五粮液
新班子落地，躬身更耐心
事件：近期公司召开2025年度股东大会，管理层就公司战略方针、产品策略、渠道打法、组织架构改革等方面进行分享，核心要点如下： 新领导班子躬身务实，以耐心换空间。公司新任董事长邓敏履新后首次公开亮相，提出“只争朝夕的长期主义和系统思考的精细管理”的经营方针，战略定调以稳为先。经历前期行业波动后，公司展现出更务实的姿态，对市场保持敬畏，经营思路更趋稳健、更具耐心。从动销层面看，去年春节公司以控货稳价为主、主动理清历史包袱，今年以来实际动销表现超预期，截至6月20日普五动销同比双位数增长、创近三年最好表现，进入二季度传统淡季后普五批价表现平稳，短期受618电商促销冲击后已回归合理区间，报表深度出清后公司经营底盘健康，真实动销表现亮眼。 产品矩阵精简，纵向做深做强。公司着力构建“一核两擎两驱一新”的产品体系，精简矩阵，聚焦资源，核心单品的产品力与品牌积淀持续巩固。具体来看，以八代五粮液（000858）为根基、巩固千元价格带第一产品地位，量价平衡优先；加速超高端标杆产品经典五粮液（000858）系列、紫气东来的市场培育与价值引领；两大增长引擎1618聚焦宴席市场、39度夯实700元价位带占位，进一步冲刺百亿规模；29度一见倾心上市两月销售破亿，截至今年5月已突破3亿元，在年轻消费（883434）群体中持续破圈；系列酒则以五粮春、尖庄等四大战略单品夯实大众消费（883434）市场。此外，公司坚持创新引领，依托品牌茶饮门店等载体拓圈，并推出世界杯联名款、截至目前已实现16亿元销售额。公司聚焦精简产品矩阵后主线更清晰，核心单品扎根目标客群，长期培育下品牌势能充分释放。 组织优化提效，渠道深耕提质。组织端，公司以真实动销为最终目标，实行营销组织架构调整，推行专班制运营，落实以业绩为导向的全员绩效考核。渠道端，质量优先、精耕终端，一方面深耕基础市场，通过“三店一家”新增门店、终端直配覆盖20个核心城市等方式，持续扩大有效终端覆盖；另一方面积极拥抱渠道变革，强化电商合作，专卖店上线即时零售，积极拓展跨界团购。公司治理逻辑更加精细化、科学化，改革扎实推进，成效正逐步显现。 管理层躬身自省再出发，高股息下安全垫持续增厚。在行业低谷期，公司主动调整经营节奏、稳住阵脚，做好内部梳理，保障渠道质量，终端动销表现良好。股东回报方面，2025年度分红超200亿元，对应股息率约为7%、达到历史高点；同时公司推出80-100亿元注销式回购、30-50亿元大股东增持方案，测算综合回报率达10%+，未来公司会适时启动新一轮三年回报规划。整体来看，公司在报表深度出清后经营底盘更为扎实，管理层保持务实姿态，以耐心应对周期（883436），叠加高分红提供较强安全边际，行业需求改善后经营势能有望逐步释放。 盈利预测与投资建议：调整此前盈利预测，预计2026-2028年营业收入分别为458.56/507.74/538.87亿元，同比增长13.1%/10.7%/6.1%，归母净利润分别为164.18/181.85/194.10亿元，同比增长83.4%/10.8%/6.7%，EPS为4.23/4.68/5.00元；对应2026年6月29日收盘价，PE为17.5/15.8/14.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能投产进度或不及预期、产品质量管理风险、行业政策风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险。
大族激光
投资扩产光棒与光纤产能，有望受益于DCI需求扩张
