2026年半年报披露后，来伊份（603777）(603777.SH)交出了一份上市以来最难看的期中答卷。上半年公司实现营业收入18.12亿元，同比下滑6.6%；归母净利润亏损9213.05万元，创下同期历史最差盈利水平。
比利润表更刺眼的是现金流量表——经营活动现金流由上年同期的净流入2239.54万元骤降至净流出8298.42万元，同比减少1.05亿元，降幅高达470.54%。
业绩与现金流的双重恶化，折射出来伊份（603777）在直营转加盟的战略转型中，正以短期财务牺牲换取长期模式切换，而转型的阵痛远比预期更为剧烈。
子公司成"出血点"
两家合计亏掉7531万
从盈利结构看，子公司是拖累上半年业绩的核心因素。报告期内，来伊份（603777）重要子公司数量从上年同期的7家骤降至2家，收缩幅度显著。
核心子公司来伊份（603777）便利连锁期内实现营收7.16亿元，占总收入近四成，但营收同比下滑18.17%，亏损由上年同期的2101.22万元急剧扩大至6412.46万元。
另一子公司伊启创供应链上半年营收3.14亿元，净亏损1118.67万元。值得关注的是，该公司在2025年年报中尚未进入重要子公司名单，新近上榜即带来千万级亏损，表明公司着力扩张的供应链业务仍处投入期，非但未能形成盈利补充，反而加重了整体业绩负担。
上述两家子公司合计亏损约7531.13万元，占归母净利润亏损总额的八成以上。更令人担忧的是，两家子公司均在上半年出现资不抵债的情况，其中来伊份（603777）便利连锁的净资产已为-2460.51万元。
加盟占比跃升至89%
信用放宽埋下坏账隐患
亏损扩大的背后，是来伊份（603777）加速推进的"直营转加盟"战略。数据显示，截至2025年末，来伊份（603777）门店总数2818家，其中加盟门店1774家，占比63%；而截至今年上半年末，门店总数攀升至2968家，加盟门店达到2650家，占比跃升至89%。
半年时间内，加盟门店净增近900家，渠道结构切换速度之快可见一斑。
公司表示，正逐渐从传统零售企业向连锁管理服务+供应链平台型企业转变。加盟模式的扩张确实缓解了重资产模式下的资金压力，但并不意味着门店经营端的同步回暖——核心子公司营收下滑近两成即是明证。
为了支撑加盟体系的快速扩张，来伊份（603777）采取了极为宽松的信用政策。截至上半年末，公司应收账款为6573.38万元，同比增长51.40%；长期应收款为1692.39万元，同比激增2250.15%。半年报明确指出，前述数据飙升主要系对加盟商授信增加所致。
与此同时，2025年9月和今年1月，来伊份（603777）两次公告向加盟商提供财务资助，总额分别不超过5000万元和1亿元。宽松的账期加上直接的资金拆借，看似"慷慨输血"，实则是以短期财务牺牲换取长期模式转型的战略布局。
但风险已开始显现。上半年，来伊份（603777）信用减值损失为-393.7万元，同比扩大357.04%，主要系应收款项对应坏账损失增加。
在公司自身持续"失血"的情况下，一旦加盟商经营承压甚至出现大面积违约，公司将面临"双重暴击"：既无法从主业获得足够现金，又无法收回对外拆借的资金，坏账损失将对利润表与资产负债表形成"双杀"。
财务弹性急剧收窄"万家灯火"前路未卜
从战略层面看，来伊份（603777）仍在推进其2017年提出的"万家灯火"战略。该战略最初以"全国化万店布局"为目标，直营门店曾作为主要抓手，此后商业模式从"重资产直营"转向"直营+加盟"双轮驱动，加盟门店成为战略落地的核心引擎。
如今加盟门店占比已接近九成，"万家灯火"战略在渠道结构层面已基本完成从直营向加盟的切换。
但切换的代价是财务弹性的急剧收窄——截至上半年末，公司现金及现金等价物余额仅为2.05亿元，比上年同期减少超过1亿元。扣非归母净利润亏损1.10亿元，同比扩大93.43%，表明主营业务的实际亏损比账面数据更为严峻。
当主业持续失血、现金流由正转负、应收款项激增三重压力叠加，来伊份（603777）需要回答的核心问题是：加盟模式的规模效应何时才能兑现为利润？在那一天到来之前，公司的现金储备还能支撑多久？
