广发证券（000776）--出海与B端跨越周期（883436），寻找稳健高回报
本地化运营能力提升驱动海外高增，美的受益于26H2非美地区空调（884113）出口弹性。（1）美的集团（000333）制定OBM战略优先原则，2022~2025年美的自主品牌占C端外销收入的比例从40%提升至45%，2022~2025年公司海外收入从1426亿元增长至1959亿元，收入CAGR为11%。（2）25Q1后中国对欧洲、拉美、亚洲（除中国）空调（884113）出口同比进入负增长区间。随着空调（884113）库存去化，以及厄尔尼诺气候带来的消费（883434）需求增加，预计26H2空调（884113）对非美地区出口弹性有望释放。
B端产业外溢，打造美的新增长极，2022~2025年公司商业及工业解决方案收入从836亿元上升至1228亿元。（1）楼宇科技：深耕暖通领域，依托自研iBUILDING数字化平台，实现楼宇设备（884083）、能耗、安防（885423）一体化管控，在商用暖通、数据中心温控领域具备技术壁垒。（2）工业技术：复用家电核心零部件技术，凭借精密制造能力，为工业、新能源（850101）领域提供高可靠核心部件。（3）机器人：以库卡为核心依托内部智造场景迭代技术，重载设备具备市场竞争力，内外赋能智能制造。
家电板块公募持仓24Q2以来低位、拥挤度低，关注美的股息和回购高股东回报。（1）26Q2家电板块公募基金持仓比例为1.13%（低配0.65%），筹码拥挤度相比24Q2大幅降低（24Q2持仓比例为4.86%，超配2.13%）。（2）2022~2025年公司分红率从58%提升至73%，以2025年报归母净利润为基数，当前市值对应股息率为5.5%。（3）公司26年3月末推出A股股份回购计划，截至6月30日公司股份回购支付总金额为55亿元（不含交易费用）。根据Wind数据，截至2026年6月末，公司历史累计回购A股446亿元，成为A股历史上累计回购金额最高的公司。
盈利预测和投资建议。我们预计公司26-28年实现归母净利润467亿元、505亿元、535亿元，分别同比+6%、+8%、+6%。公司经营稳健、高分红和回购带来高股东回报，对比可比公司享受一定估值溢价，我们给予公司2027年15倍PE，对应A股每股合理价值为99.75元/股，维持“买入”评级。考虑A/H溢价因素，给予H股每股合理市值112.13港元/股，维持“买入”评级。
风险提示。原材料价格波动；行业竞争加剧；需求不达预期。
国泰海通（HK2611）证券--系列深度报告之商流篇：双向贸易成势-出口筑壁垒，进口拓新章
维持增持。考虑到全球数贸中心项目第四层定向招商头部企业为远期业绩蓄水，叠加选位费确认节奏以及贸易服务业务布局投入等对费用端的影响，我们将2026-2028年归母净利润预测分别下调至50.1/56.9/63.5亿元（原值52.6/63.1/72.3亿元）。考虑到公司出口端持续构筑生态壁垒，数智化升级下经营韧性显著，且进口端积极把握政策红利有望构筑第二曲线，综合可比公司估值和DDM估值，我们给予公司2026年19.6xPE，将目标价下调至17.86元（-0.68元），维持“增持”评级。
稳出口：生态壁垒凸显韧性，转型服务释放利润。2019年以来，在历经多轮系统性冲击的背景下，义乌出口额依然保持双位数稳健增长；依托“1039+综试区”政策红利、“一带一路（885494）”出口格局及“海陆空”基建履约能力，其宏观维度的结构性韧性持续凸显。在此基础上，小商品城（600415）积极应对外部复杂环境，不断深化产业布局，成功由传统的“市场管理者”转型为“国际数字贸易综合服务商”。公司深度融合线下市场、政策试点与数字化平台三项核心资源，发挥强劲的协同效应，构筑起坚实的贸易生态壁垒，有效保障了微观层面的经营韧性。展望未来，我们看好公司贸易服务业务渗透率的持续提升，这将支撑公司业绩持续增长。
