贵州茅台
国海证券（000750）——事件点评：不竭泽而渔，不骛于虚表
事件: 2026年6月11日，贵州茅台（600519）召开2025年度股东大会，会上公司管理层就公司经营状况、发展理念及投资者关切问题进行详细的阐述与回答。我们前往参会，作点评如下： 投资要点: 市场化稳步推进，聚焦供需适配。产品端，以飞天为塔基的金字塔型产品结构持续夯实，茅台酒全品类聚焦量价均衡，价格以市场为导向动态调整，年内两次提价均基于供需格局合理制定，当前全品类库存维持在健康水位，系列酒构建“2+N”的产品矩阵，茅台1935、王子酒分别围绕次高端、大众市场打造全国性单品，汉酱、贵州大曲、迎宾酒等聚焦区域重点、特色文化的细分方向发展。投放端，公司通过建设需求与供给模型科学分配渠道，一商一策、以需定销。营销端，资源直投终端消费（883434），接轨消费（883434）者现实生活场景，激发品牌情绪价值，加速推动卖酒向卖生活方式转型。 i茅台多重价值显现，线上线下共生发展。会上公司管理层将自营渠道比作市场的平衡器、稳定器，将社会渠道比作市场的放大器、转化器，i茅台不仅强化消费（883434）触达效率，亦作为线上价格标杆维持市场秩序，线下经销强化服务巩固客户粘性与留存。据王莉总发言，截至5月31日，i茅台2026年新增/累计注册用户数约1667/9615万人，平均月活约956万人，成交订单约713万人次，线上拓客引流+线下服务转化的渠道模式正迈向经营正循环。 茅台酒稀缺依旧，2026H2零售价仍有望上行。会上，公司持续强调茅台酒的供给稀缺，飞天或不会放量追求增长，不断印证我们的前期判断。伴随市场化引领需求扩容，茅台酒供给却始终受限，当前量价均衡下，飞天批价淡季稳定在1600元附近。展望2026H2，需求端动销量步入低基数，而飞天Q1预计放量情况下，供需格局再度切换，H2飞天批价、零售价有望步入上行通道，带动市场预期回归。 投资建议：深化ToC转型，聚焦高质发展，维持“买入”评级。公司立足长远，不过度追求短期业绩指标，聚焦全生态健康、可持续发展。资本市场端，公司在夯实基本面基础上，将持续增强股东回报能力。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为1793/1896/2054亿元，同比分别增长4%/6%/8%；归母净利润分别为843/876/940亿元，同比分别增长2%/4%/7%，维持“买入”评级。 风险提示：消费（883434）复苏不及预期、市场化改革受阻、高附加值产品销售不及预期，白酒（881273）批价下滑、政策风险等。
潍柴动力
方正证券——公司深度报告：穿越重卡经典周期，成长破晓加速启航
重卡龙头穿越周期（883436），电力版图全面启航。潍柴动力（HK2338）深耕动力装备行业二十载，已完成从传统商用车动力龙头，向全球能源（850101）装备综合服务商的战略跃迁。公司营收从2007年不足300亿元攀升至2025年2318亿元，净利润约110亿元。在传统基盘重卡业务中，新能源（850101）动力正全面复刻传统燃油时代的成功路径，公司天然气（885430）重卡发动机配套份额长期保持超50%的领先地位。同时，面对全球缺电浪潮，潍柴通过十年磨一剑的深度布局，掌握大功率发电机核心技术、北美产品渠道，切入全球发电市场。 北美缺电持续演绎，分布式发电迎来历史性机遇。随着大模型参数量激增，AI芯片功耗呈代际跃升，预计将驱动美国数据中心新增功率需求急剧拉升。与此同时，北美电网面临严重老化与火电（884146）机组退役潮，预计2028年退役机组将达峰。AI数据中心功率暴增叠加电网老化加速退役，双重缺口推升北美电力需求持续上行。我们测算2025-2030年北美合计电力总缺口高达266GW，以AIDC驱动的分布式发电迎来历史性发展机遇。 战略布局构筑欧美黄金三角，发电与备电完整矩阵全面落地。面对北美缺电浪潮，公司构筑北美电力版图的核心壁垒。