TCL科技
深度研究系列报告一：半导体显示龙头价值重估-供给定格筑底，格局反转+多元业务释弹性
行业需求：总量见顶后，持续大屏化是面板需求的核心驱动。根据Omdia和奥维睿沃，全球电视整机出货量长期稳定在2亿台左右，结构升级已取代数量增长。从面积思维看，2020—2025年全球电视面板出货量下降约4%、出货面积却增长约13%，增量完全由结构升级贡献，其中70吋以上超大尺寸面积占比由2020年的12.5%升至2025年的25.1%。MiniLED（885875）本质仍是LCD背光、渗透加速，叠加海外大屏化显著滞后，大尺寸化确定性较高。 行业供给：电视面板从周期（883436）波动转向供给约束下的卖方市场。高世代LCD产能近乎封顶(Trendforce数据显示2025年全球293.8百万平方米、四年CAGR不足0.5%)，叠加主力产线步入折旧尾声、寡头按需控产，存量产能由价格扰动之源转为利润稳定器。我们对供需临界点进行了测算(临界值指G10.5有效面积占用率逼近满载上限)，据此2027—2028年大尺寸供需预计将触及瓶颈、价格中枢被动抬升，是供需格局反转的关键窗口。 公司优势：TCL科技（000100）在行业卖方市场化下具备三重优势。其一，定价权弹性：作为大尺寸龙头卡位稀缺10.5代产能(全球仅5条、华星占2条)、公司大尺寸收入在量价齐升中盈利弹性大，半导体（881121）显示毛利率已由2022年的0.9%修复至2025年的20.1%；其二，折旧退坡：华星折旧预计由2025年的194亿元退坡至2030年的约108亿元，对应归母口径至2030年累计贡献约60亿元，是无需依赖经营改善的确定性利润弹性；其三，少数股权收回：2026年3月公告计划收购广州华星(T9)45%少数股权，对T9穿透权益由约45.2%升至约90.2%、增厚归母约20%量级。 玻璃基板（886111）贡献远期期权。玻璃是先进封装（886009）确定性的材料升级方向，其关键制程与TFT-LCD高度同源，华星具备切入禀赋、子公司天津普林（002134）已于2024年底联合展出玻璃芯基板样品。期权价值不在当期体量而在远期可选性：若玻璃替代ABF、渗透先进封装（886009）主流，市场天花板将向IC基板数百亿美元级打开。 投资建议：供给定格驱动行业从周期（883436）走向卖方市场，叠加折旧退坡与少数股权收回，公司盈利能力步入系统性修复通道。我们预计公司2026—2028年归母净利润65/108/131亿元、同比+43%/+67%/+22%，对应EPS0.31/0.52/0.63元，对应PE为20/12/10倍。公司现金流稳健、自由现金流领先同业，采用DCF法估值，给予目标价7.4元，对应2026年约24倍PE，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：面板价格波动、供需改善不及预期；OLED（885738）等新型显示技术替代超预期；光伏业务持续亏损
国城矿业
引入产业投资者强化协同，锂+钼弹性释放打开成长空间
投资要点 事件：公司引入产业投资者吉利（K80175）科技集团。建新集团与杭州吉城于2026年6月29日签署股份转让协议，建新集团(国城控股体系内的矿业投资平台)拟通过协议转让方式向杭州吉城(吉利（K80175）科技集团实控)转让其所持有的国城矿业（000688）的流通股份5925万股，占公司总股本的5%。公司本次引入吉利（K80175）科技集团作为产业投资者，吉利（K80175）科技集团为新能源（850101）资源整合型企业，此前已布局上游铝、铁等资源，有望为公司带来优质产业协同。 锂矿弹性逐步释放。公司截至26年6月持有金鑫矿业48%股权，未来股权比例计划提升至73%以上。公司现有100万吨采矿证，二期500万吨采矿证相关的储量核实报告、开发利用方案等前置审批已通过，我们预计26年底之前可取得，我们预计28年年中竣工，29年达产，达产后生产成本可降至5万元/吨。