五粮液
兴业证券——新班子落地，躬身更耐心
事件：近期公司召开2025年度股东大会，管理层就公司战略方针、产品策略、渠道打法、组织架构改革等方面进行分享，核心要点如下： 新领导班子躬身务实，以耐心换空间。公司新任董事长邓敏履新后首次公开亮相，提出“只争朝夕的长期主义和系统思考的精细管理”的经营方针，战略定调以稳为先。经历前期行业波动后，公司展现出更务实的姿态，对市场保持敬畏，经营思路更趋稳健、更具耐心。从动销层面看，去年春节公司以控货稳价为主、主动理清历史包袱，今年以来实际动销表现超预期，截至6月20日普五动销同比双位数增长、创近三年最好表现，进入二季度传统淡季后普五批价表现平稳，短期受618电商促销冲击后已回归合理区间，报表深度出清后公司经营底盘健康，真实动销表现亮眼。 产品矩阵精简，纵向做深做强。公司着力构建“一核两擎两驱一新”的产品体系，精简矩阵，聚焦资源，核心单品的产品力与品牌积淀持续巩固。具体来看，以八代五粮液（000858）为根基、巩固千元价格带第一产品地位，量价平衡优先；加速超高端标杆产品经典五粮液（000858）系列、紫气东来的市场培育与价值引领；两大增长引擎1618聚焦宴席市场、39度夯实700元价位带占位，进一步冲刺百亿规模；29度一见倾心上市两月销售破亿，截至今年5月已突破3亿元，在年轻消费（883434）群体中持续破圈；系列酒则以五粮春、尖庄等四大战略单品夯实大众消费（883434）市场。此外，公司坚持创新引领，依托品牌茶饮门店等载体拓圈，并推出世界杯联名款、截至目前已实现16亿元销售额。公司聚焦精简产品矩阵后主线更清晰，核心单品扎根目标客群，长期培育下品牌势能充分释放。 组织优化提效，渠道深耕提质。组织端，公司以真实动销为最终目标，实行营销组织架构调整，推行专班制运营，落实以业绩为导向的全员绩效考核。渠道端，质量优先、精耕终端，一方面深耕基础市场，通过“三店一家”新增门店、终端直配覆盖20个核心城市等方式，持续扩大有效终端覆盖；另一方面积极拥抱渠道变革，强化电商合作，专卖店上线即时零售，积极拓展跨界团购。公司治理逻辑更加精细化、科学化，改革扎实推进，成效正逐步显现。 管理层躬身自省再出发，高股息下安全垫持续增厚。在行业低谷期，公司主动调整经营节奏、稳住阵脚，做好内部梳理，保障渠道质量，终端动销表现良好。股东回报方面，2025年度分红超200亿元，对应股息率约为7%、达到历史高点；同时公司推出80-100亿元注销式回购、30-50亿元大股东增持方案，测算综合回报率达10%+，未来公司会适时启动新一轮三年回报规划。整体来看，公司在报表深度出清后经营底盘更为扎实，管理层保持务实姿态，以耐心应对周期（883436），叠加高分红提供较强安全边际，行业需求改善后经营势能有望逐步释放。 盈利预测与投资建议：调整此前盈利预测，预计2026-2028年营业收入分别为458.56/507.74/538.87亿元，同比增长13.1%/10.7%/6.1%，归母净利润分别为164.18/181.85/194.10亿元，同比增长83.4%/10.8%/6.7%，EPS为4.23/4.68/5.00元；对应2026年6月29日收盘价，PE为17.5/15.8/14.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能投产进度或不及预期、产品质量管理风险、行业政策风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险。
泰和新材
华龙证券——多品类高性能纤维布局，行业龙头地位稳固