产品端，收购法国博杜安，推出高端大缸径发电机组，近年来M系列大缸径销量快速提升，2024年已突破8000台，海外占比超六成；渠道端，战略控股北美系统集成商PSI，打通本土销售渠道与EPA认证；前沿端，战略投资CeresPower，引进其具备显著成本优势的金属支撑型SOFC技术，完成了从备用电源到低碳主用电源的全覆盖。 黎明破晓迎来戴维斯双击，潍柴动力（HK2338）位于二次增长前夜。传统燃气轮机产能排至2030年后，单千瓦价格上调，交期与价格的痛点为具备极速交付与价格优势的潍柴创造了绝佳切入窗口。潍柴已成功斩获北美发电机巨头Generac大单，标志着产品已实质性打入北美数据中心发电核心供应链。展望未来，全球柴油发电机、燃气机及SOFC市场空间广阔，潍柴有望凭借产业链优势与全球渠道布局获得显著份额，成长空间彻底打开。 盈利与估值：我们预计潍柴动力（HK2338）2026-2028有望实现归母净利润142/162/197亿元，对应17/15/12倍PE。给予“强烈推荐”评级，重点把握电力业务放量带来的估值重估机遇。 风险提示：重卡销售不及预期，AI资本开支下行，竞争格局恶化
中国太保
东方证券——首次覆盖报告：低估值保险龙头，价值增长稳步兑现
综合保险龙头均衡发展，EV增厚与分红回报稳定性持续体现。中国太保（HK2601）已形成寿险、产险、资管协同发展的综合保险集团架构，寿险贡献长期价值增长，产险贡献稳定承保利润，资管板块支撑投资收益表现。2025年公司集团内含价值为6,133.7亿元，同比+9.1%；归母营运利润为365.2亿元，同比+6.1%；现金分红总额为110.6亿元，现金分红总额/归母营运利润为30.3%。我们认为，公司经营韧性较强，分红回报具备较高可预期性，低估值下配置价值较为突出。 寿险长航转型进入兑现期，NBV和NBVM延续修复。2021年以来，太保寿险推进“长航转型”，通过优化新单结构、提升期缴占比、压降低价值趸交业务、改善渠道质态和强化客户经营，推动寿险业务从规模扩张转向价值增长。2025年太保寿险NBV为186.1亿元，同比+40.4%，NBVM提升至19.8%；1Q26太保寿险NBV为63.7亿元，同比+9.6%，继续保持增长。分渠道看，代理人队伍规模趋稳、核心人力产能提升，银保渠道受益于报行合一、分红险转型和期缴化提升，已成为寿险价值增长的重要来源。 财险承保利润稳健释放，投资端表现保持韧性。太保产险坚持效益优先，2016至2025年综合成本率持续低于100%，2025年综合成本率为97.5%，1Q26进一步改善至96.4%；车险COR于2025年降至95.6%，承保质量处于较优区间。资产端看，公司投资组合以债券为主，权益配置相对稳健，2025年总投资收益率/综合投资收益率分别为5.7%/6.1%，在主要上市险企中处于较优水平。 看好中国太保（HK2601）寿险价值增长、财险承保稳健和投资收益修复共同驱动估值修复。我们预计公司2026至2028年保险服务收入分别为3,005.4/3,167.3/3,359.7亿元；归母净利润分别为367.6/402.7/452.7亿元；期末集团内含价值分别为6,587.1/7,195.6/7,875.3亿元。估值方面，综合考虑公司自身历史估值区间、EV增长质量，以及相对同业的一定折价，给予公司2026年0.75倍P/EV，对应目标价51.36元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 长端利率下行超预期；权益市场大幅波动；寿险改革成效不及预期；产品结构转型不及预期；财险综合成本率上行超预期；居民收入不及预期；监管政策变化风险；精算假设调整风险。
九号公司
长江证券——激励考核目标确定底线成长要求，绑定人才着眼长远