我们预计公司持股48%的金鑫矿业26/27年权益出货约1.2/2.0万吨，若按碳酸锂价格15万元/吨，对应权益利润8-9/14-15亿元，远期至29年公司权益出货我们预计达8万吨，弹性显著。 钼价上涨弹性显著、全额控股后利润贡献将进一步放大。截至26年6月公司持有大苏计钼矿(国城实业)60%股权，计划26年内收购剩余40%股权实现全额控股。26年钼价上升至50+万元/吨，我们预计26年大苏计钼矿对应钼精矿出货0.7+万吨金属量，若按40万元/吨均价计算，我们预计贡献9-10亿元权益利润。此外，东升庙等锌铅矿山提供稳健现金流支持；钛白粉（884209）业务由于硫磺涨价推动钛白粉（884209）价格上涨，Q1已转正，我们预计26年钛白粉（884209）业务可贡献2亿元利润。 盈利预测与投资评级：考虑到钼价上涨弹性显著、钛白粉（884209）价格上涨贡献利润，此外假设公司26年年底完成收购国城实业100%股权，我们预计2026-2028年归母净利润23.5/31.4/39.1亿元(原预期15.2/23.8/32.1亿元)，同比+119%/+34%/+24%，对应PE为18x/14x/11x，维持“买入”评级。 风险提示：价格波动风险、需求不及预期、项目放量不及预期、收购进展不及预期。
雷赛智能
26H1业绩预告点评：业绩大超市场预期，AI投资驱动&三年战略升级红利期已至
投资要点 事件：公司发布2026年半年度业绩预告，预计实现归母净利润1.84~1.96亿元，同比+55%~65%，扣非净利润1.80~1.92亿元，同比+55%~65%，扣除股份支付成本的归母净利润2.19~2.32亿元，同比+70%~80%。其中，26Q2预计实现归母净利润1.12~1.24亿元，同比+78%~97%，扣非净利润1.10~1.22亿元，同比+76%~94%。公司收入利润实现大幅增长，业绩超市场预期。 核心下游高景气带动订单大幅增长、内部降本维持利润率稳定、全年高增确定性强。中美贸易战缓和后，工控行业信心恢复，前两年被压制的需求集中释放，同时AI投资带动半导体（881121）、3C等行业需求超预期。公司步进&控制卡起家，深耕电子、3C等行业，相应下游市占率领先，并持续拓展半导体（881121）、锂电等行业。今年以来，公司订单大幅增长，同时在原材料价格大幅上涨的情况下落实“两提两降”策略，行业&客户&产品&方案走高端化路线，持续降低管理&生产&供应链成本，毛利率水平稳定。全年看，3C&电子&半导体（881121）等核心下游持续高景气，我们预计净利润有望同增50%+。 人形机器人（886069）业务厚积薄发、打造第二增长曲线。公司机器人业务定位是核心零部件、组件和解决方案提供商，无框力矩电机25年交付超过12万台，同增20倍以上，并获得智元机器人“优秀供应商伙伴”&星海图“产业链.远航伙伴奖”，在建产能200万台。行星关节模组、谐波（HLIT）关节模组以及高自由度灵巧手研发成功并实现批量供应，目前已经获得数十家主流机器人客户订单，并开始规模化供货。 盈利预测与投资评级：考虑公司工控订单大幅增长，机器人产品出货有望持续增长，我们上修公司归母净利润至3.95/5.86/8.08亿元(此前3.11/4.08/5.53亿元)，同比+75%/+48%/+38%，对应现价PE分别为51x、34x、25x，考虑到公司机器人业务空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。
新疆天业
真金白银彰显信心，战略布局加深业务护城河