拓进口：把握消费（883434）品扩容机遇，稀缺生态赋能新增长。长期以来，义乌进出口规模存在显著差异。随着2024年新一轮国贸改革的开启，义乌“高可选、低刚需”的进口结构高度契合消费（883434）升级与政策导向，进口贸易迈入战略机遇期。针对传统一般贸易模式下认证周期（883436）长、税负及流通成本高的核心痛点，小商品城（600415）作为改革核心试点，正加速推进进口日用消费（883434）品正面清单落地。公司依托“144”监管体系与“市场采购+跨境电商（885642）”双轨模式，积极探索进口便利化；同时凭借义乌独有的“口岸+集散”双重属性，精准补足了线下ToB分销环节的断层。我们持续看好，在正面清单不断扩容的催化下，公司能深度复用现有的线下实体市场、Chinagoods平台、数字支付及物流仓储等核心基建底座，以较高的边际投入产出比高效兑现商业变现，进一步强化公司的宏观抗风险韧性与全球贸易枢纽地位。
风险提示：海外通胀及衰退风险，关税及贸易摩擦风险，新业务推进不及预期等。
兴业证券（601377）--江苏交控如期增持，股东信心持续彰显
南京银行（601009）发布公告称，大股东江苏交控自2025年9月23日起至2026年7月17日，以集中竞价交易方式增持公司股份，累计增持1.23亿股，占公司总股本的0.99%，增持完成后持股比例上升至15.00%。
江苏交控持股上限打开至20%，未来有望进一步增持
近年来，江苏交控持续增持南京银行（601009），26Q1持股比例上升至14.90%。
江苏交控持股上限进一步打开至20%：5月29日，南京银行（601009）发布关于江苏交控变更股权获监管批复的公告，同意江苏交控持股比例超过15%。江苏交控持股上限进一步打开至20%。
本次增持后，江苏交控持股比例达15%，增持行为主要是基于对南京银行（601009）长期投资价值的高度认可和对未来持续稳定发展的信心。我们估计江苏交控后续仍有持续增持南京银行（601009）的可能，推动南京银行（601009）估值实现进一步修复。
成长性突出的优质区域行，双U型曲线有望延续
南京银行（601009）近年来核心经营指标持续改善，双U型曲线巩固延伸。依托江苏区域旺盛的信贷需求，南京银行（601009）有望延续一季度靓丽的经营表现，全年业绩有望持续呈现双U型改善趋势。高成长+高股息+低估值组合下，南京银行（601009）投资性价比凸显，是当前银行板块绩优城商行（884251）首选。
盈利预测与评级：预计公司2026年/2027年/2028年EPS分别为1.83/2.01/2.23元，预计2026年底每股净资产为16.36元。以2026年7月24日收盘价计算，对应2026年底的PB为0.69倍。维持“增持”评级。
风险提示：规模扩张速度不及预期，资产质量超预期波动
中泰证券（600918）--系列报告之一：客群篇-如何理解“大银行做不好，小银行做不了”
核心要点：1、宁波银行（002142）是A股银行中少数真正以客群经营能力立身的标的。2、宁波银行（002142）的客群经营（大银行做不好，小银行做不了）以服务能力为内核、贯穿中小企业与大型客户两端、并具备向新场景迁移潜力的能力。3、客群经营能力是其长期维持低不良、稳定盈利与持续成长的根本原因，也是其区别于多数依赖区域β或规模扩张的城商行（884251）的根本。
公司概况：以“经营能力”立身的城商行（884251）龙头。1997年由17家城信社改制起步，2007年A股首批上市；国资、外资、民营三足鼎立、无实控人，均衡的股权结构是长期主义得以生长的制度土壤；2026年完成陆华裕到庄灵君的平稳交班，正副掌舵者均为行内成长的“自己人”，能力沉淀在制度与人才梯队中，交接是延续而非断裂。2025年营收719.69亿元（同比+8.01%）、归母净利润293.33亿元（+8.13%），增速居城商行（884251）前列；非按揭零售贷款占比24.9%居上市城商行（884251）第一，资产投向定价更高、更考验风险识别能力的客群，正是客群战略在资产负债表上的投影。
中小企业端：深耕“大银行做不好”之处。围绕供应链做深、向跨境做宽是看得见的招式，难以复制的是三项内功：其一，对长尾客群的风险识别能力，信用贷款占比39.1%与招行同处第一档，全行不良率0.76%并列最低，“敢做无抵押”与“做得好”同时成立，靠的是用“信息”替代“抵押”；其二，把“不经济”变成“经济”的数字化能力，获客、风控、服务三端成本同降，人均营收289.5万元高于杭州银行（600926）与招商银行（HK3968），并具“数据飞轮”的自我强化特征；其三，贴着中小企业“短、频、急”的场景做产品，票据贴现客户中小微与制造型企业占比超96%。