投资要点 事件：公司控股子公司永通智造及张家港大族投资建设光纤及预制棒项目。 根据公司战略规划与产能布局需求，为助力光纤业务协同发展，公司控股子公司永通智造与张家港大族拟以自有及自筹资金，在江苏省张家港市投资建设年产6000万芯公里光纤及预制棒项目。总投资上限25.2亿元，一期投入15.2亿元，二期10亿元，最终规模视需要调整。一期工程预计自开工建设起不超过12个月，二期不超过24个月。总用地面积共172亩，建设内容涵盖光纤厂房、光棒及合成石英厂房、废气处理辅助厂房、制气站等；一期将完成全部厂房建设及1200吨预制棒及合成石英、3600万芯公里通信光纤(含空芯光纤)产能，二期新增800吨预制棒及合成石英、2400万芯公里通信光纤(含空芯光纤)产能。永通智造是高纯合成石英装备制造商及技术服务商，为省专精特新（885929）企业与国家高新技术企业，拥有专业研发团队，掌握国内外高纯合成石英技术，对装备、工艺、生产管理及系统维护具备深厚积累。目前已推出高纯合成石英沉积至烧结全系列产品，业务范围包含高纯合成石英生产设备的研发、制造、安装、调试、维护，高纯合成石英产品生产的工艺技术服务，高纯原料与气体供应系统的设计、制造、安装，工控及智能系统的开发、制造、安装。 AI算力拉动光纤需求爆发，行业供需缺口推动光纤光棒价格持续上涨。 当前光通信行业处于AI算力网络建设拉动的高景气上行周期（883436），下游需求爆发与供给端刚性约束推动光纤与光棒市场量价齐升。需求端受益于全球AI算力基建落地，海量光连接需求加速释放。空芯光纤等高端新型光纤凭借超低时延、超宽频谱等技术特性，打开产品升级空间，成为光通信产业布局的高价值赛道。供给端，上游核心原材料(金属锗、高纯石英砂等)价格持续攀升，光棒作为光纤产业链中利润占比约70%的核心环节，技术壁垒高、产线建设周期（883436）长，短期产能难以快速释放，导致光棒价格自2025年初以来持续上涨，并向下游光纤环节传导。在行业供需缺口扩大、光纤光棒价格持续上行的窗口期，公司布局扩产有望充分受益于量价齐升红利，显著增厚利润。 公司在PCB设备与3D打印（885537）领域的两大成长曲线正同步进入加速兑现期。 控股子公司大族数控（HK3200）作为国内PCB全制程设备龙头，充分受益于AI算力基建带动的高端PCB扩产周期（883436）。英伟达（NVDA）Rubin等新一代服务器架构技术迭代，推动公司CCD背钻机、超快激光钻机等高端产品需求加速释放，驱动业绩迎来明确拐点。全资子公司大族聚维深耕金属3D打印（885537）多年，在钛合金高精度成形领域建立差异化壁垒。2026年苹果（AAPL）折叠屏或将落地，公司3D打印（885537）工艺在铰链等复杂结构件上的应用有望实现产业化突破，打开全新成长空间。 盈利预测与投资评级：考虑到公司光纤及预制棒项目贡献长期业绩增量，多成长曲线协同发力，我们维持公司2026–2028年归母净利润为22.71/34.11/43.72亿元，当前股价对应PE为64/43/33x，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期，项目收益不确定性风险，下游行业需求波动风险。
光智科技
首次覆盖报告：红外一体化龙头，多元化布局新域新质
首次覆盖光智科技（300489），目标价381.97元，给予“增持”评级。我们预计公司2026~2028年归母净利润为2.38/3.88/5.44亿元，EPS分别为1.71/2.79/3.91，综合PE及PB估值法，给予公司目标价381.97元，给予“增持”评级。 红外赛道高景气，高性能铝合金应用前景广阔。1)2025年国内红外市场规模快速扩张，核心技术国产化突破显著，行业竞争格局呈现“头部集中、技术分层、军民双线并行”特征。随着非制冷红外探测器成本的持续下降和技术成熟度的提升，红外技术正从传统的国防军工、高端工业检测领域，快速向消费电子（881124）、汽车辅助驾驶、智能家居（885478）及电力巡检等大众民用市场渗透。2)高性能铝合金因其轻质、高强、耐腐蚀等特性，在航空航天、汽车制造等领域得到了广泛应用。在航天发动机中，用于制造发动机壳体、喷管、燃烧室等部件，这些部件需要在高温、高压和高应力的条件下工作，因此对材料的耐高温和耐腐蚀性能有很高的要求，轻质、高强、耐损伤等特点对于减轻航天器质量、提高结构强度和确保航天器在极端环境下的可靠性至关重要。在汽车制造领域，高性能铝合金应用主要集中在实现汽车轻量化、提高燃油效率和性能、降低排放以及提升车辆的安全性和操控性，广泛应用于车身结构件、发动机部件、车轮等。 