中信建投证券（HK6066）--Q2收入符合预期，普五批价表现亮眼
核心观点
26H1五粮液（000858）产品量增价减、系列酒量减价增，监管商品款项陆续转入收入。上半年普五动销正增，7月底以来普五批价回升至800元左右，关注中秋国庆普五批价和动销表现。8月27日王源培升任五粮液（000858）酒类销售有限责任公司董事长、总经理，原董事长蒋佳、原总经理陈翀改任该公司董事，我们认为应关注26年轻装上阵下的改革动作，以及高分红+大额回购下的高股息。
事件
公司发布2026年中报，26H1收入284.17亿元（+20.87%）；归母净利润87.53亿元（+89.30%）。26Q2收入55.79亿元（-13.16%）；归母净利润6.90亿元（+232.56%）。
简评
五粮液（000858）产品销量高增、系列酒量减价增，普五批价重回800元
26H1五粮液（000858）产品收入236.32亿元（+72.84%），量/价同比+88.26%/-8.19%，销量高增主要系低基数&元春销售旺季动销较好。上半年普五批价在618期间最低达到710元左右，7月底以来在控费挺价下普五批价回升至约800左右，目前回款进度约70%，上半年1618、低度宴席场次和开瓶数量持续增长。
26H1其他酒产品收入32.35亿元（-60.17%），量/价同比-63.75%/+9.88%，销量大幅下降或主要系主动去化系列酒渠道库存。
直销占比下降，前五大经销商占比大幅提升
26H1经销/直销收入同比+36.33%/+1.81%，直销占比达31.23%（-6.58pct）。26H1前五大经销商销售收入合计101.95亿元（同比+93%），占销售收入总额的35.87%（同比+13.43pct），我们预计或主要系监管商品款项报告期内减少23亿元、该部分对应平台公司动销，此外或与新零售渠道增长有关。
26H1新增专卖店59家，累计对接重点领域企业超4000家，深化与京东（JD）、天猫等平台直供合作，接入主流即时零售平台赋能全国超500家线下门店，自营品牌累计开瓶扫码量同比提升12%、参与扫码人次同比增长10%，有效终端扩容至75万余家。
26H1五粮液（000858）经销商同比减少170家至2340家，五粮浓香经销商同比增加60家至1137家。
促销费增加&消费（883434）税大幅减少，利润率有所提升
1）26H1毛利率80.29%（+2.43pct），净利率31.66%（+10.90pct）；26Q2毛利率75.63%（+0.97pct），净利率12.05%（+8.42pct）。
2）26H1销售/管理费用率为22.25%（+7.36pct）/5.29%（-1.99pct）；26Q2销售/管理费用率为47.54%（+16.32pct）/9.12%（-1.28pct），其中26H1促销费同比增长169.85%、或主要系瓶储酒等库存去化。
3）26H1/26Q2经营性现金流为-21.54亿元（-106.92%）/3.82亿元（-97.50%），主要系上年同期基数较高，本报告期根据市场变化调整了收款政策收取的现金减少、银行承兑汇票到期额度同比减少等因素综合影响。
4）26H1合同负债为104.41亿元（+3.61%）。
5）26H1税金及附加比率为14.80%（-18.59%），或主要系监管商品款项相关的税收已于去年确认。
盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年实现收入446.30亿元、503.23亿元、565.13亿元，同比+10.12%、+12.76%、+12.30%；实现归母净利润140.95亿元、161.89亿元、190.33亿元，同比+57.41%、+14.85%、+17.57%；对应EPS分别为3.63元、4.17元、4.90元；对应2026-2028年动态PE分别为19.21X、16.72X、14.22X。
