钨价上行释放资源端弹性，AI PCB微钻进入扩产周期（883436）
业绩：26H1公司实现营收163.85亿元，同比+108.5%；归母净利润20.76亿元，同比+280.5%；扣非归母净利润20.53亿元，同比+324.2%。其中Q2实现营收93.78亿元，同比+110.1%，环比+33.8%；归母净利润11.55亿元，同比+294.4%，环比+25.4%，业绩延续高增。
钨价上涨叠加全产业链优势，盈利能力显著提升
营收端，26H1切削刀具及工具/其他硬质合金/难熔金属/精矿及粉末产品分别实现营收26.06/56.05/24.01/53.16亿元，同比+53.2%/+208.7%/+88.5%/+94.3%。其中，钨精矿等原料价格同比上涨直接增厚资源及粉末端收入；公司依托全产业链优势实现价格传导，棒材、钻齿等硬质合金产品量价齐升；同时AI服务器、数据中心等高端PCB需求增长，带动超长径、涂层等高附加值微钻销量明显提升。
盈利端，26H1公司综合毛利率约30.4%，同比明显提升，主要产品盈利能力均有所改善，其中其他硬质合金毛利率同比提升15.48pct。Q2钨相关产品价格阶段性回落，部分存货成本高于市场售价，H1资产减值损失达到7.04亿元，对利润形成一定拖累；在此背景下公司仍实现较高利润增长。
现金流方面，26H1经营活动现金流净额为-12.55亿元，上年同期重述后为-3.18亿元，主要系钨原料价格快速上涨、原料采购现金支付比例提高，营运资金需求增加。后续仍需关注钨价波动及库存管理情况。
资源优势持续强化，AIPCB微钻扩产提速
资源端：柿竹园、远景钨业并表后，公司已形成覆盖钨矿采选、冶炼及硬质合金精深加工的完整产业链。后续柿竹园万吨采选技改项目持续推进，同时实控人中国五矿已就相关钨矿山同业竞争问题作出解决承诺，资源保障能力及后续整合空间有望进一步增强。
AIPCB微钻：AI算力拉动高端PCB需求，公司微钻产品向高长径比、高附加值方向升级，26H1实现直径0.15mm、63倍超长径微钻量产，“碳骑士”系列产品出货增长。当前需求向好，公司推进高端产能建设，三项新扩产项目合计投资5.26亿元，覆盖AI高速高频PCB、多层板微型刀具及配套，公司预计税后IRR均在11%以上。未来随着产能落地，公司高端PCB微型刀具优势有望进一步强化。
投资建议：考虑钨价中枢上行、刀具业务增长等因素，我们上调盈利预测，我们预计公司26-28年归母净利润分别为36/47/59亿元（26/27年前值为20/24亿元），对应PE分别为39/30/24x，维持“买入”评级。
风险提示：市场需求不及预期的风险；钨矿价格波动风险；产品价格及毛利率提升不及预期风险。
业绩符合预期，冷水机组业务景气增长
事件：公司发布2026半年报，2026上半年实现营业收入36.78亿元，同比增长17.96%，实现归母净利润3.11亿元，同比增长17.01%。受汇率波动影响，公司上半年产生0.61亿元汇兑损失，若剔除该非经营因素、归母净利润约3.70亿元、同比增长40%。
受益北美数据中心建设景气，冷水机组业务快速增长。上半年公司全资子公司冰轮香港实现营业收入16.70亿元、同比增长40%；净利润2.06亿元，同比增长27.16%，冰轮香港的经营主体是旗下顿汉布什公司，为上半年公司业绩增长的核心支柱。其数据中心冷水机组业务上半年确认收入8亿元，同比增长43%，占公司整体营收的比重提升至22%。北美数据中心建设景气度持续高企，顿汉布什系欧美系暖通空调（884113）一线梯队厂商，有望持续受益行业景气。
Q2盈利能力环比提升，合同负债继续处于高位。2026H1公司综合毛利率25.90%，同比下降1.59pct，系原材料价格上涨、汇兑等负面影响，但Q2单季度公司毛利率已恢复至26.66%，主要系收入结构优化。截至2026/6/30，公司合同负债12.91亿元，继续位于历史高位，反映订单预付款充沛、在手订单饱满。
积极扩产，承接旺盛订单。北美数据中心暖通空调（884113）供应链格局基本固化，而需求端快速增长，公司面临订单交付重压。目前公司已启动“中国烟台+马来西亚+北美”三地产能协同的系统性扩产布局，在北美租赁厂房、在马来西亚新建工厂，随着产能释放交付能力将进一步提升。数据中心液冷方案仍在不断迭代升级中，公司积极响应客户端的需求，跟随行业共同迭代技术路线，始终保持在行业的领先竞争力，全球数据中心基建仍在快速增长中，公司该部分业务有较大成长空间。
盈利预测与投资建议。预计2026年-2028年公司营业收入分别为89.19亿元、120.01亿元、162.59亿元，归母净利润分别为8.82亿元、13.16亿元、18.52亿元，对应EPS分别为0.89元、1.33元、1.87元，维持“买入”评级。
风险提示。原材料价格上涨风险，汇率波动风险，订单验收不顺风险，行业竞争加剧风险。
Q2业绩超预期，经营韧性凸显
核心观点