事件： 2026年6月29日，新疆天业（600075）发布公告，控股股东新疆天业（600075）(集团)有限公司通过集中竞价方式首次增持公司股份143.84万股，增持金额599.90万元，并同步推出总额高达9000万元至1.8亿元的后续增持计划。 投资要点： 三轮增持接力，彰显国资大股东长期绑定决心。此次增持是控股股东体系内的第三轮增持行动。此前，一致行动人天域融资本于2024年2月至2025年2月完成首轮约8097万元增持；随后天业集团于2025年4月至2026年4月兑现第二轮近1.6亿元的增持承诺。本次第三轮增持计划周期（883436）长达12个月，增持资金除自有资金外，还获得了工商银行（601398）新疆分行最高1.62亿元的专项贷款承诺，资金准备充分。这种“连续增持、上不设价、下保底额”的操作模式，叠加“增持期间及法定锁定期内不减持”的公开承诺，传递出的信号十分清晰：控股股东与公司发展长期绑定的决心，以及对当前股价(公告日收盘价4.14元，市净率仅0.86倍)已严重低于公司的重置成本和内在价值的认识。 行业低谷期的战略布局，锚定“煤-电-化”一体化壁垒。大股东敢于在业绩亏损时加码，底气源于对公司未来的信心。首先新疆天业（600075）坐拥“煤—电—电石—PVC—水泥（884060）”一体化循环产业链，成本优势比较突出。其次公司率先突破合成气制乙醇制乙烯路线，建成了25万吨乙醇及22.5万吨乙烯法VCM装置，实现了煤化工（884281）与氯碱化工（600618）的深度耦合，规避了电石法汞触媒的政策风险，同时也有望进一步加强公司的成本优势。 景气度拐点渐近，收购上游资产进一步降低成本。2025年行业巨亏已导致部分中小落后产能加速退出，而2026年3月中东地缘冲突推涨原油及乙烯价格，带动PVC价格明显反弹。随着“双碳”及无汞化改造推进，过往PVC供过于求的格局将逐步缓解，预计公司2026年EPS有望转正。与此同时，公司拟收购控股股东旗下四家矿业公司100%股权，以进一步降低上游石灰石、工业盐采购成本，产业链一体化优势将再度强化。 新疆天业（600075）控股股东在行业凛冬之际掷出的增持计划，是一次基于产业逻辑而非单纯财务投资的资本运作。它既体现了国有资本对旗下上市平台高质量发展的有力支持，也向市场传递了“公司价值正处于低估值区间”的研判。对于投资者而言，大股东的“真金白银”是其信心的体现，未来行业拐点的确认与公司综合成本的进一步降低，将加深公司作为行业龙头的护城河。 盈利预测： 预计2026-2028年，公司实现收入116.21、132.91、135.02亿元，同比增长10.80%/14.37%/1.59%。对应EPS分别为0.47/0.38/0.53元，给予可比公司26年16.06倍PE，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示： 市场风险：地缘冲突缓和后，国际市场需求回落，PVC、烧碱价格回落； 政策风险：去汞化进程加快，电石法落后产能去化速度加快； 经营风险：乙烯法研发转型进度不及预期、煤化工（884281）经营资质申请进度不及预期。
诺德股份
锂电铜箔盈利反转在即，高端电子箔业务迎来突破
投资要点 锂电铜箔盈利反转在即，高端电子箔业务迎来突破。公司是全球领先的高性能电解铜箔专业供应商、国内极薄锂电铜箔龙头企业，专注于高端锂电铜箔、PCB电子电路铜箔的研发、生产和销售，同时布局锂电池（884309）前沿材料开发。在锂电铜箔主业外，公司突破PCB高端电子电路铜箔，覆盖标准铜箔、HTE高温高延伸、LP/RTF低轮廓、VLP甚低轮廓、HVLP超低轮廓全系列，加速高端国产替代。客户端，公司与海内外知名大型锂电企业建立了多年稳定的合作关系，在全球市场中占有较高份额。26Q1公司实现营业收入25.4亿元，同比+80%，归母净利润0.4亿元，同比+206%，成功扭亏，业绩拐点已现。 锂电铜箔供需结构反转，盈利逐季提升。需求端，在储能（885921）需求爆发、海外动力放量、国内单车带电量提升三重驱动下,我们预计2026年全球动储电池需求同增38%，带动全球锂电铜箔实际需求增至163万吨、同比+29%，2027年进一步增至197万吨、同比+21%，步入新一轮高增长周期（883436）。供给端，经历2021年激进扩产后行业转入产能过剩、加工费快速下行，头部企业资本开支自2022年高点回落超70%、在建工程占比由约40%降至约10%，扩产意愿低迷，我们预计2026-2027年全球新增产能仅21/23万吨，较为有限。