东方证券（HK3958）发布研报称，算电协同在AI高速发展时代下拥有无限潜力，算力高增带来的用电需求弹性空间巨大，有望率先通过改善区域电力供需格局提升电力资产盈利能力。该行通过构建"单Token推理能耗×日均Token调用量×PUE"三维测算模型，在中性情景下测算2030年中国数据中心用电量有望达8000亿千瓦时。该行认为，远期电力资产定价逻辑存在从"成本竞争"到"价值发现"跃迁的可能。
东方证券（HK3958）主要观点如下：
行业的量：算力用电总量存在超预期空间;结构上算力枢纽区域供需或率先收紧
1)市场对于远期算力用电增长空间存在一定分歧。该行通过构建"单Token推理能耗×日均Token调用量×PUE"三维测算模型，在中性情景下测算2030年中国数据中心用电量有望达8000亿千瓦时。进一步分析三大核心变量，其中日均Token调用量作为需求侧驱动因子，其增长边界尚未收敛、几乎不存在物理上限，是决定算力用电弹性的主导变量。这意味着算力用电的长期天花板可能高于当前市场预期，电力保障能力正成为算力时代的核心竞争变量。2)从供需格局看，全国层面新能源（850101）装机高增足以覆盖算力用电增量，系统性"缺电"风险概率较低;但新增算力向内蒙古、宁夏、甘肃、贵州等绿电富集区集聚，高确定性用电需求的注入显著改善新能源（850101）弃电困局，使其从"被动弃电"走向"主动匹配"。
行业的价：被低估的电价弹性与未被定价的Token分成期权
1)市场对于算电协同项目盈利前景普遍较为悲观。该行认为当下行业痛点是阶段性的，未来随着GPU价格下行使电力成本权重上升、算力枢纽区域电力供需由松转紧，绿电定价逻辑有望从"弃电压价"的被动局面向反映资源稀缺性的市场化定价回归。电价中枢上移将显著释放项目盈利弹性。2)大厂资本开支外溢背景下，掌握优质绿电资源的发电企业是Capex外包的天然承接方，兼具项目获取资质与分成谈判筹码。盈利模式有望从单纯"卖电"向"Token分成"跃迁，电力运营商的盈利天花板将被系统性打开，估值逻辑或从传统公用事业属性向成长股切换。
投资建议与投资标的
算电协同有望驱动电力资产价值重估。量的维度，算力高增带来庞大用电需求，为绿电提供稳定且充裕的消纳空间;价的维度，随着电力成本权重上升、算力枢纽电力供需趋紧，绿电定价或从"弃电压价"向体现资源稀缺性的市场价值回归。远期来看，其盈利模式可能从传统的"卖电"向"Token分成"跃迁。电力运营商盈利天花板与估值中枢有望同步抬升。
风险提示
电力市场化改革进度不确定性;行业竞争加剧;AI需求不及预期;政策推进不及预期;假设条件变化影响测算结果。
