学大教育
深度报告：三重成长逻辑共振，高中培训龙头重估
估值复盘：从政策扰动到业绩兑现驱动。2021.01–2023.04，受K9业务关停、商誉减值冲击，估值持续下探，行情底部阶段动态PE一度失效，市场对行业存续性极度悲观；2023.05-2025.08，行业供给出清红利兑现、盈利修复，叠加治理改善预期，迎来戴维斯双击，动态PE中枢抬升至25-35x区间；2025年下半年至今，市场担忧远期人口下行、AI替代效应，叠加公司Q3/Q4阶段性业绩亏损，估值持续回落，各类悲观预期已充分计价，当前PE仅10-15x处于历史底部区间。
双减后业务转型持续盈利，多元业务布局平滑淡旺季。2021年“双减”冲击下公司剥离K9培训业务，计提大额商誉减值，全年亏损超5亿元。2022年公司全面聚焦高中个性化辅导，通过严控成本实现扭亏为盈。2023至2025年经营持续回暖，营收连续三年保持双位数增长，归母净利润逐年稳步抬升，净利率稳定维持6%至7%区间。公司经营具备鲜明季节性，二季度为全年盈利高峰，三四季度易出现微利或亏损。为此公司大力布局复读艺考全日制基地、学历制学校、职业教育（885586）三类错季业务，对冲淡季业绩压力，持续平滑季度波动，强化整体经营抗风险韧性。
成长逻辑：供给稀缺、需求刚性、治理改善。参考教培监管平台数据，供给端“双减”后高中教培机构出清约9成，且行业不再新增审批牌照，存量龙头竞争壁垒持续加固；需求端普高在校生持续扩容，高中适龄人口红利延续至2032年，高考人数2034年前后达峰，本科录取率逐年下行，升学竞争催生稳定培训刚需；治理端公司9年历史遗留债务全部清偿，创始人出任董事长掌握经营主导权，叠加股权激励绑定核心员工，经营活力充分释放。
我们维持公司2026-2028年归母净利润预测为2.8/3.4/4.1亿元，对应PE估值为14.1x/11.6x/9.7x。资金风格、人口叙事以及AI替代担忧等综合因素扰动下，公司估值已经回落至历史底部区间，但我们分析公司系A股稀缺高中学科培训个性化教育龙头，供给稀缺、需求刚性、治理改善三重逻辑不改，未来3年归母净利润CAGR约28%维持较快增长。参考可比公司估值维持2026年16x目标估值，对应目标价36.8元，维持公司“买入”评级，继续重点推荐。
风险提示：招生不及预期、成本控制不及预期、政策风险、股东减持、行业竞争加剧、核心师资流失等。
长春高新
两款产品上市申请获受理，多个早研临床获批准
长效亮丙瑞林注射液和金妥昔单抗上市申请获受理：公司与台湾逸达合作开发的长效皮下甲磺酸亮丙瑞林注射液上市申请已获受理，国内目前获批的亮丙瑞林或戈舍瑞林给药频率为1月一次或3月一次，公司产品则为6月一次。除此之外，公司自研的VEGFR2单抗金妥昔单抗联合紫杉醇用于既往一线系统治疗失败的晚期胃或胃食管结合部腺癌患者的上市申请也已获得受理。
多项自研的早研项目临床试验申请被批准：一季度后，公司自研的多个项目临床试验申请获得批准：GenSci161（IGG（HK0799）1双抗，拟用于治疗非感染性葡萄膜炎的临床试验申请获NMPA批准，拟用于化脓性汗腺炎的临床试验申请获FDA批准）、GenSci144（SLC6A19抑制剂，拟用于苯丙酮尿症的临床试验申请获NMPA批准）、GenSci145（PI3Kα抑制剂，拟用于携带PIK3CA突变的局部晚期或转移性实体瘤的临床试验申请获FDA批准）、GenSci136（BAFF/APRIL双抗拟用于治疗重症肌无力的临床试验申请获FDA批准，用于眼肌型重症肌无力的临床试验申请获NMPA批准）、GenSci155（长效IGF-1类似物，拟用于预防早产儿支气管肺发育不良、急性缺血性卒中的临床试验申请获NMPA批准）、GenSci164（PTH1R激动剂，拟用于治疗甲状旁腺功能减退症的临床试验申请获NMPA批准）。