事件描述 公司披露2026年限制性股票激励计划(草案)：本次激励计划首次授予的激励对象总人数为146人，占公司员工总数6995人的2.09%，拟向激励对象授予88.4724万股限制性股票对应的884.7240万份存托凭证，占本激励计划草案公告时公司存托凭证总份数的1.21%。对应授予价格为24.50元/份。 事件评论 激励考核目标相对温和同时确定底线成长要求，利润增速要求高于收入增速要求。本次激励计划考核目标为以2025年营业收入为基数，首次授予部分考核年度为2026年-2029年会计年度，以2025年为基数，对应2026年-2029年的营收增速不低于10%/20%/30%/40%，或对应2026年-2029年的利润增速不低于15%/30%/45%/60%；若授予部分在公司2026年第三季度报告披露后授予，对应部分考核年度为2027年-2030年会计年度，以2025年为基数，对应2027年-2030年的营收增速不低于20%/30%/40%/50%，或对应2027年-2030年的利润增速不低于30%/45%/60%/75%。激励考核目标相对温和，且进一步提高增长下限。一方面，从公司过往激励目标的设定和达成情况来看，公司激励计划目标大多相对温和，实际达成情况多明显好于设定目标；另一方面，2026年激励计划相较前期2024年激励计划进一步提高增长要求，提振信心。 激励覆盖范围较广，利好公司长期发展。本激励计划首次授予的激励对象总人数为146人，主要包括公司CFO凡孝金和董事会认为需要激励的其他员工145人，覆盖人数占公司员工总数(截至2025年年末)比例达2.09%，覆盖范围相对较广。本激励计划拟向激励对象授予88.4724万股限制性股票对应的884.7240万份存托凭证，占本激励计划草案公告时公司存托凭证总份数的1.21%。其中首次授予707.7792万份，约占本激励计划草案公告时公司存托凭证总份数的0.97%；预留176.9448万份，约占本激励计划草案公告时公司存托凭证总份数的0.24%，授予价格为24.50元/份。 投资建议：公司以平台型架构为支撑，围绕“智慧移动”以“边缘创新”思路展开多元业务，快速取得突破。细分来看，平衡车&滑板车B端渠道自2025年迎来复苏，C端迎来行业大盘增长和份额提升双层驱动；两轮车（885974）已快速成为公司基本盘，2026年在发力电摩和渠道低库存背景下或有望实现较好增长；割草机器人反倾销影响或相对可控同时长期增长趋势明确。在上述基础上，公司盈利表现也伴随着规模的放量及高净利业务的增长明显改善。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为21.62、28.39和33.40亿元，对应公司PE分别为11.87、9.04和7.69倍，给予“买入”评级。 风险提示 1、行业竞争加剧； 2、海外渠道开拓不及预期； 3、新品研发节奏不及预期。
中微公司
中邮证券——攀登勇者，志在巅峰
投资要点 高端刻蚀付运显著提升。在先进存储器件制造工艺中，公司完全自主开发的针对超高深宽比刻蚀工艺的刻蚀机已有300多台反应器实现了稳定可靠的大规模量产。CCP方面，用于关键刻蚀工艺的介质刻蚀产品持续保持高速增长，下一代90:1超高深宽比低温刻蚀设备已运付客户端进行验证，公司已全面覆盖存储器刻蚀应用中各类超高深宽比需求；ICP方面，适用于新一代逻辑和存储芯片（886042）制造用的第二代ICP刻蚀设备PrimoAngnovaTM在3DDRAM的应用中，取得了140:1的高深宽刻蚀结果和形貌控制能力，并付运到国内领先存储客户端认证。全新的化学气相刻蚀设备PrimoDomingoTM实现大于700:1的业界领先SiGe/Si的高选择比，在GAA和3DDRAM关键工艺的实验室验证中，展现优异的刻蚀性能，全面满足客户的各项工艺指标要求。 先进薄膜设备快速放量。公司以行业领先的研发速度，在短时间内成功开发出十多种薄膜设备,包括LPCVD、ALD、EPI、PVDCuBS和PECVD等产品在先进存储和先进逻辑市场新增付运量保持快速增长，2025年薄膜设备营收同比大幅增长约224.23%，成为业绩增长的重要新引擎。