山水时尚酒店。源自：企业官网
6月15日晚间，中青旅（600138）(600138.SH)发布公告，拟通过产权交易机构公开挂牌转让所持山水酒店51%股权及对其享有的债权。
山水酒店自2020年以来持续亏损，目前已资不抵债。这一纸公告，拟为双方长达21年的控股关系画上句号。
市场的反应里，既有对亏损包袱出清的预期，也藏着对这段21年“联姻”最终走向一拍两散的唏嘘。
6月17日，中青旅（600138）股价报收7.16元/股，单日跌幅2.72%，公告后两日市值蒸发约2.1亿元。
针对本次资产处置、经营策略等事项，本报记者已于6月16日向中青旅（600138）正式发送采访联络函，截至本文发稿，未获企业方面回应。
21年控股路
连锁扩张的蓝图与现实的裂缝，让中青旅（600138）与山水酒店的故事不仅仅是资本舞台上的一场游戏（881275），更像是一场关于多元化梦境的缩影。
2005年10月，中青旅（600138）宣布以9600万元增资控股深圳市山水酒店投资管理有限公司51%股权。
彼时，山水酒店在深圳管理3家连锁酒店，共430间客房。中青旅（600138）在公告中称，山水酒店“盈利能力强，可复制扩展性较好”，是“定位独特的领先的经济型酒店经营模式”。这笔收购被外界视为中青旅（600138）向“景区—旅游服务—酒店”一体化模式延伸的关键落子。
中青旅（600138）当时对山水酒店的预期不可谓不乐观，预计2006年即可实现净利润2000万元，2007年门店增至5家，2008年达到10—12家。然而，酒店行业的规模化扩张远非简单的加法。
真正的考验很快到来。2008年，如家、汉庭等经济型酒店品牌加速跑马圈地，山水酒店超过半数门店仍处于经营起步期，全年营业收入1.71亿元，低于年初预期。
中青旅（600138）在同年财报中首次承认“国内经济型酒店行业竞争加剧，并暂缓连锁酒店的新店拓展计划”，而山水酒店面临的竞争态势，远比预想中严峻。
2016年2月，山水酒店挂牌新三板，被外界视为寻求资本突围的重要一步。其全称变更为“深圳中青旅（600138）山水酒店股份有限公司”，试图借力资本市场加速扩张。然而，新三板市场流动性不足、融资功能有限，挂牌八年期间山水酒店未能在公开市场获得有效融资，资本化的路径未能走通。
2023年12月11日，山水酒店正式终止在全国中小企业股份转让系统挂牌。从挂牌到摘牌，八年时间并未改变山水酒店作为集团附属资产的命运。
真正将山水酒店推向悬崖边缘的，是2020年以来的持续亏损。根据中青旅（600138）历年年报数据，仅山水酒店2020年起6年累计带来的归母净利润亏损超3.18亿元。
截至今年一季度末，山水酒店净利润亏损1671万元，且已陷入资不抵债。期内，资产总额录得4.66亿元，负债总额5.25亿元，净资产-5860万元。
山水酒店从被中青旅（600138）寄予厚望的“盈利能力强、可复制扩展性较好”的优质资产，一步步滑向资不抵债的深渊。这既是中端连锁酒店行业竞争白热化的缩影，也是中青旅（600138）多元化战略在酒店板块的具体映射。
当初以9600万元收购的资产，如今需要用“剥离亏损业务”来收场。
中国企业资本联盟副理事长柏文喜向《华夏时报》记者分析指出，这既是行业结构性挤压的必然，也是中青旅（600138）战略纠偏的信号，而非单纯的运营失误。
他进一步表示，中端酒店市场正经历“上下挤压”的绞杀，上有头部连锁凭借会员体系、供应链优势和品牌溢价收割份额，下有经济型酒店升级和民宿业态分流客群。山水酒店作为区域性中端品牌，缺乏规模效应和数字化运营能力，在RevPAR持续承压的背景下，51%股权及债权的挂牌转让本质上是止损性退出。