风险提示：居民消费（883434）需求复苏不及预期，近2年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费（883434）力的提升节奏可能不及预期。经济复苏不及预期，若企业的现金流改善节奏慢于预期，公司产品在商务用酒消费（883434）场景的需求复苏节奏可能不及预期。食品安全（885406）风险，近年来食品安全（885406）问题始终是消费（883434）者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。股价异动风险。资本市场情绪波动，对公司预期产生变化，存在可能出现股价异常波动的情形。
华福证券--销量短期承压，结构升级驱动盈利韧性
事件：公司披露2026年半年度报告。26H1实现营业总收入196.55亿元、同比-4.08%；归母净利润39.20亿元、同比+0.40%；扣非归母净利润36.67亿元、同比+0.99%；单26Q2营业总收入93.70亿元、同比-6.73%，归母净利润21.20亿元、同比-3.37%，扣非归母净利润19.62亿元、同比-3.31%。
销量阶段性承压，结构升级支撑吨价上行。26H1啤酒（884189）销量450.0万千升、同比-4.9%，我们预计主因天气扰动叠加餐饮渠道等即饮需求疲软。吨价方面，26H1约4367.7元/千升、同比+0.9%，26Q2为4077.35元/千升、同比+0.3%，预计韧性来自结构升级。结构上，26H1青岛主品牌销量270.8万千升、同比-0.2%，其中中高端以上204.4万千升、同比+2.6%，中高端占比升至45.4%。
成本红利与费效改善共振，盈利质量提升。26H1毛利率44.86%、同比+1.16pct；26H1吨成本约2408元/千升、同比-1.2%。费用端，26H1销售/管理/研发/财务费用率为9.73%/3.54%/0.26%/-0.72%，同比-0.94/+0.21/+0.05/+0.29pct。综上，26H1归母净利率19.94%、同比+0.89pct。
中长期看好高端化红利与现金流价值兑现。26H2餐饮、夜场修复节奏是销量弹性的核心变量，我们预计收入端阶段性承压，但成本红利延续、费用精益，利润端韧性较强。中长期看，公司“青岛啤酒（600600）+崂山啤酒（884189）”双品牌与“1+1+1+2+N”产品矩阵清晰，构建多元增长引擎，升级路径明确；渠道端加快即时零售与高端餐饮布局，新兴渠道增长持续领跑行业。
盈利预测与投资建议：我们持续看好公司行业竞争力领先、结构升级延续，由于行业环境整体短期承压，我们略微下调盈利预测，预计26—28年归母净利润47/49/51亿元（前值分别为48亿元、52亿元、55亿元），同比+2%/+5%/+4%；对应PE约15/14/14倍。维持“买入”评级。
风险提示：餐饮及夜场等即饮渠道需求恢复不及预期；大麦、包材等原材料价格大幅波动；行业竞争加剧致费用投放超预期；高端化及新品放量不及预期；食品安全（885406）风险。
广发证券（000776）--智慧家庭为基，大暖通绘第二成长曲线
持续变革，力破风雨。大白电产业整合+深化数字化变革，智慧家庭业务有望降本提效，继续全球突破；大暖通产业整合，第二成长曲线有望加速。逆境造就英雄，变革成就海尔。
智慧家庭为基，聚焦中长期盈利改善+海外市场突破。（1）中国区：数字化变革持续深化的同时，公司在26年7月成立大白电产业整合冰洗（884112）厨业务，继续降本增效、全面ToC转型，内销有望逐渐走出压力期。（2）海外平台换帅，新任海外平台负责人宋玉军是海尔在南亚市场的开路人、推动海尔空气产业综合能力迅速提升的领航者，更匹配当前公司在海外既需要成熟欧美市场盈利改善、又追求新兴市场加速扩张的目标。全球化品牌矩阵+本土化产能+全球平台协同提效，我们依然看好公司海外市场的长期发展。
