山西汾酒
兴业证券（601377）——经营质效稳健，抗周期（883436）能力扎实
事件：近期公司召开2025年度股东大会，管理层就产品布局、核心单品运营、全国化战略、渠道管理、品牌竞争力等方面进行分享。 Q2持续清理包袱，夯实高质量经营底色。白酒（881273）行业调整深化，2026年以来公司务实经营，春节未强制开门红，26Q1收入、归母净利润分别同比-9.68%、-19.03%，报表如期出清释压，同时26Q1预收款及现金流表现均超预期，彰显公司高质量经营底色，有力回应了市场担忧。26Q2为白酒（881273）行业常规淡季，公司以控货去库为主，报表端有望进一步清理历史包袱；市场端预计青花20动销表现相对稳健，玻汾周转良好，同时2026年以来青花20批价稳定在350-355元左右，玻汾价格保持坚挺，核心单品量价实现正向循环，预期带动渠道回款意愿维持良性，持续夯实公司经营底盘。 产品线全价格带灵活布局，抗周期（883436）能力扎实。产品端来看，公司重点布局青花26+30、青花20、老白汾、玻汾四大产品系列，四轮驱动协同发展。具体来看，2026年预计青花26及以上高端产品坚持价值引领，百亿大单品青花20有望继续巩固提升，稳定价格的同时持续扩大消费（883434）群体。腰部产品老白汾进行战略调整，山河四省传统成熟市场保留“老白汾”品牌、主推升级产品，省外非成熟市场预计将通过区域专属产品开发，维护价格体系稳定的同时提升渠道灵活性和利润空间，模式跑通下2026年仍有望贡献增量，未来亦有望打造成为公司第三增长极。底盘产品玻汾2025年收入规模突破百亿，2026年坚持控量稳价、渠道精耕下沉，作为清香消费（883434）的入口和流量基石快速实现全国市场覆盖，巩固国民口粮酒地位的同时培育年轻消费（883434）群体。 深耕环山西市场、挖掘南方市场增量，持续推动全国化2.0战略。2025年省内、省外收入占比分别为35%、65%，汾酒全国化已行至半程。行业调整期山西省内大本营市场基本盘稳固，持续发力精耕、稳步提升终端渗透率，未来通过产品升级进一步获取增量。省外来看，北方市场已形成一定优势，南方市场仍有较大挖掘空间，青花20和玻汾贡献增量的同时，老白汾通过策略调整后有望成为省外增长新引擎。2026年将深化“红日稳健、五星增长、全国覆盖”市场体系，聚焦12大重点市场、5大机遇市场、10大低度青花30潜力市场，匹配专项费用支持，实现“深度扎根”，逐步提升省外市场占有率。 内部管理变革提效，费用端聚焦精准投放。组织端，公司实施末位调整、多层级退出与任职机制以及内部市场化竞聘制度，积极变革激活组织管理效率，以匹配新发展阶段需求。2026年聚焦精准投放，汾享礼遇升级。费用端，2026年聚焦精准投放，剔除虚耗费用，砍掉倒挂、无实际转化的费用，提升使用效率；同时整体投入向动销端倾斜，借助“五码合一”数字化手段，升级“汾享礼遇”激励体系，将经销商返利后置，直接与批价稳定、动销达标、库存健康、开瓶扫码率等核心指标挂钩，优化费用兑付，简化核销流程、提升兑付效率与渠道满意度，引导渠道规范经营、实现控盘分利。 分红比例明显提升，绝对收益维度配置价值凸显。根据2025年度利润分配预案，公司全年现金分红总额80.03亿元，分红率提升至65.35%(2023、2024年分红率分别为51.07%、60.39%)，当前对应股息率5.6%，配置价值彰显。公司公告2025-2027年度股东分红回报规划，计划2025-2027年度分红率不低于65%，未来仍有提升空间。 短期主动调整出清，中长期成长动能积蓄。短期来看，2026年公司从“加速度”转向“稳前行”，年初以来务实去库稳价，推进汾享礼遇升级、坚持全控价模式，目标实现价格稳中有小幅回升，有望带动渠道各环节盈利水平提升、并支撑公司市场资源投入，从而实现量价良性循环。2026年汾酒处于复兴第二阶段，公司主动调整、聚焦高质发展，产品端“抓青花、强腰部、稳玻汾”，金字塔式结构发挥稳定器作用；区域端，全国化2.0从“开疆拓土”转向“深耕细作”，2026年将针对不同区域匹配差异化产品与策略，未来计划构建20亿级别堡垒市场、10亿级别重点市场、亿级县级样板市场和千万级乡镇精品市场等四级市场网络，中长期公司增长底牌坚实、成长动能充足。 盈利预测与投资建议：我们维持此前盈利预测，预计2026-2028年营收分别为366.50/392.25/427.03亿元，归母净利润分别为116.04/124.91/138.68亿元，以2026年6月16日收盘价计算，对应PE为12.3/11.5/10.3倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动影响消费（883434）；全国化拓展不及预期；食品安全（885406）风险。