投资建议：我们预计公司2026-2028年实现营业收入115.69/119.11/130.75亿元，归母净利润8.81/9.58/14.90亿元。对应PE分别为37.0/34.0/21.9倍，维持“增持”评级。
风险提示：新药放量不及预期风险、生长激素收入短期无法企稳风险、货币资金不足风险
神火股份
2026年半年报点评：煤铝共振，盈利能力稳步兑现
公司煤铝协同发力，二季度高盈利能力稳步兑现，业绩符合预期。2026年上半年，国内电解铝、河南氧化铝平均价格同比+18.8%、-21.3%，永城无烟精煤、瘦煤、平顶山动力煤平均价格同比+16%、+7%、+10%。上半年铝价与原料成本剪刀差持续扩张带动电解铝利润持续增长，煤炭（850105）价格企稳回暖带动煤炭（850105）板块业绩修复明显，公司上半年毛利润同比大幅抬升，其中2026Q2实现归母净利润24.92亿元，同比增长108.30%，环比增长8.82%；扣非归母净利润25.14亿元，同比增长94.07%，环比增长10.64%。
公司期间费用结构持续优化，融资成本下行对冲管理费用小幅抬升。2026年上半年，公司实现销售+管理+研发+财务费用总额9.06亿元，同比-7%，期间费用率3.7%，同比下降1.1个百分点。拆分来看，销售费用0.59亿元，同比-42.40%，主要得益于公铁水多式联运持续推进，煤炭（850105）物流成本降低，同时铝锭销售占比下行，运输装卸费用减少；财务费用0.84亿元，同比-45.68%，核心系贷款存量与融资利率同步下行，利息费用显著回落；管理费用3.93亿元，同比+15.30%，随着经营规模扩大有所上行；研发费用3.71亿元，同比小幅下滑1.94%，保持稳定投入力度。
电解铝仍为利润核心来源，铝箔、铝坯料深加工板块盈利向好。电解铝方面，公司新疆神火自备火电（884146）铝依托坑口煤电一体化持续维持低成本优势，云南神火水电铝受益绿电红利，公司电解铝板块营收170.51亿元，同比+20.28%；加工方面，公司铝箔、铝坯料深加工板块需求向好，高附加值产品放量增厚盈利，目前公司4.5微米高端超薄双零铝箔和8-10微米超薄电池铝箔已实现稳定量产，上半年生产铝箔6.38万吨，销售5.85万吨，分别完成年度计划的52.71%、48.34%，铝箔收入18.52亿元，同比+41.35%，铝箔坯料收入18.06亿元，同比+99.25%。具体子公司看，上半年新疆煤电净利润26.43亿元，同比+113.94%，云南神火净利润30.87亿元，同比+214.06%，神火新材净利润1.07亿元，同比+354.16%。
煤炭（850105）板块盈利明显修复。公司2026年上半年煤炭（850105）产量位列河南省第三位，是我国无烟煤主要生产企业之一；公司本部位于我国六大无烟煤生产基地之一的永城矿区，精煤产出率75%左右，处于行业领先地位，且区位优势明显；2026年上半年公司生产煤炭（850105）366.38万吨，销售364.48万吨，分别完成年度计划52.72%、52.44%；受益上半年煤价企稳回升，煤炭（850105）板块盈利较去年明显修复，公司煤炭（850105）业务营收31.30亿元，同比+8.60%。具体子公司看，上半年新龙公司净利润1.35亿元，同比+62.52%，兴隆公司净利润1.07亿元，同比+236.37%。
投资建议：考虑煤铝价格波动，我们预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为89.2亿元、91.16亿元、93.07亿元（26-28年前值为80.55亿元、85.48亿元、90.34亿元），同比增长122.8%、2.2%、2.1%。我们采用分部估值法，根据同行业可比公司估值情况和公司历史估值变化，对煤炭（850105）和电解铝2026年分别给予13倍和7倍PE，对应目标价30.5元，维持“推荐”评级。