供需对冲下，我们预计2026年行业需求产能率回升至93%、2027年需求产能率进一步提升，加工费有望继续上涨，头部厂商凭借技术储备、优质客户绑定及稳健现金流，有望在本轮格局修复中同步实现市占率提升与盈利兑现。 公司以锂电铜箔为基本盘，同步突破PCB高端电子电路铜箔。公司铜箔总产能约16万吨，包含3万吨电子箔，产线具备锂电/电子双向切换弹性，2027年有望优化至12+4结构，向更高利润的电子箔倾斜。2025年公司铜箔出货7.24万吨，我们预计2026年锂电铜箔出货11.5万吨，同比+59%；随着公司高端电子箔送样，我们预计2026/2027/2028年电子箔分别出货1.0/3.0/3.3万吨，结构向高价值产品切换。锂电铜箔方面，公司极薄化+功能化产品占比持续提升，2025年高端极薄产品占比约25%，公司预计2026年提升至50%，带动平均加工费上移；随着RTF/HVLP占比提升，电子箔平均加工费有望大幅上行，我们测算公司电子电路铜箔单吨利润有望由2026年的0.46万元/吨提升至2027年的1.87万元/吨，贡献显著利润弹性。 盈利预测与投资评级：考虑公司锂电铜箔客户订单充足、电子电路铜箔高端产品验证持续推进、2027年利润弹性有望显著释放，我们预计公司2026–2028年归母净利润分别为6.6/16.2/21.2亿元，同比+321.5%/+145.7%/+30.7%，对应PE分别为38/16/12倍，我们认为公司估值具备修复空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，铜价及原材料价格波动风险，加工费不及预期风险，市场竞争加剧风险，技术迭代及新技术替代风险。
珀莱雅
梳理到位再出发，双十战略启新程
投资要点 国货美妆龙头组织焕新，调整期已过，2026年有望重启成长。珀莱雅（603605）是首个营收破百亿的国货美妆龙头，2017-2024年营收/归母净利CAGR分别高达29.31%/33.93%。2025年受行业竞争加剧及团队、组织调整影响，营收/归母净利同比-1.68%/-3.50%，但净利率仍稳定在14%以上。2025年公司完成核心团队焕新，引入黄虎、孙培文、金昶、胡宁波等多位具国际美妆/快消背景的高管，组织升级为“品牌事业部+四大中台+职能中心”架构，并提出“双十战略”剑指十年内全球美妆前十。我们认为2026年组织梳理到位、人才储备充足，平台化与多品牌战略开始兑现。 主品牌大单品持续迭代+渠道高端化，叠加市占率提升，长期空间广阔。 产品端，红宝石、双抗、源力、能量四大核心系列2023年合计占品牌营收超55%，均以自研成分构建差异化壁垒，2024H2以来密集迭代并横向拓展防晒、男士、美白底妆，高客单套组带动客单价上行。渠道端，公司线上化率达95%+，天猫稳居美妆第一、抖音主动向中腰部达人与自营货架迁移，渠道结构更健康。空间上，2025年珀莱雅（603605）中国市占率2.5%，对标美/日/韩TOP1品牌2.6-3.6%份额，假设年均提升0.05-0.1pct，2030年主品牌报表营收有望达110-120亿元，增长空间广阔。 内生多品牌矩阵高增，第二增长曲线加速成型。2025年子品牌合计收入占比由2024年约20%升至27.4%，彩棠、OR、悦芙媞、原色波塔、惊时多点开花，其中OR同比+102%、原色波塔+125%、惊时+442%。各品牌共享研发平台、供应链与数字化能力，降低试错成本、加快孵化周期（883436），多品牌矩阵正成为继主品牌之后的核心增长引擎。 外延并购花知晓，打开全球化彩妆新增长极。公司2025年以4.28亿元收购花知晓38.45%股权、2026年5月拟再收购12.55%实现控股51%并表；花知晓2025年营收17.26亿元、净利率16.2%，2023-2025营收和净利连续三年增速超50%。