九州一轨
中航证券——轨交减振龙头再出发，外延布局硅光高景气赛道
国内轨交减振领军企业，外延并购开辟第二成长曲线
公司成立于2010年，是国家级专精特新（885929）“小巨人”企业，始终深耕噪声与振动污染防治核心赛道，为轨道交通、工业与民用建筑、机械装备等多个领域提供全方位减振降噪系统解决方案。公司围绕“一核两翼多板块”实现从噪声污染防治到声纹数据服务的全产业链布局，主营产品包括钢弹簧浮置道床减振系统、轨道声纹在线监测与智慧运维系统等。截至2024年末，公司核心产品已应用于全国33个城市、150余条轨道交通线路，市场占有率超40%，实现对外资高端隔振技术的自主突破，打破国外在国内城轨高端隔振市场长期主导的格局，行业领先地位稳固。在此基础上，公司通过外延并购与产业合资积极布局第二成长曲线，相继收购晶禧半导体（881121）切入硅光晶圆精密加工赛道、合资设立金刚石材料平台布局第四代半导体材料（884091），正式进军硅光及半导体（881121）上游高景气领域，打开长期成长空间。并购硅光核心标的晶禧半导体（881121），卡位高景气切割赛道
2026年3月27日，公司公告拟以不超过4.15亿元现金收购苏州晶禧半导体（881121）100%股权并增资3500万元；6月10日，晶禧半导体（881121）工商变更手续已完成，成为公司全资子公司。晶禧半导体（881121）为国内具备硅光晶圆激光隐形切割量产能力的专业加工服务商，核心聚焦硅光、SiC等先进晶圆高精度切割、开槽与分选，现阶段良率提升至99.8%，在细分领域具备技术与客户双重壁垒，是国内硅光切割领域少数可实现规模化量产的加工厂商。业绩承诺约定，晶禧半导体（881121）2026-2028年净利润分别不低于3000/4000/5000万元。本次收购标志公司正式切入AI算力、高速光通信上游关键工序，依托硅光核心标的的稀缺性与赛道高景气，构建第二成长曲线，打开中长期业绩与估值空间。合资布局金刚石材料，完善半导体（881121）产业链闭环
在锁定硅光标的的基础上，公司进一步延伸半导体（881121）产业链，与江苏通用半导体（881121）合资设立北京通用九州金刚石，注册资本2亿元，公司持股40%。合资公司聚焦第四代半导体（881121）金刚石材料的研发、制造与加工服务，金刚石材料具备超高热导率、优异绝缘性能与超高硬度，是AI芯片、硅光模块、高端PCB及功率器件的关键基础材料，可与晶禧半导体（881121）形成上游材料-中游精密加工的垂直产业协同。本次布局将进一步完善公司在半导体（881121）领域的产业链闭环，强化在硅光切割、AI芯片散热、高端微孔加工等环节的综合竞争力，构筑长期技术与客户壁垒。“物理防治+声纹诊断”双轮驱动，主业产品结构改善有望提升盈利
公司坚持“物理防治+声纹诊断”业务协同发展，以声学技术为核心，深度挖掘声音的物理与信息双重价值。经十余年发展，公司钢弹簧浮置板轨道产品已广泛应用于国内众多轨交项目，降噪性能处于行业领先水平。在智能运维领域，公司依托声纹大数据构建轨道健康诊断系统，实现“以声辨障”的智能监测模式，相关产品已在全国14个城市落地应用。同时，公司在分布式光纤传感、车载轨道声纹检测等领域实现技术突破，产品已覆盖北京、上海、广州等12个城市51条地铁线路。目前我国城市轨道交通行业已从大规模新建阶段进入“运建并重、运营主导”的新阶段，既有线路的升级改造需求迫切。截至2024年底，全国有10个城市38条轨道交通线路运营超过15年，面临集中更新期。《中国城市轨道交通既有线改造指导意见》明确将噪声振动治理、搭建智慧平台、强化智能感知作为改造重点，公司相关产品需求有望增加。同时伴随公司AI相关产品放量，公司主业盈利能力有望提升。投资建议
预计公司2026-28年实现营收4.18亿元/5.42亿元/6.87亿元，归母净利润0.30亿元/0.64亿元/1.05亿元，当前股价对应市盈率248.6X/114.9X/70.2X，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
轨交投资及改造不及预期、行业需求不及预期、市场竞争加剧风险、硅光景气度不及预期、半导体（881121）业务拓展不及预期、技术迭代与工艺替代风险、公司减持计划实施引发股价波动风险