红外一体化龙头，多元布局新域新质领域。1)公司是国内最大的红外材料供应商、国内首家自主研制超高纯锗单晶材料并掌握其规模化制备技术的企业、全球少数可以生产和批量供应硒化锌材料的企业，打开国内红外光学材料生产市场，解决国内核心关键材料的“卡脖子”问题。2)公司以核电（885571）、新能源汽车（885431）、航空航天材料三大战略赛道为核心，形成了“能源（850101）装备+国防材料+新能源（850101）部件”的多元化布局。未来，随着核电（885571）产能持续投放、航空航天材料需求释放、新能源汽车（885431）轻量化深化，公司有望进一步提升各业务板块的市场地位，成长为高端装备（885427）材料与零部件领域的核心供给企业，为国家战略产业发展提供核心支撑。 催化剂：红外产品全球民用场景持续扩展。 风险提示：技术迭代风险；客户需求波动风险。
三孚新科
AI算力拉动PCB设备+材料放量，复合集流体卡位产业化
一季度经营边际改善，多赛道共提迎夹业绩据点 公司是表面工程专用化学品及专用设备（881118）提供商，主营电子化学品（881172）、通用电镀化学品及表面工程专用设备（881118）三大类，是国内少数可同时为PCB、新能源（850101）等领域客户提供专用化学品及专用设备（881118）整体解决方案的表面工程技术服务提供商，行业地位领先。2025年公司实现营业收入4.58亿元(同比-26.30%)，归母净利润为-0.48亿元，亏损幅度扩大，主要受设备产品下游应用产业化进展推迟、铜箔行业周期（883436）性调整、经营策略调整导致设备板块收入大幅下降、以及对存在减值迹象的相关资产计提资产减值准备等影响。2026年一季度公司实现营业收入1.58亿元(同比+25.74%)，归母净利润557万元，同比增长3.01%，经营情况边际改善。展望未来，随着公司高端PCB电子化学品（881172）与高端电镀设备订单逐步放量、复合集流体等新型电池关键材料产业化加速落地，公司有望从“研发投入期”逐步迈向“订单兑现期”，盈利能力修复与多赛道共振的成长动能值得期待 PCB：设备+材料协同卡位，充分受益AI算力高端PCB放量 公司围绕“设备+工艺+材料”协同创新战略，全面卡位AI驱动的高端PCB国产替代。电子化学品（881172）方面，公司产品已覆盖水平沉铜、垂直沉铜、脉冲镀铜、填孔镀铜、高纵横比直流镀铜、mSAP工艺、封装基板载板电镀等，截至2026年5月已在200余条量产线中稳定应用，终端覆盖AI服务器、电子通信、高端消费电子（881124）等领域。其中，多项工艺持续突破：脉冲电镀专用化学品已成功供应下游PCB厂商，用于AI服务器板生产；填孔电镀工艺在多家客户取得创新应用；水平沉铜等工艺在HDI板、高多层板等高阶PCB制造领域打破国外技术萃断。设备方面，控股子公司明毅电子自主研发的载板VCP电镀设备已在下游PCB制造企业成功上线试产，HVLP铜箔水电镀及后处理设备已实现出货；2025年下半年起公司高端片式VCP电镀设备在手订单逐步增加，当前在手订单主要覆盖VCP电镀设备、mSAP电镀设备、HVLP5铜箔电镀及后处理设备、复合铜箔水电镀设备等，订单较为充足 复合集流体：3D复合集流体取得突破，绑定头部客户切入产业化元年 在先进材料领域，公司复合集流体业务取得突破进展，新一代产品基材选用阻燃纤维膜、构筑3D多孔结构，可显著提升锂电池（884309）的能量密度、充电倍率及安全性能；该产品采用公司自研一步法设备及专用化学品生产，已送样多家头部电池厂商并积极推进测试，目前已获得小批量订单。同时，公司已与欧洲半固态电池（886032）制造商签订战略合作协议，待客户首条半固态高安全电池产线建成后，双方将签署“5G（885556）Wh半固态高安全电池关键材料”供货协议。产业化布局方面，2025年5月公司公告拟投资建设“高安全干电极电池关键材料及高频电子（FEIM）信息复合材料产业化项目”，项目总投资约6.2亿元，将进一步分实公司在复合集流体等新型电池关键材料领域的产能与产业化能力。