大暖通产业整合，第二成长曲线有望加速。2025年底公司整合了“空调（884113）、采暖、新风、热水、净水、楼宇科技”等形成大暖通产业。2025年公司大暖通产业合计规模约103亿美元，占全球暖通市场规模不足2%，规模和盈利能力均较全球暖通龙头有充足提升空间。
复盘历史：变革成就海尔。砸冰箱的变革树立了海尔产品的质量底线和品牌心智，使海尔从濒临倒闭到成为中国名牌；“吃休克鱼”的变革，将优秀管理经验复刻至收购的工厂，使海尔成为全品类家电龙头。全球化、市场化、本土化以及人单合一的变革，让海尔成为全球家电的领导者。整合AH上市主体，强化协同，减少冗余，促进海尔自2020年来盈利持续释放，并完成智慧家庭转型。机会留给在逆境中仍能认清现实、看清前路、不断变革的优秀企业。
盈利预测：预计公司2026-28年归母净利润同比-3%、+7%、+8%，当前市值对应2026年PE为10.3X。我们给予公司2026年PE12倍，对应合理价值为24.51元人民币/股，考虑A/H溢价，对应H股合理价值为24.01港元/股，给予A股、H股“买入”评级。
风险提示：国际政治经济形势波动风险；汇率波动及原材料价格上涨风险；下游需求不及预期风险；变革成效不及预期风险。
天风证券（601162）--Q2收入利润同环比持续增长，气化平台如期推进
华鲁恒升（600426）发布2026年中报，上半年公司实现营业收入171.62亿元，同比+8.9%，实现归母净利润23.53亿元，同比+50.0%。其中第二季度实现营业收入88.19亿元，同比+10.3%，环比+5.7%；实现归母净利润12.36亿元，同比+43.4%，环比+10.7%。
公司第二季度营业收入88.19亿元、归母净利润12.36亿元，同环比均实现增长，盈利水平自2025年以来的修复趋势进一步强化。盈利能力显著提升：第二季度毛利率25.8%，同比+6.2PCT，环比+3.5PCT，为2024年以来单季度最高；上半年整体毛利率24.1%，同比+6.1PCT；第二季度净利率15.3%，同比+3.3PCT，环比+1.0PCT。费用端，上半年四费率6.06%，同比+1.81PCT，其中研发投入加大最为明显：上半年研发费用6.84亿元，同比+94.5%，研发费用率3.99%，第二季度单季度研发费用4.35亿元，为历史单季度最高；26H1财务费用1.50亿元，同比+29.5%，主要系部分在建项目转资后借款利息费用化叠加汇率波动影响所致。
分板块来看，上半年新能源（850101）新材料/化学肥料/有机胺/醋酸及衍生品四大板块分别实现营业收入93.29/38.82/11.55/18.78亿元，同比分别+22.4%/+0.1%/持平/+10.1%；销量分别为163.94/274.83/26.05/72.15万吨，同比分别+16.8%/-4.7%/-7.3%/-2.6%。上半年新材料板块量价齐升、收入同比+22.4%为主要增量来源；肥料销量小幅下滑但收入基本持平；醋酸及衍生品销量下滑而收入同比+10.1%，主要得益于价格上行。第二季度单季度来看，四大板块收入分别为47.74/19.77/6.20/9.75亿元，同比分别+23.5%/-0.2%/+4.4%/+10.0%，环比分别+4.8%/+3.8%/+15.9%/+8.0%，环比全线回升；销量同比分别+8.3%/-3.4%/-13.4%/-15.3%，环比分别-4.4%/+1.2%/-5.7%/-10.2%。
价格方面，据公司经营数据公告，上半年主要产品均价：尿素1660元/吨、己二酸7875元/吨、醋酸3255元/吨、碳酸二甲酯4430元/吨、异辛醇7030元/吨、尼龙610415元/吨、二元酸3645元/吨，除尿素外主要产品价格同比均有所上涨；醋酸、己二酸、尼龙6均价中枢较2025H1分别抬升约37%/15%/14%，尿素振幅收窄。原材料端，原料煤均价约755元/吨，区间震荡上行；苯均价约6220元/吨、丙烯约7010元/吨，整体同比上涨。