大型客户端：切入“小银行做不了”之地。打法是绕开单纯的授信竞争，以“鲲鹏司库”“财资大管家”切入大客户的资金管理中枢，从“资金提供者”变为难以替代的“经营基础设施”。黏性的证据是对公活期存款的逆势沉淀：占比升至37.7%，活期成本率0.63%、对公存款整体成本率1.50%均显著优于同业；FPA近4,900亿元、投行客户突破7,000家，托管规模5.14万亿元并列城商行（884251）第一梯队。这块业务的盈利兑现仍在投入期，但最大十家客户贷款占资本净额仅6.1%，上量而未上集中度，风险纪律清晰。
从能力到业绩：客群经营能力向财务表现的转化。客群黏性沉淀为更低的负债成本，综合服务变现为更高含量的中收，风险识别压出更低的信用成本。2025年净息差1.74%居17家第4位、对板块领先走阔至22bp，主要贡献在负债端——存款付息率1.61%稳居前4、新增存款中活期占比70.84%，息差的韧性不是定价的胜利，而是客群关系的胜利；中收占比回升至8.5%、1Q26达12.6%重回第2；不良率0.76%、近20年从未高于1%。三处优势共同指向稳居第2的ROA。
投资建议：宁波银行（002142）是A股银行中少数真正以客群经营能力立身的标的。这种以服务能力为内核、贯穿中小企业与大型客户两端、并具备向新场景迁移潜力的能力，是其长期维持低不良、稳定盈利与持续成长的根本原因，也是其区别于多数依赖区域β或规模扩张的城商行（884251）的根本。我们看好宁波银行（002142）的核心逻辑可以概括为三点：其一，它拥有真实、可验证、难以复制的客群经营能力，中小企业端“敢做无抵押且不良最低”的风险识别能力，大型客户端“切入资金管理中枢、对公活期逆势沉淀”的系统化服务能力，都已被数据证实。其二，这种能力在低利率、低息差的行业寒冬中尤其珍贵，当多数银行只能靠降价换规模时，宁波银行（002142）靠能力维持了相对的息差韧性、最优的资产质量和恢复性增长的中收，这正是穿越周期（883436）的底气。其三，当前估值处于历史相对低位，对一家具备稀缺经营能力的优质城商行（884251），提供了较好的配置性价比。当前股价对应2026、2027、2028年预测PB约0.89x、0.80x、0.72x，估值处于历史相对低位。在能力被市场重新认知、或盈利能力企稳信号确认（如1Q26的拐点迹象延续）的催化下，估值有进一步修复的空间。维持“增持”评级。
风险提示：宏观经济与有效需求不及预期，盈利能力中枢下移超预期，大客户业务收益让渡超预期，资本约束与再融资压力，管理层换届后的战略执行风险，研报使用信息更新不及时风险。
兴业证券（601377）--上半年盈利修复，并购重组显成效
投资要点：
事件：中国神华（HK1088）发布2026年上半年业绩预告。公司预计2026年上半年实现归属于公司股东的净利润为263亿元至298亿元。与上年同期法定披露数据相比，增加17亿元至52亿元，增长6.9%至21.1%。与经重述的上年同期数据相比，减少13亿元至增加22亿元，下降4.7%至增长8.0%。公司预计2026年上半年实现归属于本公司股东的扣除非经常性损益的净利润为261亿元至281亿元。与上年同期法定披露数据相比，增加18亿元至38亿元，增长7.4%至15.6%。与经重述的上年同期数据相比，增加18亿元至38亿元，增长7.4%至15.6%。
追溯调整：截至2026年4月末，公司发行股份及支付现金购买控股股东国家能源（850101）投资集团有限责任公司相关资产的交易已完成。自2026年4月起，公司主要运营数据包含上述新并入资产的业务量；为保持数据的可比性，公司对上年同期主要运营数据进行追溯调整。
煤炭（850105）业务：煤炭（850105）产销量同比平稳。2026年上半年商品煤产量2.499亿吨，同比下降3.6%；煤炭（850105）销售量3.002亿吨，同比增长1.8%。