设备端，公司自主研发的复合铜箔电镀设备具有高精度、高良率、高效率、低成本等优势，“二步法”复合铜箔水电镀设备已完成量产技术突破，并采取协同销售模式为客户提供配套专用化学品 投资建议 预计公司2026-28年实现营收6.28亿元/8.40亿元/11.19亿元，归母净利润0.63亿元/1.01亿元/1.48亿元，当前股价对应市盈率297.5X/184.2X/125.5X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 复合集流体产业化进度不及预期，PCB设备订单及电子化学品（881172）放量不及预期，新产品推广不及预期，原材料价格大幅波动风险，技术选代风险，公司管理层减持引发股价波动风险
众鑫股份
拟回购股份明确成长信心
董事长提议回购公司股份 基于对公司未来发展的信心和对公司价值的认可，为有效维护广大股东利益，增强投资者信心，同时持续完善公司长效激励机制，充分调动公司员工的积极性，将股东利益、公司利益和员工利益紧密结合在一起，根据相关法律法规，公司实际控制人、董事长、总经理滕步彬先生提议公司以集中竞价方式回购公司股份。 本次回购的股份将在未来适宜时机全部用于实施新一期股权激励。回购资金总额不低于人民币3000万元(含)，不超过人民币5000万元(含)；资金来源公司自有资金；回购股份期限自公司董事会审议通过本次回购股份方案之日起12个月内。 禁塑令下纸浆模塑优势显现 纸浆模塑的优势在于降解条件更宽泛。根据公开发表的研究(国标GB/T18006.3-2020《一次性可降解餐饮具通用技术要求》)，天然植物纤维基材料在土壤、海水等自然环境中可被微生物逐步分解，矿化为二氧化碳和水，不产生持久性微塑料残留。这与依赖特定工业堆肥条件的其它材料形成关键差异。 全球市场增长：据GrandViewResearch等第三方机构公开数据，全球纸浆模塑包装市场年复合增长率在5%-8%区间，食品饮料领域是最大应用板块。国内渗透率跃升：外卖平台数据显示，环保包装商户订单占比从2022年的个位数跃升至2025年的接近两成，其中纸浆模塑是增长最快品类。消费（883434）者愿意买单：多家市场调研机构公开数据表明，超七成消费（883434）者对环保包装持正面态度，愿意支付0.5-1元溢价。 众鑫作为纸浆模塑行业龙头潜力可期 原料多元：以甘蔗渣为核心原料，兼用竹浆、木浆，不同纤维配比适配不同性能需求。工艺完整：从无涂层干食托盘，到无氟防油中油餐盒，到部分特殊场景，全场景覆盖。规模领先：全球单体规模领先的产能，交期稳定，品质统一。 维持“买入”评级 公司的目标将杯子单价做到PE淋膜杯成本接近或更低，从更安全更健康更环保的角度，从容地占有市场的一席之地。目前在图案印刷精美和内容丰富方面仍存在不足，但随着体量的放大，整体印刷成本将会得到进一步优化，传统淋膜纸杯需要经过造纸（881137）、涂布、印刷、切片、成型等多道工序，流程长且有边废料产生； 而公司的纸浆模塑类产品，是直接立体造纸（881137）一个流程(投入纸浆即可产出成品)，公司的自动化解决方案是成熟的，且边废料实现重复使用，两类工艺所使用的材料都是同类的纸浆，各自成本边界线一目了然。 目前公司在美国建厂已进入实质性推进阶段，公司注册、土地规划相关审批工作均在开展，计划2027年第三季度完成试生产。建厂的核心背景是市场增量，美国主战场的市场健康可持续性发展，例如美国零售端品牌出于供应链安全考虑，普遍诉求为美国制造，在品类选择上是优先选择美国本土制造，尤其是Costco、沃尔玛（WMT）等零售巨头。从行业发展维度看，布局美国本土产能是支撑公司业务健康可持续发展、打开美国市场长期空间的必要举措，具备必要性与紧迫性。 我们预计公司2026-28年归母净利润分别为5.7/7.5/9.1亿元。 风险提示：原材料价格波动，行业竞争加剧，海外需求波动风险，回购进度不及预期等
海天味业
市占率提升专题：痛定之后的铁幕与獠牙