德科立
中航证券——DCI放量正当时，OCS布局筑先机
专精长距，厚积薄发，数通业务驱动业绩拐点。
公司是国内领先的光电子器件综合供应商，建立了光收发模块、光放大器、光传输子系统三大技术平台，具备从器件到子系统的完整自主研发与量产能力，在长距离WDM光传输领域技术积累深厚。下游客户横跨头部电信设备制造商(中兴通讯（HK0763）、烽火通信（600498）、Infinera、Ciena、诺基亚（NOK）、ECI)、国内运营商(中国移动（YUMC）、中国电信（HK0728）)及工业专网(国家电网)等。按应用领域分，公司产品分为传输类、接入及数据类两大板块。传输类产品面向运营商骨干网及长距电信干线，贡献稳定现金流；接入和数据类产品涵盖DCI设备、数通用光模块等，已成为公司核心增长引擎。2025年公司营业收入9.34亿元，其中传输类、接入及数据类收入占比分别为68.3%、30.2%。
数据中心互联需求指数级增长，DCI业务进入放量阶段。
DCI是AI集群Scale-Across跨域组网的关键载体，TrendForce预计2026年全球DCI市场规模将超过500亿美元，主要由光通讯设备厂与电信商合作，共同部署DCI场景验证，美国Ciena高额的积压订单印证了需求端的高景气。公司凭借在长距离与相干光技术领域的深厚积累，精准卡位DCI市场，形成了设备整机、配套器件及板卡、直插模块完整的产品布局：①整机层面，公司具备DCI Box（BOX）设备供货能力，可直接交付数据中心运营商。②器件及板卡层面，公司可为通讯设备厂商提供配套的光放大器、WSS、光模块等相关产品，400G/600G DCI板卡已批量交付，并配合客户完成C6T+L6T系统部署；800G板卡完成样品开发及验证；1.6T板卡开始预研，产品代际迭代节奏与行业主流保持同步。③用于DCI的可插拔光模块增幅明显，400G相干模块完成小批量试产；800G相干模块器件取得关键技术突破，并实现订单交付；非相干400G长距模块批量供货四年有余。2025年，公司DCI产品订单突破1亿元，DCI产品销售占比持续提升，成为公司业绩增长的核心驱动。
前瞻性技术布局完善，发力1.6T光模块、硅基OCS。
(1)数通高速光模块领域：公司1.6T光模块已全面覆盖硅光、EML及薄膜铌酸锂(TFLN)三种技术方案，正处于客户导入阶段。公司在技术选型尚未收敛的市场环境下三路并行，具备在代际切换窗口期内灵活交付任意方案产品的能力。其中，TFLN方案不仅服务于1.6T产品，更是公司面向下一代3.2T光模块的战略性技术储备，有望在单波400G时代成为主流技术方案之一，公司战略入股国内TFLN芯片标的铌奥光电，提前锁定供应链关键节点。
(2)OCS领域：公司采用硅基光波导方案，切换速度达到微秒级/纳秒级，区别于当前主流的MEMS、液晶LCoS等技术路线，具备低时延低功耗优势，可适配更多高动态负载场景，是技术差异化竞争的重要支撑。目前，公司32×32硅基光波导OCS已获得海外样品订单，并完成了客户验证；2026年，公司将持续推进64×64端口OCS产品的样品研发，并预研128×128端口。我们看好公司在前沿光技术领域的卡位优势，助力公司在光通信技术迭代的浪潮中保持远期竞争优势。
全球化产能布局加速，2026年公司产能开始释放。
2025年底，公司现有产能约为12亿元。泰国工厂预计2026年投产，主要服务于北美及东南亚市场，将新增产能10亿元；无锡二期项目预计年底投产，2027年产能充分释放，主要面向日韩及中国大陆等非美市场，再新增10亿元产能。届时公司总产能将达到32亿元，两地工厂均为综合性产能，覆盖光放大器、光模块、DCI及光传输子系统等产品，产能结构具备弹性，为公司承接全球订单、提升交付能力提供坚实保障。
投资建议
公司是国内领先的长距光传输全链条供应商，深度受益于AI算力驱动的数据中心互联(DCI)市场增长，前瞻布局OCS、TFLN方案的1.6T光模块，卡位稀缺。短期我们看好公司DCI放量与产能释放共振带来的业绩高增长，远期我们期待公司前沿技术布局的丰硕成果。预计公司2026-2028年实现营业收入分别为15.97亿元、24.26亿元、33.69亿元，同比分别增长71.0%、51.9%、38.9%；归母净利润分别为1.93亿元、3.54亿元、5.57亿元，同比分别增长169.3%、83.6%、57.4%。对应当前(2026年6月11日)收盘价的PE分别为195、106、68倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