其差异化的洛可可童话+东方审美定位海外破圈，已入驻Ulta、UrbanOutfitters等渠道，对标雅诗兰黛（EL）旗下TooFaced(2025美国市占率2.3%)，仅美国单一市场中长期终端销售额有望超30亿元，叠加日韩、东南亚、欧洲市场，全球化空间广阔。 盈利预测与投资评级：珀莱雅（603605）作为国内美妆龙头公司，主品牌2026年有望在新品驱动和渠道优化下实现恢复性增长。内生品牌仍有较大成长空间，外延上花知晓并入后有望贡献海外增量。考虑到主品牌回暖、内生多品牌增长，我们将公司2026-2028年归母净利润预期由15.8/17.3/19.6亿元上调至16.7/18.3/19.9亿元，对应2026/6/29收盘价PE分别为14/12/11X，估值底部区间维持“买入”评级。 风险提示：下游需求疲软；行业竞争加剧；管理层变动风险；大单品销售不及预期；公司并购、并表进展不及预期。
嘉友国际
回购加码彰显公司信心，股价回调后估值已具吸引力
公司动态 公司近况 公司公告调整以集中竞价交易方式回购股份方案，回购资金总额由“不低于人民币5,000万元且不超过人民币1亿元”调整为“不低于人民币1亿元且不超过人民币2亿元”，另外公司公告截至6月30日，公司已通过集中竞价回购股份899.94万股，耗资9984.59万元。我们认为加码回购彰显公司长期稳健发展的信心。 评论 公司估值已回调至历史低位，而公司基本面依旧稳健。公司YTD股价回调22.6%，跑输大盘26.2个百分点，我们认为公司近期股价的回调并非公司基本面恶化，而是市场资金的风格偏好所致，而回调后公司当前交易在2026/27年11.2x/9.6XP/E，处于过去三年均值向下一倍标准差，我们认为估值已具备吸引力。 公司蒙煤业务今年有望回升，甘其毛都通关亮眼。根据煤炭（850105）资源网，甘其毛都2Q26日均通关车辆数1370辆/日，同比+54.9%，而蒙#5煤炭（850105）2Q26均价1139元/吨，同比增长45.7%，我们认为公司蒙煤业务或受益于口岸量价双升，存在超预期的可能性。 我们看好公司长期在非洲的增长动力。公司今年2月24日公告赞比亚恩多拉至萨卡尼亚17.26公里的公路及收费站取得《收费许可证》，4月2日公告共同投资坦赞铁路激活项目(公司投资6215万美元，占比5%)，叠加公司正在建设的赞比亚萨卡尼亚口岸及未来潜在的通杜马陆港和坦噶港，我们认为今年仍是着重布局非洲之年，非洲物流竞争格局分散、效率有待提升，我们认为公司凭借物流网络能获得长足增长动力。 盈利预测与估值 我们基本维持盈利预测不变，2026/27归母净利润分别为13.0/15.1亿元，同比增长14.3%/16.1%，我们维持跑赢行业评级和目标价14.81元/股不变，对应2026/27分别15.6x/13.5XP/E，较当前股价有39.7%的上行空间。 风险 非洲项目投产进度慢于预期，油价上行影响矿山生产节奏。
鼎阳科技
产品结构持续升级，切入AI光互联和电性测试
营收稳健增长，产品结构持续升级 据公司公告，26Q1，公司单价3万元/5万元以上产品营收分别同比增长43.02%、65.97%，带动整体营收增长22.85%；公司高端产品实现量价齐升：销量同比增长18.88%、销售单价同比提升33.54%，高端产品贡献营收达39%；从细分产品看，公司核心产品表现优异。26Q1，公司境内市场高分辨率示波器产品营收同比增长83.45%；银河系列高端射频微波类产品整体营收同比增长173.94%。 高端化战略持续推进，新品加速迭代 公司持续聚焦高端产品升级。1)数字示波器：已完成20GHz带宽数字示波器研发工作，后续将研发20GHz以上带宽的数字示波器，覆盖绝大部分的测试需求；2)射频/微波测试测量仪器：目前公司已发布67GHz输出频率的高端射频微波信号发生器、50GHz的高端频谱分析仪和矢量网络分析仪，后续将研发67GHz以上频率范围的射频微波信号发生器、50GHz以上频率范围的高性能矢量网络分析仪和频谱分析仪，加大高端产品研发力度；3)任意波形发生器：已完成5G（885556）Hz任意波形发生器研发工作，后续将研发5G（885556）Hz以上的任意波形发生器产品，满足通信、半导体（881121）等领域的测试需求。 