我们于2026年4月12日外发报告《蓄狼性而精进，争份额以乘时》时看到了一场静默的蜕变：高管换届、持股计划重燃战意、渠道褪去往昔佛系，换之以狼群般的进攻姿态。海天正式告别守成，迈入份额加速收割的新周期（883436）。本篇报告是海天专题系列开篇，回答四个核心命题：海天为何加速份额收割？市占率天花板在哪？路径如何拆解？体系如何保障？——将市场对调味品龙头的盈利追踪，提升至对远期体系竞争力的展望。对于市场有分歧的远期盈利中枢的追问，留待后续系列展开。 行业格局变化的必要条件，天时地利人和缺一不可：中国调味品行业的集中度一直处于较低水平，除了菜系繁多、餐饮分散下沉外，龙头公司未发展到周期（883436）中后期，未取得绝对优势亦是核心因素之一。在此背景下完成行业格局的重大变化，集中度大幅提升，天时地利人和缺一不可： 一、天时：餐饮工业化的浪潮将是较大催化。对调味品行业来说，餐饮工业化带来的除了较高的效率，还有更统一的口味标准、更高的品控要求以及更好更稳定的成本控制。这无疑会加速标准化龙头企业对大量下沉市场、作坊式工厂的份额收割。大时代背景下，中国调味品行业的集中度必将伴随着餐饮工业化的浪潮较大幅度提升。 二、地利：规模优势下的海天，体系化竞争的优势不断放大。每一轮行业集中度提升，都需要有基本功扎实的龙头企业去主动承接份额转换，而目前调味品行业的现状：C端分化、市场下沉、需求分散，这需要的是市场营销、新品研发、生产、销售、供应链管理等体系化的协同，海天作为最具备规模优势的龙一企业，将在这场体系化的竞争中占据较大优势。 三、人和：躬身自省下的激励与团队年轻化，唤醒沉睡的雄狮。我们认为锐意进取的管理层和较高的人效一直是海天的核心竞争力之一，虽也经历过相对佛系的周期（883436），但经历过调整期后的公司，目前已具备了进取的管理层、更年轻的管理团队、以及全新的激励，有望磨合出更高的人效，唤醒沉睡的雄狮， 躬身自省，海天进入份额加速提升期。 两年蓄力，王者归来。2022年受特殊事件影响，公司短期经营受到冲击，历经两年阵痛方恢复元气，21Q3公司收入56.62亿元，直到23Q3才恢复至相当水平(56.85亿元)。2023年作为"三五"规划最后一年以调整收尾。但此次冲击也成为海天摒弃路径依赖、向内求索的转折点，两年阵痛虽带来了短期的波动，但也让公司重新夯实了基础，烈火炼真金，如今王者强势归来。 团队更迭与激励机制焕新。2024年底高管团队换届，新任业务管理层大部分为80后、2000年前后进入公司的内部培养人员，组织架构焕发新活力。同时公司推出新一轮员工持股计划(2024-2028年)，以2025-2027年归母净利润CAGR不低于11.5%为考核目标(2026年员工持股)，狼性激励机制成型。海天以"四五"规划开局之年为起点，以更年轻的团队，更扎实的基础，更完备的运营体系和更进取的心态，正式步入份额加速收割期。 餐饮连锁化率是驱动调味品集中度提升的核心变量，中国正处于加速拐点期。 中国调味品格局较为分散。欧睿口径，2025年中国调味品CR3为16%、CR10为27%，对比日本17%/37%、美国24%/45%，差距显著。相较日本，中国CR10仍有10pct提升空间；相较美国，有18pct提升空间。 连锁化与集中度存在明确的因果传导。美日历史经验表明，餐饮连锁化率每提升10个pct，调味品CR5平均提升5个pct(弹性系数e=0.50)。美国连锁化率从1960年约6%攀升至2025年61%，同期McCormick市占率从37%升至50%、亨氏番茄酱从50%升至60%。日本则经历"三阶段"复杂演进，但2000年后连锁化与集中度再度同步上行。 中国正处于加速拐点。2024年中国人均GNI约13,660美元，餐饮连锁化率约23%，可对标日本1980年代中后期(人均11000-20000美元阶段)，二者合计说明餐饮连锁化率即将到达加速拐点。预计未来的20-40年餐饮连锁化率将从当前23%提升至40-45%，对应日本1990年代至今连锁化率提升约20pct的历史经验，为中国龙头份额收割打开长期窗口。 价值思维自上而下测算海天调味品市占率远期可达11.3%。 