多品类高性能纤维布局，行业龙头地位稳固。公司业务横跨绿色化工（850102）、高端纺织、高性能纤维、新能源（850101）材料等众多产业领域，是中国首家氨纶（884045）、间位芳纶、对位芳纶、芳纶纸生产企业。目前，间位芳纶、芳纶纸产能居全球第二位，对位芳纶产能居全球第三位，氨纶（884045）产能居全球第五位，业务覆盖纺织、通信、安防（885423）、新能源（850101）等核心领域，综合竞争力国内领先。 氨纶（884045）行业周期（883436）筑底，盈利有望边际修复。2025年氨纶（884045）行业处于周期（883436）底部，全年国内产能约153万吨、同比增长13%，需求约105万吨、同比增长9.6%，供需格局持续宽松，产品价格维持历史低位，行业整体盈利承压。公司氨纶（884045）业务受行业周期（883436）拖累，营收与毛利率出现阶段性下滑。展望后市，行业扩产节奏放缓、落后产能加速出清，叠加下游纺织需求复苏，2026年氨纶（884045）供需有望边际改善，价格企稳回升。公司依托双基地成本优势与差异化产品布局，盈利水平将逐步修复。 光缆需求驱动芳纶扩容，成长弹性持续释放。芳纶为战略级高性能纤维，行业技术壁垒高、竞争格局集中，国产替代与新兴场景拓展是核心增长逻辑。对位芳纶作为光缆核心增强材料，可提升光缆抗拉强度与环境适应性，是光通信基建的关键配套材料。当前AI算力建设驱动光纤光缆需求爆发，光缆已成为国内对位芳纶第一大应用场景。公司作为国内对位芳纶龙头，现有产能1.6万吨，后续将有望受益于光通信行业景气上行。 盈利预测及投资评级：AI基础设施建设对光纤的需求快速提升，有望带动对位芳纶需求提升，公司对位芳纶产能居全球第三位，有望率先受益。我们预计公司2026-2028年分别实现营业收入47.74亿元、54.68亿元、61.68亿元，归母净利润1.27亿元、2.31亿元、3.02亿元，当前股价对应PE分别为121.0、66.5、51.0倍，首次覆盖给予"增持"评级。 风险提示：AI基础设施建设进度不及预期；光纤需求不及预期；对位芳纶涨价幅度不及预期；行业竞争加剧；宏观经济不及预期。
世纪华通
开源证券——公司首次覆盖报告：掌握掘金密码，SLG/休闲双金矿持续寻宝
全球SLG龙头，第二曲线休闲赛道成果初现，给予“买入”评级 世纪华通（002602）以汽车零部件（881126）起步，收购点点互动、盛趣游戏（881275）等优质资产进军游戏（881275），2023年起连推《WhiteoutSurvival》《Kingshot》(简称《KS》《WOS》)两款现象级新游，实现营收2022-2025年CAGR49%，归母净利润2023-2025年CAGR227%。据SensorTower，公司旗下《KS》《WOS》《TastyTravels：MergeGame》(简称《TTM》)分列5月出海手游收入榜第2/3/5，《WOS》《KS》印证“SLG+X”有效性，《TTM》第5彰显休闲游戏（881275）研运实力，我们看好公司沿成功路径高速迭代打造新标杆游戏（881275），老游戏（881275）费用减投或逐步释放利润，预计2026-2028年归母净利润为88.8/107.4/118.1亿元，当前股价对应PE分别为11.5/9.5/8.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 点点互动：厚积薄发，沿SLG/休闲成功路径高速迭代，挖掘下一标杆游戏（881275） 点点互动2011年推出首款休闲页游，此后深耕休闲/SLG，曾代理首款登顶美国iOS畅销榜的中国游戏（881275）(SLG《阿瓦隆之王》)，2018年发力自研，我们认为休闲/SLG这类长生命/高LTV/高获客成本的游戏（881275）考验厂商对“内容设计-买量策略-商业化”的细节理解，公司在大量A/B测试中积累丰富经验，使其判断内容潜力更快、获取用户更准、变现更顺，奠定成功基础。