电力业务：发售电量同比增长。2026年上半年总发电量1366.4亿千瓦时，同比增长5.6%；总售电量1280.8亿千瓦时，同比增长5.5%。
煤化工（884281）业务：煤化工（884281）产品销量同比增长。2026年上半年聚烯烃销售量107.4万吨，同比增长1.9%；油品销售量49.2万吨，同比增长387.1%；甲醇销售量36.2万吨，同比增长3.4%；乙二醇销售量15.7万吨，同比增长29.8%。
运输业务：运输板块经营数据同比提升。2026年上半年自有铁路运输（884155）周转量1632亿吨公里，同比增长6.8%；黄骅港装船量1.121亿吨，同比增长4.2%；天津煤码头装船量2240万吨，同比增长2.8%；航运货运量1420万吨，同比增长10.5%；航运周转量1365亿吨海里，同比增长8.7%。
2026年目标：公司2026年煤炭（850105）销售量目标为6.181亿吨、发电量目标为2881亿千瓦时、营业收入目标为3600亿元，整体经营和营收规模较2025年再上新台阶。
盈利预测与投资建议：结合公司2026年上半年经营情况及近期市场的情况，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为552.17/561.54/571.13亿元（不含收购资产），同比+4.5%/+1.7%/+1.7%，对应EPS分别为2.55/2.59/2.63元，对应7月24收盘价PE分别为18.0/17.7/17.4倍，维持“增持”评级。
风险提示：宏观经济需求大幅波动、煤炭（850105）价格超预期下跌、在建电厂投产进度不及预期、安全环保政策加码
中泰证券（600918）--二季度饮料行业略有承压，看好下半年加速修复
软饮大盘承压，能量饮料韧性凸显。受华南地区持续极端高温与强降雨交替天气影响，居民户外出行与即饮消费（883434）场景受到明显扰动。根据马上赢线下零售监测数据，26Q2饮料大类整体销售额同比下滑11.78%，在行业总量承压的背景下，细分品类结构却出现显著分化。根据马上赢数据，能量饮料在软饮料（884120）整体类目中的销售额占比同比提升0.30个百分点，展现出较强的需求韧性与逆周期（883436）属性。东鹏作为能量饮料细分赛道的绝对龙头，凭借"东鹏特饮"深厚的渠道网络与高性价比的产品定位，有望充分承接行业占比提升带来的结构性红利。
世界杯赞助强化心智，"补水啦"爆火拉升动销。品牌端来看，公司近期官宣赞助世界杯相关营销资源，借助顶级体育（884258）IP的高曝光度与广泛人群覆盖，进一步提升"东鹏特饮"在消费（883434）者心智中的能量饮料第一联想地位。同时公司签约法国球星姆巴佩出任"补水啦"品牌代言人，借势其世界杯级别的全球知名度与"顶级赛场表现力"的强者形象，将"运动补水、快速补充电解质"的产品心智与足球这一全球第一运动深度挂钩。姆巴佩所代表的"高强度对抗、持续奔跑、赛后快速恢复"的场景，与补水啦的功能定位高度吻合，为其品牌曝光与年轻化、运动化心智建设提供了强力杠杆。
多元化品类持续布局。在多元化品类布局方面，公司咖啡业务持续兑现成长逻辑。根据马上赢数据显示，截止到2026年5月，公司即饮咖啡品牌"大咖"在即饮咖啡（RTDCoffee）类目中的市场份额已达到14.69%，升至行业第二位置，仅次于星巴克（SBUX）。同时渠道反馈果之茶保持较快动销。我们认为公司其他饮料品类借助东鹏自身渠道优势正实现放量。
盈利预测及投资建议：随着公司在港股成功上市，公司持续深化全渠道战略布局，优化区域结构，在夯实能量饮料的基础上积极培育和发展多元化产品矩阵。我们维持全年盈利预测。预计公司2026-2028年收入分别为255.77/304.94/355.71亿元，同比增长23%/19%/17%，预计归母净利润为56.41/66.61/77.82亿元，同比增长28%、18%、17%，EPS分别为7.68/9.07/10.60元，对应PE分别为16/14/12X，维持“买入”评级。
风险提示：渠道调研样本偏差风险、产品质量波动的风险、原材料价格波动的风险、市场竞争的风险、全国扩张不及预期的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