宏观传导链条路径显示(自上而下)：人均GNI增长→餐饮连锁化率提升→CR5集中→龙头占比提升的完整传导机制下，人均GNI→连锁化率提升，使用传导系数K拟合预测，连锁化率提升→CR5提升，使用弹性系数e=0.50(以美国稳态为参考基准，保守下调中国)，连锁化率→龙头占比提升，使用龙头弹性0.64测算，不考虑公司自身的营运操作，宏观背景驱动下，海天远期市占率可达11.3%，较当前4.8%(沙利文全渠道口径)提升2.4倍。 微观分渠道对标路径(自下而上)：以美国、日本分渠道龙头为对标基准，考虑中国品类分散、口味多样化的综合调整系数，按中国渠道结构(餐饮:居民:食品加工=4.9:3.4:1.7)加权，中性情景市占率达12.1%，保守/乐观为11.1%/12.9%。两条路径交叉验证市占率收敛于11-12%区间，相互验证。 不可能三角构筑竞争力空间，团队协作竞争达成竞争力最大化。 达成路径上，餐饮定制化与食品加工渠道为核心增量来源。定制化需求的市场规模预算已突破800亿元，发展空间较为广阔；流通渠道借势行业出清趋势巩固存量份额；零售端则以消费（883434）者需求优先，全价格带布局切割竞对份额。 路径保障层面，“不可能三角”构筑底层商业逻辑。海天以"用户满意-净利率提升-加大投入"的不可能三角构筑底层商业逻辑，叠加全球首家调味品"灯塔工厂"及AI五大智能系统的科技领先，形成从战略蓝图到执行落地的完整闭环。 盈利预测与投资建议：我们根据公司最新情况，略微调整了盈利预测，预计2026-2028年公司收入为312.43/338.27/365.66亿元，同比+8.2%/+8.3%/+8.1%，归母净利润78.24/87.55/97.51亿元，同比+11.2%/+11.9%/+11.4%，对应2026年6月26日收盘价，公司2026-2028年PE为25/22/20x，当前估值处于历史PE-Band下沿，安全边际较足；2025年公司现金分红比例达112.95%，创历史新高，且承诺2025-2027年分红比例不低于80%，股东回报重视度提升，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动影响消费（883434），食品安全（885406）风险，原材料成本持续上涨。
珀莱雅
更新点评：新变化-收购+拐点
事项： 事项一：2025年珀莱雅（603605）已收购花知晓38.5%股份，26年拟计划再斥资3.51亿元现金收购花知晓12.5%股权，若顺利落地则珀莱雅（603605）将控股花知晓51%股权。 事项二：珀莱雅（603605）继25Q3-26Q1连续三个季度收入下滑后，根据公司战报，本次618跟踪数据增速回正，其中抖音同比增长34%，高频数据跟踪见拐点。 评论： 珀莱雅（603605）拟新增收购12.5%花知晓股份。2025年珀莱雅（603605）已收购花知晓38.5%股份，26年5月公告拟再斥资3.51亿元现金收购花知晓12.5%股权，若顺利落地则珀莱雅（603605）将控股花知晓51%股权。此次交易标的估值为28.27亿元，花知晓2025净利润2.8e，10xPE，交易性价比较高。 珀莱雅（603605）实现“彩妆三剑客”布局：彩棠(高端专业)+花知晓(少女心)+原色波塔(潮流)。花知晓背景如下：①盈利较强：2025年收入17.3亿元、净利润2.8亿元、净利率16%；26Q1收入6.8亿元、净利润1.5亿元、净利率23%，从一季度表现看潜在业绩潜力较大。②少女心：成立于2016年，融合二次元文化与少女美学的新锐国货美妆，聚焦眼影/口红/腮红。③出海先锋：已进入日本、东南亚、欧美市场，为珀莱雅（603605）未来海外市场开拓奠定基础。 我们认为：花知晓收并购或为预期内事件，但花知晓基本面明显超预期。①珀莱雅（603605）去年已收购38.5%花知晓股权，市场对后续持续收购事项上已经有预期，只是在最终能否落地或落地时间上不确定，此次为收购事项顺利落地；②超预期的是：此前市场普遍认为美妆10%左右净利率已经较为理想，花知晓26Q1实现1.5亿元净利润/23%净利率，无论是从盈利绝对值还是净利率，均超市场预期，即花知晓彩妆商业模型明显好于预期、也明显好于彩妆平均水平，属于行业领先地位。 