《WOS》2023年上线，营销素材主打休闲，以“模拟经营+放置养成”留住中轻度玩家，再通过联盟协作等逐步实现重度转化，累计收入超45亿美元；《KS》2025年上线，复用《WOS》数值结构、运营活动等，但选用轻松、中性的美术风格，强调塔防等轻度玩法，累计收入超10亿美元。国产休闲游戏（881275）《GossipHarbor》月流水超10亿元(GameLook数据)，《TTM》凭丰富副玩法及精细买量快速崛起。公司敏锐捕捉风向，结合不同玩法/题材高频迭代，在测SLG/休闲新游众多，或孕育新一款大体量游戏（881275）。 盛趣游戏（881275）：国内游戏（881275）先驱，围绕经典IP持续掘金，在研大IP游戏（881275）丰富 盛趣游戏（881275）旗下精品游戏（881275）众多，注册用户超22亿，坐拥“传奇”等经典IP(“传奇”为中国大陆独占权益，伽马数据预计2025年“传奇”IP市场规模约356亿元)，新IP游戏（881275）体验，同时通过授权拓展电影、舞台剧等IP变现机制。在研游戏（881275）IP覆盖《饥荒》、《彩虹岛》等，新游上线有望驱动业绩增长。 风险提示：老游戏（881275）流水下滑、新游流水不及预期、游戏（881275）行业政策影响等风险。
海天味业
兴业证券——市占率提升专题：痛定之后的铁幕与獠牙
我们于2026年4月12日外发报告《蓄狼性而精进，争份额以乘时》时看到了一场静默的蜕变：高管换届、持股计划重燃战意、渠道褪去往昔佛系，换之以狼群般的进攻姿态。海天正式告别守成，迈入份额加速收割的新周期（883436）。本篇报告是海天专题系列开篇，回答四个核心命题：海天为何加速份额收割？市占率天花板在哪？路径如何拆解？体系如何保障？——将市场对调味品龙头的盈利追踪，提升至对远期体系竞争力的展望。对于市场有分歧的远期盈利中枢的追问，留待后续系列展开。 行业格局变化的必要条件，天时地利人和缺一不可：中国调味品行业的集中度一直处于较低水平，除了菜系繁多、餐饮分散下沉外，龙头公司未发展到周期（883436）中后期，未取得绝对优势亦是核心因素之一。在此背景下完成行业格局的重大变化，集中度大幅提升，天时地利人和缺一不可： 一、天时：餐饮工业化的浪潮将是较大催化。对调味品行业来说，餐饮工业化带来的除了较高的效率，还有更统一的口味标准、更高的品控要求以及更好更稳定的成本控制。这无疑会加速标准化龙头企业对大量下沉市场、作坊式工厂的份额收割。大时代背景下，中国调味品行业的集中度必将伴随着餐饮工业化的浪潮较大幅度提升。 二、地利：规模优势下的海天，体系化竞争的优势不断放大。每一轮行业集中度提升，都需要有基本功扎实的龙头企业去主动承接份额转换，而目前调味品行业的现状：C端分化、市场下沉、需求分散，这需要的是市场营销、新品研发、生产、销售、供应链管理等体系化的协同，海天作为最具备规模优势的龙一企业，将在这场体系化的竞争中占据较大优势。 三、人和：躬身自省下的激励与团队年轻化，唤醒沉睡的雄狮。我们认为锐意进取的管理层和较高的人效一直是海天的核心竞争力之一，虽也经历过相对佛系的周期（883436），但经历过调整期后的公司，目前已具备了进取的管理层、更年轻的管理团队、以及全新的激励，有望磨合出更高的人效，唤醒沉睡的雄狮， 躬身自省，海天进入份额加速提升期。 两年蓄力，王者归来。2022年受特殊事件影响，公司短期经营受到冲击，历经两年阵痛方恢复元气，21Q3公司收入56.62亿元，直到23Q3才恢复至相当水平(56.85亿元)。2023年作为"三五"规划最后一年以调整收尾。但此次冲击也成为海天摒弃路径依赖、向内求索的转折点，两年阵痛虽带来了短期的波动，但也让公司重新夯实了基础，烈火炼真金，如今王者强势归来。 团队更迭与激励机制焕新。