项目建设方面，公司持续加大投入做大运营规模，气化平台升级改造项目如期推进，其它新建、技术改造等项目加紧推动；截至26H1在建工程34.38亿元，较年初+39.68%，主要系气化平台升级改造项目投入增加所致。
盈利预测和估值：较前次预测，产品价格回调和原料价格上行，我们略下调26-28年归母净利润预期为40.31/52.80/54.21亿元（前值47.27/58.44/59.67亿元），维持“买入”评级。
风险提示：战争等风险因素带来原料供应和价格上行风险；安全生产风险；全球经济周期（883436）性波动带来产品价格波动风险。
华泰证券（601688）--新业务逐步进入收获期
公司发布2026年中报：26H1实现营收90.26亿元（yoy+25.9%），归母净利4.52亿元（yoy+2.5%），扣非归母4.47亿元（yoy+5.3%）。其中26Q2营收47.81亿元（yoy+27.5%、qoq+12.6%），归母净利2.38亿元（yoy+4.1%、qoq+11.2%），扣非归母2.42亿元（yoy+12.1%、qoq+18.4%）。表观利润增速主要受人民币升值带来的汇兑损失及原材料价格上涨压制，剔除汇兑影响后，H1归母净利润同比约+26%。公司数字与能源（850101）板块新业务订单拓展进展较快，随着数据中心液冷等较高盈利项目落地，第三增长曲线兑现，业绩增长有望提速，我们维持“买入”评级。
Q2营收创单季新高，显著跑赢行业大盘
2026H1国内汽车行业产销同比分别-4.0%/-4.1%（其中乘用车（884099）产销约-6.0%，商用车+8.3%），公司营收同比+25.93%、Q2同比+27.45%，增长动能大幅跑赢行业。分板块看，H1商用车与非道路/乘用车（884099）/数字与能源（850101）收入分别约33.24/44.86/9.78亿元，同比分别+37.0%/+17.0%/+41.3%：①商用车与非道路受益天然气（885430）重卡高景气（行业天然气（885430）商用车销量+17.9%）；②乘用车（884099）在行业产销下滑背景下逆势+17.0%，体现日系高端客户突破及新能源（850101）新项目定点的持续兑现；③数字与能源（850101）延续高增，暖通板换产线满负荷（年产能超50万台）、数据中心与电力能源（850101）项目陆续落地。分地区看，H1欧洲/北美收入同比分别+33.3%/+18.5%，墨西哥、波兰等海外属地化产能释放贡献增量。展望后续，商用车与非道路业务预计仍受益于行业较高景气度，乘用车（884099）业务也将受益于海外前期订单放量，数字能源（850101）业务也将受益于北美发电以及数据中心液冷需求贡献较高营收弹性。
Q2毛利率同环比承压，汇兑与原材料为主要扰动
Q2毛利率17.74%（yoy-1.0pct、qoq-0.9pct），H1毛利率18.13%（yoy-1.1pct），主要受乘用车（884099）价格竞争下年降压力（乘用车（884099）板块毛利率12.66%、yoy-1.1pct）与铝等原材料涨价影响。Q2销售/管理/研发/财务费用率分别1.3%/5.0%/2.8%/0.8%，四费率合计9.9%（yoy-0.5pct、qoq-1.3pct）。26H1汇兑损失0.56亿元，而去年同期为收益0.39亿元，同比拖累约0.95亿元；公司披露剔除汇兑影响后净利润同比约+26%，说明经营端实际增速显著好于报表口径。后续随着高毛利的数字能源（850101）业务放量，新业务的相对高毛利能部分对冲原材料成本上涨压力。
新业务产业化提速，数据中心液冷/电力能源（850101）多点开花
26H1获得161个项目，达产后预计新增年销售收入约49.9亿元。数据中心方面，首条年产1.5万台大型板换产线计划26Q4投产；二次侧板换已有项目通过测试或现场审核，一次侧国内客户完成验证，公司预计26Q4开始小批量交付、2027年进入批量供货。电力能源（850101）方面，北美发电机冷却模块下半年排产预计环比增长，燃气发电机尾气后处理项目量产节点维持26Q4。总体看，2027年公司数据中心液冷/电力能源（850101）等新业务放量或将明显加速。