公司为先进逻辑和先进存储器件金属栅应用开发的ALD系列产品，设备性能达到国际领先水平的同时，表现出更优异的生产效率。同时，可用于先进半导体（881121）器件制造的核心金属薄膜沉积产品正在开发，项目顺利推进中。公司所开发的多款核心介质沉积设备都在有序推进，与客户的各项验证工作也有良好的进展。公司的减压EPI设备已在成熟制程客户端验证成功，也已付运先进制程客户端，部分先进工艺已进入量产验证阶段；常压外延设备现已完成开发，进入晶圆验证阶段。 杭州众硅股权过户，深化平台化发展。截至5月29日，杭州众硅64.69%股权已过户登记至上市公司名下，这一整合不仅填补了上市公司在湿法设备领域的空白，更显著提升了公司在先进制程中为客户提供系统级整体解决方案的能力。面对先进晶圆厂和先进存储厂对工艺协同性、产线稳定性与整体效率日益严苛的要求，公司可为客户提供高度协同的成套设备解决方案，大幅缩短工艺调试和验证周期（883436），从而增强客户黏性，加速公司在主流产线的规模化渗透。通过本次并购双方将形成显著的战略协同，同时标志着上市公司向“集团化”和“平台化”迈出关键的一步。目前公司的三十多种设备产品已经覆盖了约30%前道集成电路设备产品，未来五年，公司计划通过有机生长和外延扩展，覆盖60%以上的集成电路高端设备市场和70%以上的先进封装（886009）设备市场，在规模上成为全球领先的高端设备平台型公司。 投资建议 我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入163/211/264亿元，归母净利润31/42/55亿元，维持“买入”评级。 风险提示 下游客户扩产不及预期的风险，员工股权激励带来的公司治理风险，政府支持与税收优惠政策变动的风险，上游供应链产能紧张的风险，行业政策变化风险，国际贸易摩擦加剧风险，投资及并购风险。
中国中免
长城证券（002939）——免税业务迎来新机遇，免税龙头优势尽显
中国中免（HK1880）为全球最大的旅游零售（884254）运营商，经营业绩端企稳。根据中国中免（HK1880）港股招股书，中国中免（HK1880）成立于1984年，经过发展，公司已成为全球最大的旅游零售（884254）运营商，专注为境内外旅客、中高端消费（883434）者提供优质的免税和有税商品销售服务以及全方位购物体验。根据中国中免（HK1880）2025年年报，2025年中国中免（HK1880）紧抓提质增效，深化创新发展，实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；实现归属于上市公司股东的净利润35.86亿元，同比下降15.96%。根据中国中免（HK1880）2025年半年报及2025年年报，2025年4月12日，海南省人民政府办公厅通过印发《海南省提振和扩大消费（883434）三年行动方案》，大力提振和扩大消费（883434），推动优化离岛免税政策；中国中免（HK1880）通过引进新品牌等方式巩固海南离岛免税市场优势地位。我们认为，中国中免（HK1880）紧抓海南全岛封关运作历史机遇，经营端企稳态势或已现。 免税行业：出行端复苏，中国中免（HK1880）龙头优势尽显。1)国际旅游市场及国内旅游市场持续释放消费（883434）活力。①全球旅游市场持续复苏：根据世界旅游城市联合会在柏林ITB发布《世界旅游经济趋势报告(2026)》，2025年全球旅游市场保持稳健复苏态势，全球旅游总人次达159.0亿，同比增长6.6%；全球旅游总收入达6.90万亿美元，同比增长4.2%。②国内旅游市场持续释放消费（883434）活力：根据新华社援引文化和旅游部的数据，2025年国内居民出游人次65.22亿，较上年同期增加9.07亿，同比增长16.2%；2025年，国内居民出游花费6.30万亿元，比上年同期增加0.55万亿元，同比增长9.5%。多部门印发文件，探索设置中小学春秋假，有望拉动淡季出行消费（883434）。