风险提示：（1）海外衰退超预期；（2）国内经济复苏低于预期；（3）公司煤矿经营面临行政监管。
紫光股份
业绩超预期，新华三并表增厚利润，ICT协同力凸显
根据公司26年半年度业绩预告，预计26年上半年归母净利润为19.1亿元-23.2亿元，同比增长83.5%-122.9%；扣非归母净利润为16.1亿元-20.2亿元，同比增长44.0%-80.7%。26年上半年，公司业绩的大幅增长，反映了互联网等厂商对于公司服务器、交换机产品大规模采购的情况。
子公司股权变动，新华三并表增厚利润。根据《紫光股份（000938）关于紫光国际与投资者受让新华三少数股东所持全部股权交割完成的公告》，2026年5月底，公司已完成新华三6.98%股权的资产交割相关工作，其通过紫光国际持有新华三的股权比例由81%增加至88%。此外，公司原对于控股子公司新华三剩余19%的少数股东权益存在潜在收购义务，该义务作为金融负债计量，并在2025年12月之前对其计提利息费用。在2026年上半年，该金融负债因到期不再对其计提利息费用。未来，公司不仅对于新华三的把控将有效增强，整体业务协同和盈利能力也将获大幅强化。
超节点放量趋势下，公司ICT全产品线的协同优势有望凸显。根据新华三官方微信公众号，5月8日，在2026领航者峰会上，新华三发布了UniPodS80000系列超节点产品，通过KVCache多级卸载、算子框架垂直优化、智能PD分离架构，1024卡超节点单卡推理效率较128台8卡服务器提升3倍。在领航者峰会上，公司还推出了AI原生存储产品X20000系列、高密全液冷整机S90000、102.4T智算交换机以及AI防火墙M9000-X等产品。在超节点放量的趋势下，公司在ICT领域多年积累的计算、连接和安全等全栈产品协同力有望凸显，叠加其与国产芯片的生态适配和合作，公司服务器、交换机、超节点等产品商业化落地节奏有望提速，前景向好。
盈利预测和投资建议。预计26-28年EPS为1.16、1.32、1.47元/股。参考可比公司估值，给予公司26年45倍PE，对应合理价值为52.25元/股，维持“买入”评级。
风险提示。政企客户投资力度恢复节奏的不确定性；算力关键零部件存在供应链不稳定的风险；产品同质化竞争的风险。
保龄宝
公司跟踪报告：培育新品，调整结构
投资建议：维持“增持”评级。考虑短期原材料等成本上涨影响，下调公司2026-27年EPS预测分别至0.44（-0.15）、0.50（-0.2）元，新增28年EPS预测为0.59元，参考可比公司平均估值，考虑公司通过结构优化逐步推动盈利改善的空间较大，给予27年19XPE，下调目标价至9.5元（前值16.3元）。
短期成本与结构扰动，盈利有所波动。公司2025年实现营收27.51亿元、同比+14.54%，归母净利润1.51亿元、同比+35.50%，扣除股份支付费用影响后同比+57.32%，扣非净利润1.41亿元、同比+13.83%；2025Q4单季度营收6.25亿元、同比+9.92%，归母净利0.17亿元、同比+64.80%，扣非净利0.16亿元、同比-44.54%；2026Q1公司实现营收7.48亿元、同比+9.21%，归母净利0.54亿元、同比+7.50%，扣非净利0.46亿元、同比-6.62%。
成长性差异化品种对结构及盈利正向拉动。2025年公司益生元/膳食纤维/减糖甜味剂/淀粉糖及其他/饲料及副产品分别同比+20.96%/-9.85%/+34.48%/-4.94%/+35.92%，国内/国外收入分别同比+13.48%/+17.66%、占比分别为74%/26%。2025年公司抓住反倾销税率较低带来的市场机遇，赤藓糖醇在欧洲地区的出口实现量价齐升，带动减糖甜味剂及出口收入增速较快。益生元品类基本盘增长的同时推动中高端差异化品种的布局。趋势上，公司逐步降低淀粉糖及其他等低毛利走量产品占比、重点布局差异化成长性品种。