2024年底高管团队换届，新任业务管理层大部分为80后、2000年前后进入公司的内部培养人员，组织架构焕发新活力。同时公司推出新一轮员工持股计划(2024-2028年)，以2025-2027年归母净利润CAGR不低于11.5%为考核目标(2026年员工持股)，狼性激励机制成型。海天以"四五"规划开局之年为起点，以更年轻的团队，更扎实的基础，更完备的运营体系和更进取的心态，正式步入份额加速收割期。 餐饮连锁化率是驱动调味品集中度提升的核心变量，中国正处于加速拐点期。 中国调味品格局较为分散。欧睿口径，2025年中国调味品CR3为16%、CR10为27%，对比日本17%/37%、美国24%/45%，差距显著。相较日本，中国CR10仍有10pct提升空间；相较美国，有18pct提升空间。 连锁化与集中度存在明确的因果传导。美日历史经验表明，餐饮连锁化率每提升10个pct，调味品CR5平均提升5个pct(弹性系数e=0.50)。美国连锁化率从1960年约6%攀升至2025年61%，同期McCormick市占率从37%升至50%、亨氏番茄酱从50%升至60%。日本则经历"三阶段"复杂演进，但2000年后连锁化与集中度再度同步上行。 中国正处于加速拐点。2024年中国人均GNI约13,660美元，餐饮连锁化率约23%，可对标日本1980年代中后期(人均11000-20000美元阶段)，二者合计说明餐饮连锁化率即将到达加速拐点。预计未来的20-40年餐饮连锁化率将从当前23%提升至40-45%，对应日本1990年代至今连锁化率提升约20pct的历史经验，为中国龙头份额收割打开长期窗口。 价值思维自上而下测算海天调味品市占率远期可达11.3%。 宏观传导链条路径显示(自上而下)：人均GNI增长→餐饮连锁化率提升→CR5集中→龙头占比提升的完整传导机制下，人均GNI→连锁化率提升，使用传导系数K拟合预测，连锁化率提升→CR5提升，使用弹性系数e=0.50(以美国稳态为参考基准，保守下调中国)，连锁化率→龙头占比提升，使用龙头弹性0.64测算，不考虑公司自身的营运操作，宏观背景驱动下，海天远期市占率可达11.3%，较当前4.8%(沙利文全渠道口径)提升2.4倍。 微观分渠道对标路径(自下而上)：以美国、日本分渠道龙头为对标基准，考虑中国品类分散、口味多样化的综合调整系数，按中国渠道结构(餐饮:居民:食品加工=4.9:3.4:1.7)加权，中性情景市占率达12.1%，保守/乐观为11.1%/12.9%。两条路径交叉验证市占率收敛于11-12%区间，相互验证。 不可能三角构筑竞争力空间，团队协作竞争达成竞争力最大化。 达成路径上，餐饮定制化与食品加工渠道为核心增量来源。定制化需求的市场规模预算已突破800亿元，发展空间较为广阔；流通渠道借势行业出清趋势巩固存量份额；零售端则以消费（883434）者需求优先，全价格带布局切割竞对份额。 路径保障层面，“不可能三角”构筑底层商业逻辑。海天以"用户满意-净利率提升-加大投入"的不可能三角构筑底层商业逻辑，叠加全球首家调味品"灯塔工厂"及AI五大智能系统的科技领先，形成从战略蓝图到执行落地的完整闭环。 盈利预测与投资建议：我们根据公司最新情况，略微调整了盈利预测，预计2026-2028年公司收入为312.43/338.27/365.66亿元，同比+8.2%/+8.3%/+8.1%，归母净利润78.24/87.55/97.51亿元，同比+11.2%/+11.9%/+11.4%，对应2026年6月26日收盘价，公司2026-2028年PE为25/22/20x，当前估值处于历史PE-Band下沿，安全边际较足；2025年公司现金分红比例达112.95%，创历史新高，且承诺2025-2027年分红比例不低于80%，股东回报重视度提升，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动影响消费（883434），食品安全（885406）风险，原材料成本持续上涨。
