中银国际证券股份有限公司邓天娇,李育文近期对安井食品（603345）进行研究并发布了研究报告《主业经营稳健，商誉减值拖累单季度利润表现》，给予安井食品（603345）买入评级。
安井食品(603345)
安井食品（603345）发布2026年半年报。1H26公司实现营收及归母净利润分别为92.7、8.2亿元，同比增速分别为+21.9%、+21.6%。其中，2Q26公司营收45.6亿元，同比+13.8%，归母净利2.6亿元，同比-8.0%，若剔除商誉减值影响，2季度归母净利同比+7.1%。在行业价格战趋缓背景下，公司通过优化渠道结构及产品结构保持了业绩上的韧性增长，我们维持买入评级。
支撑评级的要点
1H26公司主业表现稳健，2Q26速冻调制品、菜肴制品实现双位数增长，米面制品同比下滑。1H26公司实现营收92.7亿元，同比+21.9%，其中2Q25营收45.6亿元，同比+13.8%。（1）主业方面，2季度速冻调制品/速冻菜肴/速冻面米营收增速分别为+16.2%/+14.7%/-9.6%，营收占比分别为44.7%/39.8%/11.6%。速冻调制品、速冻菜肴制品上半年营收同比增速保持双位数增长，我们判断核心单品锁鲜装系列、烤肠系列、安井小厨等保持了较快增长。根据公司公告，基于烤肠板块广阔的成长空间，2026年公司对烤肠产品进行整合，定位为主业第三大板块。此外，并表子公司鼎味泰及鱼糜类产品贡献营收增量。速度米面制品行业同质化严重，竞争激烈，2季度收入端同比下滑。（2）2H25公司完成鼎味泰、鼎益丰并表，2季度烘焙类产品、其他产品分别实现营收0.5亿元、1.3亿元，其中烘焙类产品仍处于培育期，暂未起量，营收贡献较小。
2季度基本盘传统经销渠道企稳并延续稳健增长态势，其他新型渠道保较高增速，收入占比小幅提升。1H26经销商/特通直营/商超/新零售及电商渠道营收同比增速分别为+19.6%/+17.4%/+7.8%/+59.0%，营收占比分别为78.1%/7.0%/4.9%/10.0%，其中新零售及电商渠道的营收占比同比提升2.3pct。2Q26公司经销商/特通直营/商超/新零售及电商渠道营收同比增速分别为9.5%/13.0%/35.1%/38.9%。公司不断夯实以经销商为基本盘的渠道根基，1H26传统经销渠道保持稳健增长。公司执行差异化运营策略，凭借总成本领先、产品力突出、电商组织能力持续提升等综合优势，带动商超、新零售及电商渠道实现高速增长。我们判断，电商渠道主要为抖音、快手（K81024）等平台增速较快，新零售平台核心增量为盒马，商超渠道得益于定制类产品较好的表现，预计山姆、大润发等渠道贡献增量。
资产减值损失拖累单2季度利润表现，剔除商誉减值后，2Q26归母净利同比+7.1%。（1）受资产减值损失影响，2Q26公司归母净利2.6亿元，同比-8.0%。2Q26公司对子公司新柳伍计提商誉减值5712万元，影响单季度净利表现，若还原商誉减值，2Q26公司归母净利同比约+7.1%。根据公司公告，新柳伍累计减值2.54亿元，当前减值率为73.7%，考虑到2季度计提金额及下半年旺季等因素，我们判断2H26公司利润受商誉减值风险影响较小。2025年，受水产终端市场低迷及原材料成本上升影响，1H26公司计提存货跌价4641万元。（2）1H26公司毛利率21.2%，同比+0.7pct，其中主业毛利率21.2%，同比提升0.7pct。公司毛利结构优化与公司整体对原材料采购成本有效把控及产品结构、渠道结构优化有关。（3）1H26公司期间费用率为8.3%，同比下降0.6pct，2Q26同比下降0.4pct。拆分具体细项来看，1H26销售费用率、管理费用率同比分别下降0.6pct、0.3pct，2季度管理费用率同比持平，销售费用率同比-0.7pct，公司费用管控效果持续显现。受汇兑损失增加影响，1H26/2Q26公司财务费用率同比均增0.4pct。综上，1H26公司归母净利率8.9%，同比持平；2Q26归母净利率5.7%，同比-1.3pct。
估值
作为冻品龙头，公司灵活应对行业渠道变革及价格竞争，2026年，在产品差异化及B端定制化业务共振下，公司主业经营稳健。下半年，我们判断公司资产减值影响有望减少，得益于此前对上游原材料的布局，公司可有效应对下半年原材料价格上涨风险。在新零售及电商等渠道规模效应逐渐显现下，公司利润结构仍有优化空间。结合公司上半年业绩及经营情况，我们调整此前盈利预测，小幅上调27至28年盈利预测。预计26-28年公司营收分别为181.8、200.1、217.8亿元，同比增速分别为12.3%、10.0%、8.9%，归母净利分别为17.1、19.5、21.4亿元，同比增速分别为+25.5%、+14.1%、+10.1%，当前市值对应26-28年PE分别为14.6X、12.8X、11.7X，维持买入评级。
评级面临的主要风险
行业竞争加剧、原材料成本上涨、新品推广不及预期、消费（883434）复苏不及预期。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有25家机构给出评级，买入评级21家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为113.33。
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