25Q3-26Q1连续三个季度业绩承压后，珀莱雅（603605）618答卷超预期。25Q3-26Q1珀莱雅（603605）单季度收入分别为同比-11.6%、-8.2%、-2.3%，归母净利润分别为同比-23.6%、-14.6%、-6.0%，虽连续三个季度下滑，但能看到单季度下滑趋势明显收窄。26年618珀莱雅（603605）主品牌抖音跟踪GMV数据已经明显回正，26Q2收入有望进一步见拐点。 ①产品端：抖音TOP热销产品包括红宝石水乳精华套组、早C晚A精华套组、双抗水乳套装、紧致肌密3.0水乳霜套组等。抖音渠道更聚焦成熟的套组产品，非常契合近几年抖音美妆消费（883434）特点；②营销端：根据蝉妈妈数据，618期间达播占比较去年同期从36%降至29%，商品卡占比从12%增长至30%，品牌自播等占比从52%降低至40%，符合抖音营销变革趋势——降达播、强化货架电商。 深究其原因，我们认为：公司新管理层初期磨合较想象中更顺利，已初步见到效果，当然市场仍需更长时间的跟踪验证来强化信心。 投资建议：预计珀莱雅（603605）2026年企稳并逐步恢复稳健增长，花知晓并表带来增量，有望迎来业绩增长和市场信心的双重拐点。我们预计26-28年珀莱雅（603605）归母净利润分别为17.26、19.21、20.32亿元。当前股价分别对应13、12、11倍PE。考虑到公司国货龙头地位稳，后续港股融资计划将加速海外收并购进程，有外延增长弹性，综合考虑给予26年18倍PE，目标市值311亿元，目标价为78.55元，维持“推荐”评级。 风险提示：新品牌推广不及预期/电商平台流量成本上行/行业竞争加剧等。
科兴制药
三十载制药积淀，创新出海迈入收获期
报告摘要： 创新+国际化双轮驱动，传统制药企业加速转型。公司深耕重组蛋白（885955）药物三十余年，赛若金、依普定、白特喜等自有产品构成经营基本盘；近年来公司围绕“创新+国际化”战略持续升级，形成“自有商业化产品+引进产品+自研创新管线”的梯队化产品矩阵。2025年公司实现营业收入15.34亿元，同比增长9.0%；归母净利润1.56亿元，同比增长394.2%，业绩修复逐步兑现，费用优化带动盈利能力改善。 海外商业化平台进入兑现期，“全球选品+全球覆盖”打开增量空间。公司较早布局国际化，销售及注册区域已覆盖欧盟、巴西、菲律宾、印度尼西亚等五大洲70多个国家和地区，并在德国、巴西、墨西哥、新加坡、哥伦比亚、埃及、越南等地设立区域化运营节点。依托海外注册、准入、渠道和本地化推广能力，公司出海模式由自有产品出口升级为承接国内优质仿制药、生物类似药和特色制剂出海的平台化商业化模式。引进产品已在70余个国家和地区提交约150项注册申请，白蛋白紫杉醇、贝伐珠单抗、英夫利西单抗等品种注册及商业化持续推进，海外业务有望进入滚雪球式放量阶段。 研发投入持续加码，差异化创新管线打开长期空间。公司依托“3KX”研发技术平台，围绕KX-FUSION蛋白药物、KX-BODY抗体药物及K’Exosome递送平台布局创新管线，覆盖肿瘤、自身免疫、眼科、抗病毒等方向。重点管线中，GB18聚焦GDF-15靶点及肿瘤恶病质方向，有望受益于恶病质高未满足需求及海外同靶点临床PoC验证；GB12通过IL-4Rα/IL-31Rα双通路阻断，切入特应性皮炎“抗炎+止痒”核心需求；GB24围绕TL1A/LIGHT通路布局IBD抗炎及抗纤维化方向；GB10则以VEGF-Trap+Ang-2VHH融合蛋白探索眼底病长效双靶治疗。公司创新管线虽仍处早期阶段，但差异化设计明确，长期成长空间有望逐步打开。 盈利预测与投资评级：预计2026-2028年营业收入分别为16.45/18.44/21.67亿元，归母净利润分别为1.76/1.90/2.16亿元，对应PE分别为22.89/21.18/18.66倍。考虑到自有产品现金流基础稳定、合作商业化进入放量阶段，同时创新药（886015）管线具备中长期弹性，给予“买入”评级。 风险提示：商业化推广不及预期，海外出口增长不及预期等。
