中信建投（601066）发布研报称，近期散奶价格反超合同价，日喷粉生鲜乳减少至2年最低位，主产区奶价小幅回升，原奶周期（883436）反转信号明显。随着上游持续去化，预计原奶产量逐步紧缩，下游深加工产能投产增加需求，看好原奶价格开启温和上涨期，头部牧业集团将具备业绩弹性，推荐优然牧业（HK9858）(09858)。奶价上升期，中游乳企液奶竞争力增强，上游相关减值减少、投资收益增加，利好业绩改善。
中信建投主要观点如下：
原奶周期反转信号明显
5月以来，在口蹄疫、热应激等因素驱使下散奶价格上涨，并超过合同奶价，且日喷粉生鲜乳减少至4000吨。主产区奶价磨底一年后小幅涨至3.06元/kg，同比转正。临近旺季，原奶供需趋于平衡，看好中秋国庆奶价进一步上涨。
供需持续改善，看好奶价开启温和上涨
供给端，上游成母牛比例与牛龄结构老化，合同奶价仍低于社会全成本，将推动持续成母牛存栏去化，且老龄牛占比高使得单产提升幅度或放缓，预计未来原奶产量逐步趋紧。需求端，乳品（884125）深加工将贡献行业增量，2025年以来、规划或在建项目70余个，B端需求高增长+高附加值原料国产替代驱动深加工产业发展，随着产能利用率提升，未来有望消化生鲜乳约400万吨。
供需共振下，看好本轮奶价上涨持续性，考虑到行业规模化程度持续提升，牧业集团与大型乳企深度绑定，将平滑奶价周期（883436）波动性，看好本轮原奶开启温和上涨。
下半年牛肉供应趋紧，肉价涨价有望提速
上半年由于进口配额加速使用，进口商库存积累，国内牛肉价格仅小幅增长。国内2024年开始淘汰繁母牛，去化力度大，补栏意愿仍较弱，国产牛肉供给将持续减少。2026-2028年进口牛肉配额制落地，2026年澳洲配额已用完，巴西配额使用超90%，阿根廷超50%，而考虑到其他国家供应能力，下半年开始进口牛肉配额将开始紧缺。展望未来，国内供应进一步紧缺，进口剩余配额减少进入去库存，旺季肉价上涨可期。
中游乳企：奶价上升期，看好龙头经营修复
奶价上行期，利好龙头乳企经营改善，上游相关减值大幅减少、牧业联营公司投资收益增加，公司业绩向好。散奶价格上涨，中小乳企产品性价比降低。
风险提示
产能去化不及预期：目前行业去产能已达成共识，下半年将延续去化态势，奶价周期（883436）即将进入底部；若头部牧业公司去化较慢，且社会化牧场仍有亏损运营意愿等待奶价回升，产能去化进程会放缓，进一步影响牧场经营业绩。
需求不及预期；即使牧业大范围减产，若需求持续疲软，下游原奶需求量减少，会进一步后移奶价拐点时间。
原料价格波动；原材料占到销售成本70%以上，豆粕、苜蓿、燕麦草等原料进口占比较高，且今年玉米（885811）价格有所回升，若原材料价格波动加大，影响牧场饲养成本。
深加工投产不及预期风险：随着奶酪、稀奶油、黄油行业的迅速发展，包括大型乳企在内的入局者不断涌入，市场竞争加剧，若出现恶意价格竞争，将对行业整体盈利表现产生负面影响。