盈利预测与估值
考虑26年原材料成本提升和乘用车（884099）行业竞争加剧，我们下调公司26-28年营收预测至187.0/225.9/264.5亿元（较前值-0.58%/-1.20%/-3.14%），下调归母净利润预测至11.20/15.89/19.44亿元（较前值-14.10%/-7.13%/-11.96%），可比公司26年一致预期平均PE为44.7x，我们基于44.7x26EPE，给予公司目标价59.13元（前值目标价61.75元，40.1x26EPE）。
风险提示：下游客户整车产销不及预期，短期内新产品盈利能力不及预期。
申万宏源（HK6806）--自产煤吨毛利改善，业绩符合预期
事件：公司于2026年8月28日发布2026年半年度报告及中期利润分配方案公告。26H1，公司实现营业收入1,893.4亿元，同比增长7.9%；归母净利润287.2亿元，同比增长4.1%；扣非归母净利润269.0亿元，同比增长10.6%；基本每股收益1.339元/股，同比增长2.8%。业绩符合预期。
自产煤售价小幅上涨，降本带动吨毛利改善。26H1，公司商品煤产量249.9百万吨，同比下降3.6%；煤炭（850105）总销量300.2百万吨，同比增长1.8%；自产煤销量244.3百万吨，同比下降3.3%。自产煤综合平均售价404.32元/吨，同比增长0.9%；吨销售成本235.62元/吨，同比下降0.6%；吨毛利168.70元/吨，同比增长3.2%；毛利率41.7%，同比提升0.9个百分点。单季度看，26Q2商品煤产量125.0百万吨，同比下降2.80%、环比增长0.08%；煤炭（850105）总销量152.1百万吨，同比增长1.88%、环比增长2.70%。
发售电量同比增长，发电分部毛利率小幅回落。26H1，公司总发电量136.64十亿千瓦时，同比增长5.6%；总售电量128.08十亿千瓦时，同比增长5.5%。发电分部实现营业收入525.1亿元，同比增长4.5%；营业成本447.6亿元，同比增长5.1%；毛利77.5亿元，同比增长1.3%；毛利率14.8%，同比下降0.4个百分点。综合售电价0.370元/千瓦时，同比下降0.5%；单位售电成本0.3355元/千瓦时（含售热），同比下降0.2%。售电量增长带动收入增加，但售电价降幅大于单位售电成本降幅，毛利率小幅回落。26Q2总发电量65.64十亿千瓦时，同比增长3.58%、环比下降7.55%；总售电量61.36十亿千瓦时，同比增长3.35%、环比下降8.03%。
管理费用下降，期间费用小幅减少。26H1，公司期间费用101.8亿元，同比下降2.4%。销售费用4.6亿元，同比下降9.8%；管理费用70.6亿元，同比下降9.0%；研发费用10.1亿元，同比下降2.4%；财务费用16.4亿元，同比增长46.4%。管理费用下降因人工成本下降；财务费用增长因存款规模下降导致利息收入减少，以及汇率波动带来汇兑损失增加。
高股息奠定公司长期投资价值。公司拟派26年中期股息0.98元/股（含税），合计212.6亿元，分红率74.0%。假设26年维持25年79.1%的分红率，按26年预测归母净利润617.98亿元、9月11日收盘价47.51元测算，26年A股股息率预计4.74%。
投资分析意见：考虑资产注入并表及煤炭（850105）经营改善，上调26—27年归母净利润预测至617.98、649.06亿元（原值576.56、593.63亿元），新增28年预测672.74亿元，26—28年EPS为2.85、2.99、3.10元，按9月11日收盘价对应PE为17、16、15倍。公司一体化运营业绩稳健、且兼具高股息属性，我们维持公司“买入”评级。
风险提示：宏观经济超预期下滑，下游需求大幅下滑，公司产品售价大幅下降。
