国货美妆赛道又一场资本冲刺，暂时按下暂停键。
近期，于今年1月19日递表港交所，试图冲击“国货身体护理第一股”的半亩花田母公司山东花物堂化妆品（884272）股份有限公司(下称“花物堂”)，递表满六个月后，招股书正式失效。
当然，“失效”并不等同于IPO被否决，花物堂此前也表示“相关上市工作仍在推进”。不过相比“是否重新递表”，更值得关注的是，这家公司在此次IPO过程中暴露出的增长模式、资本结构和治理问题。
01
表面看，花物堂是一家仍处在高速增长阶段的消费（883434）公司。
2023年、2024年及2025年前三季度，花物堂营收分别为11.99亿元、14.99亿元和18.95亿元。2025年前三季度营收同比增长76.7%，同期经调整净利润同比增长197.2%。
在已经逐渐进入存量竞争阶段的国货美妆市场，这样的增长速度并不常见。
但若拆开利润表，另一条增长曲线更加醒目——销售及营销开支。
2023年、2024年及2025年前三季度，花物堂销售及营销开支分别达到6.37亿元、6.77亿元和8.96亿元，占营收比例分别为53.2%、45.2%和47.3%。其中，营销与推广开支占销售及营销费用的九成以上。
也就是说，花物堂销售及营销开支长期相当于营收的近一半，增长对营销投放和渠道运营保持着较高依赖。
这也是花物堂过去几年最鲜明的商业路径之一：不断寻找新的流量洼地，并迅速将流量转化为规模。
从早期依靠小红书种草为天猫导流，到抓住抖音短视频、直播电商红利，再到通过明星代言强化新品类认知，花物堂几次踩中了内容平台和消费（883434）渠道的红利周期（883436），且当下仍拥有较强的新品类放大能力和流量获取能力。
问题在于，当渠道红利逐渐减弱、获客成本不断上升后，这套模式能否稳定沉淀为利润？
目前给出的答案，还不算充分。
2025年前三季度，花物堂毛利率约为63.3%，但期内利润仅约1.25亿元，对应净利率约6.6%；即便按照经调整净利润1.48亿元计算，经调整净利率也仅约7.8%。
而同期，花物堂销售及营销开支已经达到8.96亿元。
也就是说，高毛利尚未完全转化为高净利，而销售及营销投入，是影响最终利润率的重要因素之一。
从IPO的资金用途，部分募集资金计划继续用于KOL、名人合作以及品牌建设，可见对于花物堂而言，IPO不只是品牌上市，更关系到下一阶段增长模式的资金供给。
02
商业模式之外，值得关注的还有花物堂上市前短时间内密集发生的一系列资本动作。
此前，花物堂长期未引入外部机构投资者，但在递表前突然连续完成两轮融资。
2026年1月4日，花物堂完成A轮融资；1月13日，又迅速完成A+轮融资，包括华泰系基金、启承资本相关机构、丸美生物（603983）相关主体等投资者进入，两轮融资合计约2.05亿元，最新一轮融资对应公司整体估值约42亿元。
随后，1月15日，花物堂通过股份拆细等与上市相关的决议；1月16日，即向港交所递交上市申请。
从A轮融资到A+轮，再到拆股和递表，整个过程集中发生在不到两周时间内。
对此，监管也在在境外上市备案补充材料要求中，要求花物堂进一步说明最近12个月新增股东入股价格的合理性、不同股东之间定价差异的原因，并就是否存在利益输送等问题作出明确说明。
股权结构同样是关注重点。
资料显示，花物堂15名股东中有10名持股低于5%，而创始人亓云吉与其妻子通过多个员工持股平台合计控制约85.03%的表决权。监管因此要求公司进一步说明，部分持股5%以下股东之间是否存在关联关系，以及如存在关联关系，是否需要合并计算持股比例。
业务端同样存在需要回答的问题。
花物堂拥有一定的自有原料加工能力，例如对部分植物原料进行加工，但成品生产主要仍采用OEM模式。监管因此要求公司进一步说明主要OEM供应商的合同期限、具体合作模式，以及相关供应体系的稳定性。
毕竟，对于一个希望进一步提升品牌溢价的消费（883434）公司而言，这背后对应的是一个更核心的问题：
品牌的竞争优势，究竟来自产品研发、供应链和配方能力，还是更多依赖渠道、营销和品牌传播？
结语
18.95亿元的收入，证明了花物堂制造爆款、进入新品类和获取流量的能力。但IPO真正需要证明的，是另一件事：
当流量成本越来越贵、渠道红利逐渐消退，甚至主动降低营销投入之后，这家公司究竟还能留下多少利润，又还能留下多少增长。