新技术研发及商业化不及预期的风险、下游需求(尤其是电信市场)不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、新加坡上市推进不确定性的风险。
华源控股
开源证券——公司信息更新报告：实现全资控股暖芯科技，大科技版图徐徐推进
华源实现100%控股暖芯科技增厚业绩，上调盈利预测，维持“买入”评级
公司已构建"传统包装主业稳筑基本盘+科技(半导体（881121），光通信)打造第二增长曲线"的双轮驱动格局。2025年全资子公司苏州华源半导体（881121）有限公司收购无锡暖芯半导体（881121）科技有限公司51%股权，是公司科技半导体（881121）主线的一次重要布局。2026年6月，根据企查查数据，公司进一步完成股权收购，对无锡暖芯持股比例由51%提升100%，实现全资控股。本次收购不涉及股份发行，因此不影响公司总股本。本次股权收购有望实现并表业绩增厚；据此我们上调2026-2027年盈利预测、维持2028年盈利不变。我们预计公司2026-2027年归母净利润分别为1.77/2.25亿元(前值为1.66/2.18亿元)，维持2028年归母净利润为3.07亿元，对应EPS分别为0.53/0.68/0.92元，当前股价对应PE分别为51.4/40.3/29.6倍，维持"买入"评级。无锡暖芯：半导体（881121）制程温控供应商，50+客户稳定供货，订单持续放量可期
无锡暖芯成立于2021年6月，是公司半导体（881121）战略重要布局，主营半导体（881121）及5G（885556）控温系统解决方案。核心产品包括高精度Chiller(工业冷水机)、冷热循环机、温度控制系统等，可匹配刻蚀、薄膜沉积、光刻、检测等半导体（881121）制程的高精度温控要求，性能对标海外龙头，有望打破海外垄断。技术上拥有14项温控相关国家专利，自研全温区恒温设备矩阵，可满足半导体（881121）制程严苛标准，依托母公司精密制造能力形成协同，构筑坚实技术壁垒。客户上，半导体设备（884229）行业准入门槛高、合作粘性强，公司已积累50余家优质核心客户、100余家合作经销商，深度服务华润微（688396）电子、拓荆科技（688072）、长飞半导体（881121）等头部企业，实现稳定供货，客户好评率98%。同时接连中标多项下游采购项目，优质客户资源将持续支撑业务放量增长。我们预计未来依托公司资源渠道有望在客户订单端持续突破。半导体（881121）+光通信，转型版图进一步清晰，市场有望逐步认知公司科技属性
半导体（881121）：公司提前完成无锡暖芯100%全资收购，早于市场预期，彰显对温控设备业务发展潜力的高度认可以及深耕半导体（881121）领域的坚定决心。全资控股后，公司可全面统筹资源、优化管理体系，加快产品迭代与市场拓展。无锡暖芯将与公司旗下苏州致源真空、上海寰鼎集成两大半导体（881121）平台深度联动，形成产品互补与上下游协同，完善半导体（881121）装备产业链布局。光通信：2026年5月11日，公司已完成控股子公司苏州华源宏澄科技的设立，其经营范围涵盖光通信设备（881129）及光电子器件的制造与销售，标志着公司正式布局光通信产业链。公司战略决心坚定、执行力突出，预计2026年下半年光通信业务将在团队建设、产能爬坡及订单获取三大维度全面加速推进，有望迎来实质性突破。
风险提示：主业盈利承压、新业务拓展不及预期、汇率波动等风险。
安路科技
中邮证券——芯无止境，超越未见
投资要点
公司营业收入进入稳步增长阶段。自2025年第二季度起，公司营收已实现连续四个季度环比增长。主要原因来自于：一是传统市场保持稳定，尽管部分终端行业客户需求阶段性波动，公司在通信、工业控制等传统优势市场仍保持稳定基础，展现出较强经营韧性。二是新兴赛道的持续放量，在数据中心服务器、电力与新能源（850101）、汽车电子（885545）等高增长领域取得重要突破，数据中心服务器导入多家头部互联网企业，收入倍数级增长；电力新能源（850101）订单规模大幅增长，导入多家行业头部客户；车规级芯片与头部客户合作深化，解决方案在智能座舱（886059）、激光雷达等场景的渗透率及价值量同步提升。