沉重负担
甩卖山水酒店，表面上是“断腕”，实则是中青旅（600138）不得不做的减法。
2025年，中青旅（600138）实现营业收入113.37亿元，同比增长13.86%，时隔六年再度突破百亿元大关。但归母净利润仅8351.23万元，同比大幅下降47.95%。这种“增收不增利”的尴尬，折射出其盈利结构的深层失衡。
收入结构的倾斜是最直接的原因。2025年，其IT产品销售与技术服务业务实现收入53.95亿元，占总收入比重达47.59%，跃升为第一大收入来源。但该业务毛利率仅为3.54%。
与此同时，景区经营业务收入15.87亿元，占比降至14%，毛利率却高达76.32%。低毛利业务规模快速扩张、高毛利业务增长受限，直接导致其整体毛利率下降3.26个百分点至19.83%，净利率降至1.41%。
核心景区的经营压力进一步放大了盈利困境。2025年，古北水镇受暴雨极端天气严重冲击，作为中青旅（600138）合营企业，古北水镇2025年净亏损2.17亿元，拖累投资收益进一步走低。
利润端的压力不只来自主业盈利的疲软，非经常性损益的持续出清正成为另一重隐形拖累。
2025年，中青旅（600138）完成对存货、应收款项、商誉等资产减值计提，拉低归母净利润7244.84万元；交易性金融资产与其他非流动金融资产的公允价值变动再造成1525.35万元利润缩水，两项合计近亿元的一次性损失，让本就微薄的盈利底盘雪上加霜。
2026年一季度的数据同样不容乐观。中青旅（600138）实现营业收入23.59亿元，同比增长14.85%，但归母净亏损3690.49万元，较去年同期亏损进一步扩大。
值得警惕的是，2025年经营现金流净流入达9.37亿元，同比增长231.61%，主要受益于IT产品销售与技术服务业务回款节奏改善。但今年一季度，该数据又转为净流出1.36亿元。现金流的大幅波动，暴露出以IT分销为支柱的收入结构并不具备稳定的现金创造能力。
“中青旅（600138）正陷于‘增收不提质’的结构性尴尬。”一位私募股权基金投资经理向本报记者指出，其营收扩张难掩利润质量下滑，现金流回暖多由低毛利业务回款支撑，并非盈利端实质改善。出售山水酒店仅能阶段性减亏，无法根治景区运营与IT分销业务盈利结构失衡的核心问题，业务调优已是管理层的必答题。
中青旅（600138）在年报中坦言，景区面临“周边同类产品模仿、免票政策分流的双重冲击”，旅行社行业“深陷价格战”，酒店行业“以价换市更加突出”。
2026年的经营计划中，“坚决退出长期亏损、扭亏无望的门店”被列为酒店业务的核心任务。山水酒店的挂牌出售，正是这一战略从纸面走向实操的标志性动作。
对于资产处置的后续空间，柏文喜向本报记者表示，中青旅（600138）确有进一步处置非核心资产的必要，且空间可观。
他分析指出，从债务结构与现金流安全审视，重资产持有成本持续消耗现金流，山水酒店的挂牌是起点而非终点。
“后续具备处置腾挪空间的资产可能包括：持续亏损的旅行社网络、非核心物业资产、参股类金融或科技资产，以及景区周边低效商业配套。”柏文喜建议，在文旅行业从规模扩张转向质量竞争的新周期（883436）里，做减法比做加法更需要勇气，也更能决定企业的长期价值。
只是，21年的时光、9600万元的初始投入，以及此后无数次的增资与纾困，最终换来的是一纸挂牌公告和5.25亿元的负债表。这笔交易能否找到接盘方、能以什么价格成交，仍有待观察。
对于中青旅（600138）而言，割舍山水酒店或许只是“瘦身健体”的开始。而古北水镇的持续亏损、乌镇的增长天花板、IT业务的结构性低毛利，这些沉疴远非一次资产出售可以化解。
