承压，但2024年/2025年实体药店（884300）全品类销售规模仅下降0.5%/0.6%，好于市场此前预期，后续有望回归稳健增长态势，此外，药店（884300）仍然获取了超出医药行业平均水平的客流增量，但经历了两年生态优化，行业已出现较为明显的结构调整特征即流量再分配，且该趋势有望延续。
1)闭店门店客流流向存量门店，头部药店（884300）明显受益。该行认为，后续行业店均服务人口恢复至2300-2500人之间，单店才能实现较好收益，对应门店数量56-61万家，较25年减少7-12万家，但行业出清并非一蹴而就，期间会经历多个动态平衡及短期调整。随着行业门店陆续出清，客流或将逐步回归存量门店，若假设客单价维持相对稳定，存量门店单店净利润或将明显回升。2)尾部门店客流流向头部门店。随着医保门店严进宽出、比价系统、医保飞检、溯源码落地等政策效果显现，行业集中度有望随着合规程度提升而提升，驱动客流逐步流向头部门店。3)线上线下，药品非药。渠道销售品类差异较大，部分非药转向线上。
市场流量分流之际，药店转型重构之机
该行认为，药店（884300）一直以来面临的核心问题在于如何稳住存量客流以及如何获取增量客流，且该问题在近两年尤为突出。药店（884300）类型及数量繁多，并无转型标准答案，但药店（884300）可验证能力较强，能够以量化数据形式实时观察到转型药店（884300）销售变化，2025年，多家药店（884300）开展相关转型试点，虽转型成果各异，但已然迈出了破局的第一步，2026年或将成为药店（884300）转型调改大年，亦是“健康驿站”发展元年，有望重塑药店（884300）估值体系。
市场流量分流之际，药店转型重构之机
1)益丰药房（603939）：便利+专业，试点范围持续扩面;2)一心堂（002727）：七分多元化，三分专业化;3)大参林（603233）：聚焦非药增长，服务增强粘性;4)老百姓：加速健康驿站发展，店型结合贡献新增量;5)漱玉平民（301017）：跨境合作，布局美妆集合店;6)第一医药（600833）：聚焦地区优势，开展年轻化转型。
重塑线上增量，关注即时零售
关注即时零售，O2O端仓店模型落地。现阶段，多家企业陆续落地药店（884300）仓店模型，该类型门店对地区线上购药流量及线下运力要求较高，在一二线城市发展潜力较大，购药人群更为年轻，核心优势在于“多快省”，与年轻人快节奏及高性价比需求较为匹配。该行认为，O2O仓店核心壁垒在于供应链及日常管理方面，传统药店（884300）企业优势较强，降维运营仓店难度较小，后续有望作为头部企业提升市占率的关键模式。
多因素影响估值，情绪影响多过经营影响
1)B2C竞争：现阶段市场多认为京东健康（HK6618）、阿里健康（HK0241）增速较快原因主要为线下药品销售流量分流至线上渠道，该行认为其增量来源主要为集中度提升导致。此外，线上核心品种销售规模较大且增速较快，主要由于线上具备较强私密性，且产品价格及处方获取难度较低，但随着处方监管不断趋严，后续品种结构或将有所调整，线下渠道或将迎来一定增量。2)医保合规检查：现阶段药店（884300）合规政策相对完善且逐步落地，覆盖人货场等多个维度，且多家头部药店（884300）均已被约谈，现阶段对头部药店（884300）经营影响较为有限，多为情绪影响。3)比价情绪影响较大，经营影响有限。4)外资资金占比处于低位，压制影响边际削弱。
聚焦优质头部企业，关注拐点时刻
短期来看，假设各家公司26年分红比例维持不变，大参林（603233）、一心堂（002727）股息率均超过5%，老百姓、益丰药房（603939）股息率超过4%，在医药行业内股息率相对较高。中长期来看，各家企业收入及利润稳健恢复，该行看好头部公司后续利润端复合增速维持在10%左右，叠加调改带来估值修复，有望带来年均稳健双位数以上回报。建议优先关注益丰药房（603939）、大参林（603233）、一心堂（002727）及老百姓。
风险提示
1)医保政策趋严;2)门店扩张进度低于预期;3)门店盈利能力下降;4)处方外流进度低于预期;5)商誉减值计提。