切入光通信/高速连接/PCB测试等方向，卡位高景气赛道 公司电源产品主要应用在光模块的生产环节，26Q1光通信客户使用的相关系列电源收入同比增长166.16%；源表产品则主要应用于光芯片生产线的集成测试系统，26Q1公司电源及源表类产品收入同比增长56.82%。同时，矢量网络分析仪在高速铜缆连接器和PCB厂商中也有应用。目前连接器相关厂商使用国外品牌的矢量网络分析仪较多，国产品牌市场空间较大，公司矢量网络分析仪的品类和档次齐全且具有技术优势，已具备产品导入的准备工作。 风险提示： 1)技术研发突破不及预期；2)政策支持不及预期；3)下游需求不及预期；4)核心技术人员流失。
甬矽电子
甬立芯峰，矽创佳绩
投资要点 拟投资103亿元投建三期，加码多维异构先进封装（886009）。为抓住行业发展机遇，进一步提升公司整体实力和市场占有率，公司拟在中意宁波生态园投资建设“微电子高端集成电路IC封装测试三期项目”，并与中意宁波生态园管理委员会及中意宁波生态园控股集团有限公司签署《投资协议书》。本项目计划总投资金额103亿元，包含土地出让金、厂房建设及设备购置费等，主要生产产品线包括BUMP、2.5D、FC类、WB类等。2025年，公司先进封装（886009）产品线客户群稳步扩大，通过实施Bumping项目已掌握RDL及凸点加工能力，并积极布局扇出式封装(Fan-out)及2.5D/3D封装工艺，相关产品线均已实现通线，基于硅转接板和硅桥方案的2.5D产品均实现客户送样，目前正在与部分客户进行产品验证。本项目的实施，有利于提高公司在高端芯片封装领域的研发能力及落地产业化能力。 员工持股计划设立营收与HCOS量产考核目标。公司2026年员工持股计划(草案)将首次授予对象划分为三类持有人，其中第一类持有人355人、第二类持有人46人、第三类持有人21人，激励范围合计覆盖422名中层管理人员、核心技术及业务骨干。第一类持有人以公司营收增长作为核心考核标准，以2025年营收为基数，2026、2027、2028年营收增速分别需不低于21.87%、47.78%、70.52%；第二类持有人公司层面考核目标为持续对HCOS系列技术的工艺开发优化，要求2026年完成不少于1家客户产品点亮、2027年实现不少于2家客户量产、2028年落地不少于3家量产客户；第三类持有人同时适用第一类持有人与第二类持有人的公司层面业绩考核指标。本次计划股份来源于公司回购专户，受让单价31.10元/股，锁定期12个月后分三期分批解锁，通过分层差异化考核绑定核心人才助力先进封装（886009）业务发展。 投资建议 我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入55/70/85亿元，归母净利润2.0/3.8/5.1亿元，维持“买入”评级。 风险提示 产品未能及时升级迭代及研发失败的风险，原材料价格波动的风险，客户集中度较高的风险，存货跌价风险，毛利率波动风险，市场竞争风险，行业波动及需求变化风险，全球经济波动的风险，产业政策变化风险。
天味食品
合并完善布局 协同效应可期
投资建议：契合长期发展战略，补齐复调拼图，首次覆盖，维持“买入”评级。伴随合并湖南坛坛香食品60%的股权，公司综合竞争优势有望进一步强化，内生增长叠加外延扩张将持续打开成长空间。基于审慎性原则，暂不考虑拟合并事项影响，该机构预计公司2026-2028年营业收入分别为41/46/50 亿元，同比分别增长19%/12%/9%；归母净利润分别为7/9/10 亿元，同比分别增长27%/21%/9%，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：合并标的经营不善、消费（883434）复苏不及预期、新品推广不及预期、行业竞争加剧、成本大幅波动、合并进展不及预期。