德业股份
群益证券——储能业务爆发式增长，新产品积极推进，建议“买进”
公司是全球领先的储能（885921）解决方案和光伏逆变器（884304）提供商，在户用与小型工商业光储领域排名全球第一。2026年随着欧洲、中东、东南亚等地储能（885921）需求放量，公司储能（885921）业务迎来爆发式增长。为了适应多元需求，公司也在积极推进工商业储能（885921）、大储、固态变压器等业务。 公司目前处于满产状态，产品供不应求，同时通过提价以及规模的快速扩张有望缓解成本上升的压力，业绩有望实现较快增长。预计公司2026/2027/2028年的净利润分别为55.7/71.1/85.9亿元，YOY分别为+75.7%/+27.7%/+20.8%，EPS为4.38/5.58/6.74元。当前股价对应2026/2027/2028年P/E分别为24/19/15倍,建议买进。 公司是全球领先的户储解决方案供应商：公司是全球领先的储能（885921）解决方案和光伏逆变器（884304）提供商，在户用与小型工商业光储领域排名全球第一。公司于2016年进入逆变器（884304）行业，先后开发了光伏逆变器（884304）和储能（885921）逆变器（884304），2022年公司业务延伸至配套储能（885921）电池包，进一步提升了公司的盈利能力。 2025年公司逆变器（884304）和储能（885921）电池包业务营收占比分别为52%和32%。2025年公司共出货逆变器（884304）163万台，其中光伏逆变器（884304）86.22万台(同比增4%)，储能（885921）逆变器（884304）77.15万台(同比增43%)；配套储能（885921）电池包出货量77.7万台(同比增67%)。储能（885921）业务正在成为公司的重要增长点，2026年随着欧洲、中东、东南亚等地储能（885921）需求放量，公司Q1实现营收44.59亿元，YOY+73.8%,净利润11.88亿元，YOY+68.37%。其中储能（885921）逆变器（884304）出货量同比翻倍增长，电池包同比增约260%。得益于差异化竞争，公司产品保持高毛利，2025年整体毛利率达38.1%，其中储能（885921）逆变器（884304）/光伏逆变器（884304）/储能（885921）电池包毛利率分别为51.1%/32.1%/31.8%。26Q1公司毛利率为41.45%，保持稳定，由于产品供不应求，公司能够通过提价消化今年原材料上涨的压力。 公司已经形成全球化市场布局，2025年海外营收占比80%，其中德国/印度/南非/乌克兰/阿联酋是占比较高的前五大市场。公司通过自有品牌、OEM、ODM等方式快速进入新市场，幷通过本地化售后服务提高服务质量，形成竞争优势。为进一步深化全球化布局，公司正在投建马来西亚生产基地，预计2027年初投产。 公司正在切入多个新兴储能（885921）场景：随着储能（885921）市场快速发展，公司正在积极推进工商业储能（885921）、大储、固态变压器等业务。工商储方面，公司2025年已发布125KW工商业储能（885921）产品，目前月出货超2000台，16GWh工商储生产线正在加速建设，一期7GWh已经完成土拍，二期9GWh即将进行土地签约，总投资预计超21亿元。大储方面，公司今年有望落地项目。公司固态变压器已经送样测试，预计2027年量产，用于海外数据中心。 盈利预期：预计公司2026/2027/2028年的净利润分别为55.7/71.1/85.9亿元，YOY分别为+75.7%/+27.7%/+20.8%，EPS为4.38/5.58/6.74元。当前股价对应2026/2027/2028年P/E分别为24/19/15倍,建议买进。