③中国出境游市场延续增长态势：根据国家移民管理局数据，2025年全国移民管理机构共查验出入境人员6.97亿人次，同比增长14.2%。④入境游市场表现火热，海南省显著受益：根据携程（TCOM）研究院援引文化和旅游部的数据，2025年入境旅游1.54亿人次，同比增长17.1%；其中入境外国游客3517万人次，同比增长30.6%，免签入境外国游客占比超过七成。根据迈点研究院，海南省2025年入境游客数达150.05万人次，人次数同比增长35.20%。我们认为，海南省作为特色旅游区域，显著受益于入境游市场增长。2)消费（883434）税调整优化，有望增强免税品性价比优势。根据普华永道公众号，2026《政府工作报告》中提出“调整优化消费（883434）税征税范围、税率，并推进部分品目征收环节后移。”部分品目征收环节后移预计将消费（883434）税的征收环节从生产环节逐步转移至零售环节，并将部分税收收入划归地方政府。我们认为，未来消费（883434）税调整优化，有望持续凸显免税品性价比优势，带动免税品行业增长。3)中国中免（HK1880）龙头优势持续彰显。①中国免税及旅游零售（884254）市场竞争格局：中国中免（HK1880）稳居第一。②中国中免（HK1880）全渠道布局、供应链优势、会员经营优势显著。③随着中免收入规模增长，有望持续释放其规模效应。 后续增长点：出行复苏、政策加持，免税业务迎来新机遇。1)海南离岛店：封关消费（883434）红利持续释放。我们认为，2025年12月18日海南封关正式落地，相关政策组合拳持续推出，未来有望进一步带动海南市场消费（883434）。封关以来中国中免（HK1880）发布多重礼遇，此外中免积极优化商品结构，预计带动客流持续增长。2)口岸业务：国际航班客运量表现亮眼，有望带动口岸业务增长。国际航线客运量持续复苏，2025年中国民航国际航班客运量达7969.69万人次，比上年增长21.6%，我们认为，国际航班客运量延续复苏态势。五部门发文明确设立口岸进境免税店（885898）有关事宜，我们认为，随着入境免签政策的不断优化，入境游蓬勃发展，设立调整口岸进境免税店（885898），亦有望进一步便利进境旅客免税购物消费（883434），打开口岸免税业务业绩增长空间。3)市内免税：相关政策不断完善，免税龙头有望凭借牌照优势受益。市内免税相关政策不断完善。我们认为，随着我国出入境人数快速增长和市内免税店（885898）业务日益完善，市内免税店（885898）将在促进出入境旅客消费（883434）和引导消费（883434）回流等方面发挥重要作用，未来中国中免（HK1880）有望通过牌照优势、规模优势持续推动市内免税业务增长。4)海外业务：版图持续扩大，收购打开业务想象空间。中国中免（HK1880）与DFS宣布有关DFS大中华区零售业务的收购协议，打开海外业务想象空间。此次收购预计将加快中国中免（HK1880）国际化业务布局与拓展，并持续巩固中国中免（HK1880）作为全球旅游零售（884254）的龙头地位。 盈利预测及投资建议：公司凭借全免税牌照优势，在旅游出行复苏及奢侈品消费（883434）复苏的背景下，充分发挥免税零售龙头的优势。同时，公司紧抓海南封关契机，释放消费（883434）红利，口岸免税、市内免税、海外业务版图亦不断扩充，持续彰显免税龙头地位。我们选取商贸零售行业中经营免税业务的上市公司作为可比公司，包括王府井（600859）、珠免集团（600185），参考ifind一致预期，对应2026年可比公司PE估值均值为39X。我们看好公司的发展，预测公司2026-2028年归母净利润分别为50.0/59.3/69.9亿元，增速为+39.5%/+18.5%/+18.0%，对应PE为24/20/17，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：出行客流表现不及预期；相关政策变动风险；市场竞争加剧风险；地缘政治、国际贸易争端带来供应链及财务风险。