降本增效显成效，柔性化生产提升结构。公司持续推动管理精细化和生产柔性化，通过现代化供应链体系引入降低能耗和损耗，节约生产成本，考虑到2026年以来上游玉米（885811）淀粉等原材料价格阶段性回升，短期原材料端降本效果或边际较弱，但效率提升将有所对冲。公司通过加大聚焦小批量、差异化、高价值订单，优先满足长期大客户及高毛利、高附加值产品的生产，逐步改善公司产品结构。
风险提示：国际贸易摩擦加剧；产能投产进度不及预期；原材料成本上涨。
杰瑞股份
发电机组订单点评：获14.65亿美金发电大单，彰显强竞争力
投资建议。公司再获14.65亿美金发电机组大单，加速切入数据中心一体化业务，将对业绩以及未来成长空间带来积极影响，我们维持2026EPS为3.24元，上调2027/2028年EPS至8.00/10.41元（原5.89/7.68元）。参考可比公司2027年PE平均估值为27.20倍，考虑公司具备业务强协同效应、订单强势，我们给予公司2027年28倍PE，上调目标价至223.97元，维持增持评级。
新签14.65亿美金发电机组大单，交付期限为2027年11月之前，有望对业绩产生积极影响。根据公司《关于签署日常经营重大合同的公告》，公司控股子公司J&FPowerSystemsLLC与某国际知名云服务提供商签署燃气轮机发电机组供应合同，主合同有效期限为5年；同时，公司收到并接受客户下达的采购订单金额14.65亿美元（约合99.50亿元人民币），该订单交付期限为2027年11月之前分批次交付。我们认为，此次5年供应合同与此次大额订单的签订，印证公司在发电机组领域的强竞争力，且对27年及未来数年业绩有望产生积极影响。
燃机发电机组：累计订单约26亿美金，将成为公司主要业绩驱动力。数据中心建设强劲需求下，根据西门子能源（850101）、GEVernova官网，主要全球燃机厂排产已至29~30年。公司加速切入发电机组领域，以披露口径来看，从25年11月~26年7月22日，公司已合计获取约26亿美金数据中心发电机组订单（详见正文表1），将成为未来数年的主要业绩驱动力。
数据中心一体化：发布冷却/能源（850101）底座与算力技术设施模块化方案，向数据中心一体化进阶。公司前瞻布局数据中心一体化业务，已在冷却底座、能源（850101）底座及算力基础设施模块化等上进行部署（详见正文表2）。我们认为，公司从发电机组向数据中心一体化业务拓展，有望获取更大的成长空间。
风险提示。油价下行；下游油气公司资本支出不及预期；汇率不利变动；公司海外战略执行低于预期；订单交付与确收不及预期；价格下降、盈利能力下行等风险；国际冲突风险；数据中心项目延期风险；燃机机头资源拓展不及预期；数据中心一体化业务拓展不及预期。
海康威视
创新收入快速增长，毛利率提升，业绩增长超预期
公司业绩：公司发布半年报，2026H1实现营收468.2亿元，YOY+12.0%；录得归母净利润79.0亿元，YOY+39.6%，扣非后归母净利润77.1亿元，YOY+40.5%，公司业绩好于预期。其中26Q2单季度实现营收261.1亿元,YOY+12.1%,录得归母净利润51.1亿元,YOY+41.3%。
中期分红预案：公司同时发布中期分红预案，每10股派发现金红利5.50元（含税），每股分红较2025年中期增加0.15元。
