国泰海通（HK2611）发布研报称，MASH是一个患者池非常大，药物审批路径已经跑通，但是药物渗透率极低的赛道。疾病异质性强，单一靶点难以覆盖病程全貌。Resmetirom销售的超预期证实了MASH市场的真实支付能力，该行认为MNC有望进一步围绕MASH资产进行布局，关注具备差异化优势的资产的出海机会。
国泰海通主要观点如下：
为什么我们关注MASH市场?
一个患者池非常大，药物审批路径已经跑通，但是药物渗透率极低的赛道。MASH是一种严重的进展性肝脏疾病，与肥胖、II型糖尿病、心血管疾病等代谢性疾病密切相关，预计到2034年全球MASH患病人数将增长至5.33亿人，不及时干预的MASH患者最终可能进展为肝硬化，是具备明确疾病负担和干预价值的慢病市场。目前在该领域获批的药物仅有Resmetirom(THR-β)和Semaglutide(GLP-1R)，Resmetirom是MASH领域的首药，其在2025年首个完整的销售年度就达到了9.6亿美元的销售额，但截至2026Q1，只有42250名患者在接受治疗，随着后续非侵入性检测方法带来的诊断率提升、F4人群的拓展以及疗效更好的新药上市，MASH药物市场渗透率具有很大的提升空间。
为什么MASH资产非常稀缺?
疾病异质性强，单一靶点难以覆盖病程全貌。MASH与脂肪酸累积、胰岛素抵抗、免疫信号异常、炎症细胞、氧化应激、肝星状细胞活化等有关联，过往单靶点的思路很难同时解决代谢、炎症、纤维化的问题。从临床开发的角度，临床前研究难度大，动物模型不能等价映射人类疾病，肝穿刺活检硬终点入组慢、周期（883436）长、观察和达成难度高，这些都构成了MASH药物开发的高壁垒，目前处于开发中后期的管线数量有限。
哪些资产具备差异化竞争优势?
纤维化改善终点的优势，给药便利性的提升，足够好的安全性。Madrigal（MDGL）围绕Resmetirom持续收购GLP-1、小核酸、DGAT2方向资产，未来联合用药或将成为MASH治疗的主流趋势。此外，MASH作为CVRM领域的重要延伸，未来也有望成为MNC在GLP-1后时代的重要布局。MASH药物不同靶点的核心优势明确，GLP-1类药物在MASH resolution方面疗效突出，侧重体重和代谢的改善;THR-β药物的两个硬终点疗效上先偏弱，但能够带来较好的肝脏脂肪获益，口服便捷可作为基石用药;FGF21类药物直击抗纤维化通路，重度纤维化、肝硬化人群证据充分;而口服pan-PDE小分子兼顾口服依从性与抗纤维化潜力，差异化优势突出。
推荐关注众生药业
ZSP1601(pan-PDE)具备强抗纤维化证据、口服便捷、临床进度领先。ZSP1601于2026年5月公告了IIb期顶线数据，结果显示48周配对肝穿复合终点显著优于安慰剂，纤维化改善≥1级且MASH无恶化、纤维化改善≥2级且MASH无恶化，扣除安慰剂后率差分别为29.50%和10.60%，口服安全性优异，抗纤维化能力可对标FGF21赛道注射制剂。其他推荐公司：海思科（002653），华东医药（000963），瑞博生物（300119）等。
风险提示：研发不及预期的风险，竞争加剧的风险，商业化与诊疗落地不及预期的风险
