华创证券发布研报称，当前寿险板块显著被低估，短期主要受资金面影响，中长期来看市场或对于险企“利差损”存在预期差，PEV隐含的投资收益率过度悲观。假设利率趋势维持当前区间窄幅波动，寿险盈利能力在未来三年内或有望筑底回升，驱动估值上行。寿险板块当前可攻可守，低估值奠定安全边际，权益市场上涨效应尚待释放弹性。
华创证券主要观点如下：
当前寿险估值为什么便宜?
PEV估值影响因素主要在于：(1)利率中枢：低利率环境下净投资收益承压的PEV估值折价的核心因素，本质是投资收益率假设或不成立导致的EV置信度受损。2)NBV增速：政策退坡后NBV增速持续性或受一定挑战，但该行认为分红险有“固收+”属性与增值服务加成，预计新单有望维持正增。(3)权益资产超额回报能力：历史走势来看保险板块与大盘行情共振，4月以来权益回暖但保险或受短期资金面影响未有明显抬头，该行预计后续筹码出尽后，权益利好或有望助推保险“补涨”。
权益资产是否取代利率走势判断成为核心的影响因素?
否。一方面，近十年净投资收益率贡献度达九成以上;另一方面，2024年9月以来长牛助推保险行情，但PEV估值依旧未越过1x顶，体现利率掣肘。权益对估值的影响，一阶段体现在当期利润预期上，影响静态PEV估值;上涨二阶段则是通过影响长期投资收益预期抬升估值，体现对部分险企投管能力的超额定价。此外，PE估值法受会计计量选择差异影响，同业EPS失去可比性。PB估值法虽然不受上述影响，但低估了存量保单未来价值，且ROE在新准则下亦有可比性瑕疵。
寿险利润拆解
利源三差与财报、EV体系的勾稽关系。利源三差是保单设计的目标利润结构，财报反映当期经营情况，内含价值从全生命周期（883436）解释利润的释放节奏。保单签发销售后形成CSM，CSM摊销和运营偏差构成保险服务业绩的核心内容，投资服务业绩反映资产端当期扣除负债资金成本后为公司创造的利润;而EV将这些会计期间的碎片整合为全生命周期（883436）的价值图景，并通过EV变动分析解释价值变化的驱动因素。
PEV估值的适用性
(1)内含价值体系更完整地刻画寿险跨周期（883436）商业运营模式。(2)EV反映公司“清算价值”，NBV增速体现EV成长性，指引PEV估值。(3)PEV估值倍数体现市场对EV的认可程度，以及NBV成长性定价。
PEV与P/(B+CSM)对比
对比ANW与净资产，新准则下后者或更具客观性;但VIF与CSM相比，前者是面向股东价值的经济视角，后者是面向履约义务的会计视角。综合来看PEV估值法或更胜一筹，核心在于经济语言对寿险长周期（883436）商业模式更为准确的表达，在长期价值判断上或更具“锚”属性。
如何定价估值合理区间?
广义回报率(综合投资收益率与VIF打平收益率的差值)是解释PEV估值的核心因素之一，2018年开始广义回报率均值持续下降，2018-2022年PEV估值亦持续下行。2023-2025年期间二者背离，PEV估值主要受综合投资收益率与NBV驱动。历史数据实证显示，广义回报率、NBV增速、综合投资收益率、市占率等均对PEV估值显著影响。
风险提示：利率下行、权益波动、政策变动、转型不及预期、模型测算误差。