国内传统业务已开始见底恢复，创新业务高速增长：（1）安防（885423）业务经过多年调整已开始见底回升，公司三大国内事业群公共服务、企业、中小企业的营收分别增长4.7%、3.6%、13.5%，一方面是安防（885423）置换周期（883436）已到，另一方面，AI大模型技术也扩大了产品的应用边界，带来了成长性需求。（2）创新业务继续高增长，26H1整体营收YOY+29%，营收占比提升至32.4%（2025年底为27.5%），具体来看，机器人、热成像、汽车电子（885545）、存储等业务分别增长28%、47.6%、17.5%、88.2%。
毛利率提升明显，公司预计下半年毛利率将维持高位：从季度毛利率来看，24Q4至26Q2毛利率分别为42.16%、44.92%、45.41%、45.67%、47.13%、49.09%、50.7%，逐渐提升明显，尤其是26Q2毛利率已回升至近6年高位，重新站上50%以上。我们认为公司毛利率逐季提升，除了存储产品低价存货转收入外，更多还是公司AI产品力提升以及行业反内卷带来的毛利率中枢上移，公司预计下半年毛利率仍将维持在相对高位。
盈利预期及结论建议：考虑到公司业绩再超预期，毛利率提升效果明显，我们上调盈利预测，预计公司2026-2028年分别实现净利润189.8亿元、214.6亿元、239.5亿元（原预计公司2026-2028年分别实现净利润168.5亿元、189.6亿元、214.3亿元），YOY分别+33.7%、+13%、+11.6%，EPS分别为2.1元、2.3元、2.6元，当前股价对应动态PE分别为17X、15X、14X，创新业务及海外业务快速增长，毛利率逐季提升，我们继续给与“买入”评级。
风险提示：政府项目落地进度扰动、海外需求降低、贸易摩擦、原材料供货风险
江海股份
服务器电源领域有望成为重要发展引擎
三大类产品协同推进，产能扩充保障未来增长。在铝电解电容器方面，公司将持续推进全产业链创新，包括新建Snap（SNAP）-in全自动生产线3.0版、完成新制造基地设计招标，并针对固液混合、MLPC产品进行技术升级和产能扩充。高压化成箔自给率约70%-80%，同时推进腐蚀箔比容提升、节电化成等核心材料研发。在薄膜电容器方面，公司重点提升内部配套能力，通过降本增效和高端产品研发增强竞争力，扩大细分市场份额。在超级电容（885886）器方面，因应服务器电源、电网调频等领域需求增长，公司已启动技改扩产和新建产线规划，确保产能满足新兴应用的批量订单需求。
服务器电源领域有望成为公司重要发展引擎。部分投资者低估了公司在服务器相关产品方面的进展。我们认为，服务器电源领域有望成为公司重要发展引擎。公司产品在服务器电源上的应用已全面铺开，获得较大规模应用，目前公司在服务器电源方面已取得批量订单。分产品来看，公司有望持续提升MLPC产品可靠性，实现服务器电源端量能突破；公司牛角铝电解在全球服务器电源应用全面展开，有望取得更大份额。公司薄膜电容器在SST、三相交流等应用规模化销售，逐步在铝电解战略用户取得较为适配的市场份额。
公司持续深化技术工艺攻关。公司积极布局关键材料的技术工艺研究攻关和产业化，延伸了铝电解电容器产业链，持续开发高比容、高强度、高一致性的电极箔；掌握了各类真空镀膜技术工艺，研制了多种超级电容（885886）器电极。公司还在研发方面建立多个战略联盟，在高压大型铝电解电容器、高性能电极箔、车载铝电解电容器等领域和日本公司合作；在电动汽车专用薄膜电容器模组、车载轴向引线电容器及高分子固体铝电解电容器和KEMET公司合作；在超级电容（885886）器方面与中科院上海硅酸盐所、在N型高分子导电聚合物方面与华南理工大学合作等。
我们预测公司26-28年归母净利润为10.9/13.2/16.2亿元（原26-27年预测为10.1/11.8亿元，主要因服务器等需求带动下产品价格有望提升，调整营收与毛利率）。根据可比公司26年平均62倍PE估值，给予79.36元目标价，维持买入评级。
风险提示下游需求不及预期、市场竞争加剧、新品进展不及预期；公司中长期盈利能力下降对估值产生负面影响
煌上煌