珀莱雅
华创证券——更新点评：新变化-收购+拐点
事项： 事项一：2025年珀莱雅（603605）已收购花知晓38.5%股份，26年拟计划再斥资3.51亿元现金收购花知晓12.5%股权，若顺利落地则珀莱雅（603605）将控股花知晓51%股权。 事项二：珀莱雅（603605）继25Q3-26Q1连续三个季度收入下滑后，根据公司战报，本次618跟踪数据增速回正，其中抖音同比增长34%，高频数据跟踪见拐点。 评论： 珀莱雅（603605）拟新增收购12.5%花知晓股份。2025年珀莱雅（603605）已收购花知晓38.5%股份，26年5月公告拟再斥资3.51亿元现金收购花知晓12.5%股权，若顺利落地则珀莱雅（603605）将控股花知晓51%股权。此次交易标的估值为28.27亿元，花知晓2025净利润2.8e，10xPE，交易性价比较高。 珀莱雅（603605）实现“彩妆三剑客”布局：彩棠(高端专业)+花知晓(少女心)+原色波塔(潮流)。花知晓背景如下：①盈利较强：2025年收入17.3亿元、净利润2.8亿元、净利率16%；26Q1收入6.8亿元、净利润1.5亿元、净利率23%，从一季度表现看潜在业绩潜力较大。②少女心：成立于2016年，融合二次元文化与少女美学的新锐国货美妆，聚焦眼影/口红/腮红。③出海先锋：已进入日本、东南亚、欧美市场，为珀莱雅（603605）未来海外市场开拓奠定基础。 我们认为：花知晓收并购或为预期内事件，但花知晓基本面明显超预期。①珀莱雅（603605）去年已收购38.5%花知晓股权，市场对后续持续收购事项上已经有预期，只是在最终能否落地或落地时间上不确定，此次为收购事项顺利落地；②超预期的是：此前市场普遍认为美妆10%左右净利率已经较为理想，花知晓26Q1实现1.5亿元净利润/23%净利率，无论是从盈利绝对值还是净利率，均超市场预期，即花知晓彩妆商业模型明显好于预期、也明显好于彩妆平均水平，属于行业领先地位。 25Q3-26Q1连续三个季度业绩承压后，珀莱雅（603605）618答卷超预期。25Q3-26Q1珀莱雅（603605）单季度收入分别为同比-11.6%、-8.2%、-2.3%，归母净利润分别为同比-23.6%、-14.6%、-6.0%，虽连续三个季度下滑，但能看到单季度下滑趋势明显收窄。26年618珀莱雅（603605）主品牌抖音跟踪GMV数据已经明显回正，26Q2收入有望进一步见拐点。 ①产品端：抖音TOP热销产品包括红宝石水乳精华套组、早C晚A精华套组、双抗水乳套装、紧致肌密3.0水乳霜套组等。抖音渠道更聚焦成熟的套组产品，非常契合近几年抖音美妆消费（883434）特点；②营销端：根据蝉妈妈数据，618期间达播占比较去年同期从36%降至29%，商品卡占比从12%增长至30%，品牌自播等占比从52%降低至40%，符合抖音营销变革趋势——降达播、强化货架电商。 深究其原因，我们认为：公司新管理层初期磨合较想象中更顺利，已初步见到效果，当然市场仍需更长时间的跟踪验证来强化信心。 投资建议：预计珀莱雅（603605）2026年企稳并逐步恢复稳健增长，花知晓并表带来增量，有望迎来业绩增长和市场信心的双重拐点。我们预计26-28年珀莱雅（603605）归母净利润分别为17.26、19.21、20.32亿元。当前股价分别对应13、12、11倍PE。考虑到公司国货龙头地位稳，后续港股融资计划将加速海外收并购进程，有外延增长弹性，综合考虑给予26年18倍PE，目标市值311亿元，目标价为78.55元，维持“推荐”评级。 风险提示：新品牌推广不及预期/电商平台流量成本上行/行业竞争加剧等。
