9月9日，历时一年多、先后三次调整交易方案后，天元宠物（301335）(301335.SZ)发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金的重组方案终于获得了深交所并购重组审核委员会审核通过，进入提交注册阶段。
重组报告书(上会稿)显示，天元宠物（301335）最新拟定以6.40亿元的交易价格，向17名交易对方收购广州淘通科技股份有限公司(简称“淘通科技”)89.7145%的股权，并拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。
上述交易价格是基于以2024年12月31日为基准日评估淘通科技100%股权价值为7.23亿元来确定，上述评估值较账面净资产增值了1.38亿元，增值率为23.56%，较A股电商代运营领域可比并购案例的增值率相对偏低。
然而，低增值率背后，并不代表天元宠物（301335）捡便宜了。重组方案先后三次调整背后，让投资者看到了该项并购重组背后的多重博弈，更是折射出标的公司淘通科技控股股东兼财务投资人复星开心（KXIN）购(海南)科技有限公司(简称“复星开心（KXIN）购”)急于清仓股权快速套现，并与淘通科技彻底切割的意愿。
标的公司控股股东急于出售，纯拿3.17亿元现金彻底退场
最新半年报显示，今年上半年，天元宠物（301335）在营收同比增长9.92%至15.78亿元的情形下，营业利润同比下滑19.52%至2212.21万元，归母净利润、扣非归母净利润则分别同比下滑46.28%、47.71%至2012.45万元、1592.73万元，其中营业利润则延续自2023年以来的持续下滑趋势。
业绩下滑原因，则主要是天元宠物（301335）所主营宠物用品业务以海外代工生产和销售为主，自主品牌收入占比低，叠加该公司另一主营业务宠物食品（884280）业务本就以国际品牌代理与分销为主，且在国内市场以线下销售为主，整体毛利率不高，综合盈利能力还下滑，对应的销售净利率已从2023年的3.76%下滑至2026年上半年的0.94%，今年上半年不足1%。
为了补齐国内线上销售渠道建设短板、增强自有品牌的培育和运营能力，天元宠物（301335）于2025年6月向深交所申报募集配套资金并收购淘通科技的重组交易方案。
重组报告书显示，淘通科技是一家以品牌客户为主的全域电商服务商，提供品牌咨询、电商运营、全域营销等服务，在线上电商代运营领域积累了一定资源，且主营品类包含宠物食品（884280）。
不过，上述重组交易的审核通关之路并不顺畅。重组报告书显示，重组方案先后经历了三次调整。其中，第一次重组方案调整就将收购的交易对价从6.88亿元下调为6.40亿元，减少了4735.13万元，还将2025—2027年各年承诺业绩目标分别从7000万元、7500万元、8000万元下调为7000万元、7300万元、7700万元。
而第二次重组方案调整则显示，随着交易定价下滑，标的公司控股股东复星开心（KXIN）购在接受所持淘通科技股权的售价从3.38亿元下滑至3.17亿元的同时，也在第二次重组方案调整中要求将支付方式从2.92亿元为现金支付、2481.12万元为股份支付更改为3.17亿元全部为现金支付。
第三次重组方案调整则显示，淘通科技4名创始人李涛、方超、宁东俊、孙娜同时作为其核心经营管理团队，在接受所持股权交易对价下滑的同时，缩减了业绩承诺期，将业绩承诺期从2025—2027年更改为2026—2027年，废除2025年淘通科技实现考核净利润不低于7000万元的约定，仅保留其2026—2027年实现的考核净利润分别不低于7300万元、7700万元的约定。
经过三次调整后的最新重组方案显示，控股股东复星开心（KXIN）购将以财务投资人身份将所持股权全部兑现为现金、且不用背负业绩对赌，可谓体面退场。
审核问询函回复文件显示，复星开心（KXIN）购是复星集团成员企业，于2020年下半年入股淘通科技并成为控股股东，且向淘通科技委派董事长、副董事长、监事及财务总监。
第一轮审核问询函回复文件还显示，为了促成本次重组交易顺利进行，复星开心（KXIN）购的控股股东海南复星商社贸易有限公司(简称“复星商社”)不惜放弃质权，将曾经向淘通科技创始人李涛、方超、宁东俊、孙娜提供超7000万元借款所对应质押担保的淘通科技股权解除质押。
具体而言，在复星系2020年投资入股之前，淘通科技4名创始人就因历史投资协议设定的股份回购条款被触发，需要资金履约回购义务。彼时，复星商社除了拿下淘通科技控股权，还向4名创始人共提供了7126.8453万元借款，而4名创始人则将所持有淘通科技股权质押给复星商社，作为还款担保。