业绩稳步增长，回购提振信心，AI加速推进
事件：（1）公司披露2026年半年度业绩预告，预计实现归母净利润8500-9200万元（yoy+10.5%至19.6%），扣非归母净利润7800-8500万元（yoy+14.5%至24.8%）；（2）公司于2026年7月21日审议通过回购议案，拟以5000万元至10000万元回购股份用于股权激励或员工持股计划，回购价格上限为11.00元/股；7月22日首次实施回购，回购60万股（占总股本0.11%），成交均价约8.04元/股；（3）7月4日，公司审议通过《关于对外投资设立控股子公司的议案》，同意与杭州音声控股有限公司签订《合作投资协议书》，共同在杭州设立一家合资科技公司。该公司注册资本1000万元，煌上煌（002695）以自有资金出资510万元，持股51%；杭州音声控股出资490万元，持股49%。合资公司成立后将纳入煌上煌（002695）合并报表范围。
受益于米制品和冻干食品业务，2026上半年净利润预计增长稳健。2026年上半年公司预计实现扣非归母净利润7800-8500万元（yoy+14.5%至24.8%），增长主要源于子公司真真老老（米制品）和福建立兴（冻干食品）的业务贡献。根据公司2025年年报披露的2026年度经营计划，全年归母净利润目标为1.65亿元，其中酱卤制品贡献1.13亿元、米制品0.05亿元、冻干食品0.47亿元。目前来看，冻干业务正按计划贡献增量，但酱卤制品主业能否通过精细化管理提升单店质量，并在下半年实现恢复性增长，仍是全年目标能否顺利完成的关键变量。
公司数智化转型布局密集落地，战略意图逐步清晰。3月，公司与奇点云正式签约，携手打造企业级智能数据中台，覆盖销售预测、归因分析、智能问数等核心场景，推动数据中台与DataAgent的深度落地；4月，公司与灵机妙算AI达成战略合作，依托多模态数据湖与智能问数能力，对企业存量数据开展智能化解读与深度洞察，员工通过口语提问即可获得精准分析结果。7月，公司通过董事会决议，在杭州滨江高新区设立观知科技，经营范围涵盖人工智能（885728）基础软件开发（881272）、人工智能（885728）应用软件开发（881272）、人工智能（885728）硬件销售等。三项布局形成明确分工：灵机妙算AI侧重前端智能分析与决策赋能，奇点云侧重后端数据中台与底层数据资产沉淀，观知科技或作为组织载体，衔接公司“深化与机器人研究机构的合作”这一实践方向，重点落地智慧门店、智慧工厂、消费（883434）场景创新三大领域。传统食品企业涉足AI领域普遍面临技术与场景脱节的挑战，公司以生产、营销、门店、供应链等真实业务场景为落脚点，其后续落地效果值得持续跟踪。
投资建议：公司作为“卤味第一股”，深耕行业多年，目前正处于战略转型关键时期，短期业绩向好展现经营韧性，中期立兴合作与门店升级有望打开成长空间，长期建议关注公司数智化转型的实质进展。我们预计公司2026-2028年实现营收22.18/24.44/26.23亿元，分别同比增长32%/10%/7%；实现归母净利润1.32/1.59/1.87亿元，分别同比增长61%/21%/18%；对应PE估值分别为36/30/26X，维持“买入”评级。
风险提示：食品安全（885406）风险、行业竞争风险、原材料价格波动风险、拓店不及预期风险、宏观经济下行风险、并购协同不及预期。
比音勒芬
优质高端国牌，加码运动户外赛道，业绩预计快速增长
2026Q2业绩预计快速增长，中长期向上逻辑清晰。1）2026年以来公司基本面改善，品牌及产品力沉淀有成效、广宣费用优化控制、渠道效率预计提升。我们预计2026Q2公司电商保持快速增长，次新店爬坡贡献增量，综合预计2026Q2公司收入同比快速增长20%左右/利润增速快于收入（2026Q1公司收入同比+18%/归母净利润同比+17%）。2）管理层增持彰显中长期业绩信心，2026年2月、3月公司先后发布总经理、首席战略官增持计划，目前总经理增持计划已完成（合计增持金额1.1亿元，占总股本1.15%），首席战略官增持计划已过半（截至2026/6/25已增持0.25亿元，占总股本0.24%，计划合计增持0.5~1.0亿元）。