聚焦新兴市场实现关键突破，构建增长新动能。2025年，面对FPGA行业终端市场需求的结构性调整，公司在持续深耕网络通信、工业控制、音视广播等主流传统市场的同时，积极拓展高增长赛道，在数据中心服务器、电力与新能源（850101）、汽车电子（885545）、工业相机与视频处理、低空经济（886067）、具身智能、消费电子（881124）、医疗设备（884145）等领域的头部客户处实现重要突破，为公司未来营收的持续增长构建新动能。在数据中心服务器领域，受益于AI市场的蓬勃发展，公司在该领域的销售收入实现倍数级增长，报告期内，搭载公司芯片的产品成功导入多家头部互联网企业，发货量突破数百万片且保持强劲增长态势，市场覆盖率与行业认可度持续攀升，成为公司业绩增长的明确动力；在电力与新能源（850101）领域，智能电网建设与新能源（850101）并网调度需求持续攀升，公司产品已成功导入多家行业头部客户，销售订单规模大幅增长，新产品导入项目数量和产品出货量稳步提升；在汽车电子（885545）领域，公司已构建“芯片-方案-终端”完整技术链，产品在智能座舱（886059）、汽车电控、激光雷达等场景实现应用，与头部客户合作持续加深；在机器人与具身智能领域，公司产品已在机器人灵巧手、空心杯电机等核心部件，以及四足机器人、人形机器人（886069）等领域实现应用落地，助力客户加快产品创新与落地。
迭代全栈产品矩阵，强化客户覆盖效能。2025年，公司基于对市场趋势及客户需求的深度洞察，系统性推进了“硬件设计创新+软件算法升级+应用IP/解决方案拓展”一体化产品体系的协同升级，有效提升了产品在覆盖广度、场景适配性、开发效率等方面的综合竞争力，助力公司未来销售收入实现进一步增长。报告期内，公司新申请知识产权77项，其中发明专利56项。在硬件方面，公司完成了新一代面向通算和智算服务器的FPGA芯片研发设计，推出了面向激光雷达、ADAS、智慧大灯、光场屏、电子后视镜等汽车场景的多款车规产品，实现了基于国产28nm工艺的FPGA芯片、基于先进工艺的高性能FPGA芯片量产交付，并加速推进高性能通用IP及新一代大规模FPGA芯片自主研发，产品矩阵丰富度进一步提升；在软件方面，公司在专用EDA软件性能提升、质量加固、功能升级等方面取得重要进展，显著提升客户设计实现效率和满意度，同时软件工具链获得了ISO26262ASILD与IEC61508SIL4两项最高安全等级认证，为汽车电子（885545）、工业控制等高安全要求场景的应用创新提供了坚实的自主工具链支撑；在应用IP与解决方案方面，公司进一步提升应用数量与质量，推出了实现图像数据精准采集与高效处理的多场景边缘计算创新方案、面向高端制造的FPGA高清4K光纤工业相机方案、面向网络通信的智能网卡解决方案、汽车电子（885545）后视镜CMS解决方案、ISP图像处理方案等多款创新应用，实现从芯片到系统、从技术到场景的协同创新，满足了不同领域客户的差异化需求。
拟定增不超过12.6亿元用于“先进工艺平台超大规模FPGA芯片研发项目”和“平面工艺平台FPGA&FPSoC芯片升级和产业化项目”。其中，先进工艺平台超大规模FPGA芯片研发项目拟基于先进FinFETCMOS工艺平台开发超大规模FPGA芯片系列，完成Single-Die和Multi-Die的多款产品研发。芯片架构设计支持基于Chiplet的2.5D Multi-Die封装，支持扩展到4KK以上逻辑单元规模，满足下一代无线通信、数据中心、精密仪器、硬件仿真等领域对于超大规模FPGA的需求。平面工艺平台FPGA&FPSoC芯片升级和产业化项目将依托公司现有芯片产业化基础，紧贴行业头部客户新需求，在平面PlanarCMOS工艺平台上开展FPGA和FPSoC系列芯片的产品升级优化，重点研发支持新型总线协议和多通道高精度ADC的FPGA芯片、支持高配置SERDES的FPGA芯片、支持实时工业互联网（885783）协议和国密标准安全功能的FPSoC芯片，完成多款新产品在目标市场的产业化并积极拓展海外市场。投资建议
我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入8.0/11.1/14.2亿元，分别实现归母净利润-1.8/-1.0/0.1亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：
需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。