本次重组交易申报前，复星商社上述债权的记息起始时间为2020年11月19日，年利率为10%(单利)，到期日为2025年11月18日。
而为了保证本次重组交易顺利进行，复星商社与4名创始人签订《还款协议之补充协议》，将上述债权的到期日延长至2026年12月31日，并放弃质权，与4名创始人一起将此前质押的淘通科技股权解除质押，以保证其股权权属的清晰性。
除了延长债权到期日、放弃质权，复星商社还与核心创始人李涛单独约定，若本次重组交易在2026年12月31日前最终获得深交所审核通过并经证监会同意注册，且李涛按照协议约定清偿了所欠债务本金余额，则自起息日起至2025年11月18日所对应债权利息免除，不计算任何利息。
低毛利轻资产代运营模式下，客户资源亦纳入评估价值
不难发现，控股股东复星开心（KXIN）购及其背后的复星商社似乎急于出售淘通科技控股权，不仅接受中途下调交易对价，还不遗余力地以让利形式推动交易各方配合完成上述重组交易。
这或与淘通科技的低毛利轻资产运营模式相关。
重组报告书显示，淘通科技的主要产品为电商销售服务、全域数字营销，前者指帮助品牌方实现商品销售，包括经授权开设线上店铺零售商品，赚取零售收入与采购成本的差价，或者经授权向线上平台或下游分销售分销商品，赚取分销收入与采购成本的差价，以及经授权向品牌方指定渠道的指定店铺提供综合运营服务，以赚取服务费。后者则是指淘通科技为品牌方提供多渠道营销推广活动的策划与执行服务。
从收入结构看，2025年，淘通科技营收为21.54亿元，其中来自零售模式、分销模式、服务费模式、全域数字营销业务的收入比例分别为62.58%、31.11%、6.14%、0.17%。不难发现，以零售模式、分销模式为主的电商销售业务是该公司主要收入来源。而从经营品类看，2025年，淘通科技分别有47.07%、39.69%的业务收入来自休闲食品（884233）、宠物食品（884280）。
然而，与同样主营电商代运营业务的可比上市企业对比，淘通科技毛利率明显偏低。比如，过去两年，在零售模式下，行业可比上市公司的毛利率均不低于28%，而淘通科技的毛利率则分别为10.92%、12.41%。
对此，天元宠物（301335）在审核问询函回复文件中表示，主要因淘通科技与品牌方的合作模式是“低毛利低销售费用率”模式，品牌方给淘通科技预留的商品销售毛利空间相对较低并承担大部分推广运营成本。此外，淘通科技所经营主品类休闲食品（884233）为毛利率偏低的品类，不是美妆、个护、服装等高毛利率品类。
这也意味着，淘通科技的核心经营资产以合作品牌方等客户资源为主，且其资产负债表中多数资产的可变现价值均与客户合作情况密切绑定，一旦与品牌方合作状况出现异动，则对应的合约履约资产或面临较大贬值风险。
最新评估报告所列示资产负债表显示，截至2025年末，淘通科技总资产为8.91亿元，其中2.65亿元为存货、2.57亿元为其他应收款、1.69亿元为预付款项、7890.52万元为应收账款。
不难发现，上述资产均为合约履约相关资产，其中包含淘通科技为品牌方客户代垫的款项，合计达7.7亿元，在总资产中占比超86%。除了合约履约相关资产，淘通科技账面无大额固定资产。
对此，深交所在审核问询函中要求天元宠物（301335）说明在收益法评估体系下，对标的公司淘通科技的收入预测依据是否充分、谨慎，并要求结合淘通科技与现有品牌方的定价模式、品牌发展周期（883436）、业务模式及上下游议价能力说明预测期毛利率先降后升的原因及合理性。
天元宠物（301335）在审核问询函回复文件中坦言，淘通科技属于互联网电商（881177）公司，特点是轻资产运营，核心的无形资产为人力资源、销售渠道、供应链体系、客户资源、供应商合作关系等。该部分资产作为不可确指无形资产，其价值无法在账面反映。而本次收益法的评估时则考虑了上述资产所带来的贡献，评估结果中包含了这部分无形资产的价值。
问询函回复文件还显示，前述重组交易方案第一次调整中关于交易对价下调4735.13万元，就是因为淘通科技与品牌方公司B的合作于2025年8月31日到期后，双方不再续约，从而使得第三方评估机构将淘通科技100%股权评估值从7.7亿元下调至7.23亿元。
由于与公司B终止合作，2025年，淘通科技销售公司B的商品毛利率从上年的6.88%下降至-0.34%，导致其该年14.17%的业务收入为亏本甩卖。此外，截至2025年末，淘通科技尚有已预付给B公司的803.61万元货款尚未退回，以及来自公司B的3088.14万元其他应收款尚未收回。
审议会议结果则显示，深交所并购重组审核委员会虽然让天元宠物（301335）上述重组交易过会了，但也在审议会议现场再次要求该公司说明本次交易评估定价是否谨慎合理。