高端品牌矩阵布局清晰，加大户外赛道覆盖。公司过去坚持投入品牌建设，搭建差异化高端品牌矩阵，持续抢占消费（883434）者心智，目前旗下品牌包括：比音勒芬（002832）（生活、户外、高尔夫）、VENISE、KENT&CURWEN、CERRUTI1881、Oofos（授权）、SnowPeak（授权）。
主品牌势能持续向上，落实高端化、专业化，增加户外及运动场景覆盖：把握核心客群消费（883434）趋势，围绕“三高一新”理念持续提升产品力。①与中国国家地理、故宫宫廷文化、哈佛大学、Hattie等IP联名实现文化破圈，注重运用新技术、新工艺和高科技面料；②增加户外（MOTION）及高尔夫运动（GOLF）产品比例，如推出“果岭”系列冲锋衣，基于老客群拓展新的消费（883434）场景、同时吸引年轻新客群。2022年高尔夫系列产品线开始独立开店，2025年户外系列尝试独立开店。③调整优化产品定价策略，针对年轻消费（883434）群体及电商平台推出高质价比产品，受到青年客群欢迎。
其他品牌阶梯矩阵清晰，中长期有望为集团打开第二增长曲线：①K&C孵化有成效，目前有近20家线下门店，初步完成全渠道布局；②公司成为SnowPeak战略合作伙伴（2026年6月），后续公司将主导SnowPeak（包括露营装备、日本线及韩国线服饰、咖啡等核心板块）在中国地区的经营（营销、销售和分销），目前已在上海前滩太古里、广州聚龙湾太古里、重庆万象城、厦门万象城开设门店，计划到2026年底开设超过11家店。③2025年内公司取得OOFOS中国内地独家代理权；④威尼斯赞助路亚赛事及社群活动，增加品牌露出。
线下持续新开高质量门店，电商发力年轻化、规模高速增长。2025年线上/直营/加盟销售收入分别4.5/27.4/10.9亿元，同比分别+71%/+7%/-4%；毛利率分别76.6%/78.7%/66.5%，同比分别+1.9/-2.4/-3.1pct。1）线上渠道布局多个平台，2025年电商营收高速增长71%，渠道占比超过10%，通过多平台充分触达消费（883434）客群，助力产品销售、品牌传播、用户运营。2）直营渠道开设标杆性旗舰店铺，如BIEMLOFEN品牌在深圳太子湾开设全球先锋旗舰店，品牌形象升级，抢占市场份额；加盟渠道择优开店、梳理调整低效店铺。2025年末公司线下门店合计1400家，其中直营/加盟门店分别761/639家，我们预计2026年店数有望净增超过100家（增幅高单位数）。综合来看，新店增量+次新店爬坡+电商规模扩张有望带动2026年公司收入同增15%+，后期效率提升有望带动门店盈利能力优化。
2026~2027年利润预计持续释放。考虑公司合理管控费用投入、渠道效率有望提升，我们预计2026~2027年公司利润率同比持续向上修复。综合来看我们预计公司2026年收入快速增长15%~20%/利润增速快于收入，预计2027年收入增长10%+/利润同增25%左右。
投资建议。主品牌卡位运动时尚优质赛道，其他品牌为长期发展上拓天花板。我们根据公司近期经营趋势上调盈利预测，预计2026~2028年归母净利润为7.35/9.23/10.48亿元，对应2026/2027年PE分别为19/15倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费（883434）环境波动风险；渠道扩张不及预期；新品牌孵化效果不达预期；运动时尚景气度回落。