公司发布2026年半年度报告。2026H1实现营业总收入56.37亿元，同比+40.24%；归母净利润6.90亿元，同比+15.85%；扣非归母净利润5.84亿元，同比-2.57%。单Q2收入、归母净利润及扣非归母净利润分别同比+45.91%、+43.72%和+13.29%，经营趋势明显改善。智能终端出海延续高增，支付流水同比增长超46%；全球牌照矩阵持续完善，支付大模型及“鲁班”智能体初步形成商业闭环，后续增值服务渗透率提升值得期待。公司提前锁定存储芯片（886042）库存及采购价格，短期对经营性现金流形成扰动，但有助于保障订单稳定交付、增强成本管控能力，后续伴随原材料成本压力缓解，盈利能力有望逐步修复，维持“买入”评级。
事件
8月25日，公司发布2026年半年度报告。2026H1实现营业总收入56.37亿元，同比+40.24%；归母净利润6.90亿元，同比+15.85%；扣非归母净利润5.84亿元，同比-2.57%。
简评
公司收入延续高速增长，单Q2利润表现超预期。2026H1公司营业总收入同比增长40.24%，归母净利润同比增长15.85%，扣非归母净利润同比下降2.57%；单Q2实现营业总收入30.98亿元，同比+45.91%，归母净利润4.09亿元，同比+43.72%，扣非归母净利润2.96亿元，同比+13.29%，扣非利润恢复双位数增长。归母与扣非利润增速差异主要来自持有金融资产产生的公允价值变动收益，上半年非经常性损益净额约1.06亿元。经营活动现金流净额为-10.58亿元，主要由于公司为提前锁定存储芯片（886042）库存和价格而增加采购付款。
投资建议：公司2026H1收入与单Q2利润表现亮眼，智能终端全球化、支付流水份额提升构成基本盘，海外牌照和AI商户服务有望打开中长期成长空间。公司提前锁定存储芯片（886042）库存及采购价格，短期对经营性现金流形成扰动，但有助于保障订单稳定交付、增强成本管控能力，后续伴随原材料成本压力缓解，盈利能力有望逐步修复。基于上游原材料涨价以及公司市场集中度持续提升的考量，我们对公司全年业绩预期进行调整。原预计公司2026—2028年营业收入分别为115.74、134.21、149.61亿元，归母净利润分别为11.38、14.43、17.42亿元。调整后，预计公司2026—2028年营业收入分别为120.02、139.13、155.02亿元，归母净利润分别为10.41、13.84、17.10亿元，对应PE分别为19.05、14.32、11.59倍，维持“买入”评级。
风险分析
（1）智能终端成本上涨风险。AI算力需求增长可能导致存储芯片（886042）及相关原材料持续供给偏紧，若公司无法通过采购管理、产品提价或结构升级消化成本，智能终端毛利率及利润释放可能继续承压。
（2）收单业务变现率下降风险。银行联合收单、扫码支付和大型商户占比提升可能继续稀释单位流水收入；若增值服务增长无法抵消费（883434）率及渠道分润压力，支付流水高增长可能难以有效转化为毛利和净利润。
（3）海外市场拓展风险。公司终端出海及跨境支付涉及不同国家和地区的政治经济环境、法律体系、支付监管、数据合规及汇率变化，牌照获取不代表业务必然放量，海外收单进展可能低于预期。
（4）AI商业化不及预期风险。“鲁班”智能体仍处于推广及商业化初期，商户使用频率、付费意愿和单位经济性尚待持续验证；若AI调用成本较高或产品不能有效提升商户经营效率，其收入及利润贡献可能低于预期。
（5）行业竞争与政策监管风险。第三方支付、金融科技及数字商业服务市场竞争激烈，支付机构面临持续强化的反洗钱、商户管理和数据安全（885942）要求；若监管规则发生变化或公司合规成本上升，可能影响业务拓展及盈利能力。
夯实智慧睡眠技术护城河
公司发布2026年半年报
26Q2营收13亿，归母净利1亿元；26H1公司营收25亿，归母净利1.9亿。
2026年上半年，房地产（881153）行业延续筑底调整态势，叠加相关补贴政策收紧、居民消费（883434）意愿不足，家居国内市场需求阶段性承压。公司坚定落实“聚焦健康睡眠、纵深突破AI、品牌全球发展”核心战略，以主业为基本盘，依托健康睡眠数据模型、算法与核心技术赋能，加快产品创新与全球化布局，进一步巩固“AI科技+健康睡眠服务”的产品与品牌定位。
加速AI产品迭代，夯实智慧睡眠技术护城河
公司AI产品收入2.4亿，同增95.69%。公司以研发创新、生态协同、爆款单品作为三大核心支柱，加快前沿技术产业化进程。
前沿技术探索方面，公司搭建产学研医协同创新体系，牵头组建“东莞数字人体与智慧睡眠创新联合体”，围绕睡眠医学理论、睡眠人因工程、睡眠监测、睡眠分析、睡眠干预、睡眠大模型及临床评价与示范推广体系七大方向部署子项目，打造数字人体AI+智慧化研究型病房和多中心全流程数字健康临床验证体系，旨在构建“临床医学数据输入-多模态检测设备采集-多类模型运算-智能寝具硬件落地-临床验证优化-居家睡眠生态服务输出”的完整创新闭环，推动健康管理模式从“被动就医”向“主动预警”转变。
自主品牌扬帆出海，加快全球品牌布局
公司持续践行品牌全球化战略，推动从“产品出海”到“品牌出海”的价值跃迁，截至26H1末，海外在营门店53家，其中26H1净增加16家。整体来看，美国、加拿大、澳大利亚等成熟市场持续深耕终端运营、提质增效；东南亚作为品牌出海新兴战略重心，线下实体网点稳步铺展，自主品牌海外实体渠道框架初步成型，为海外业务长期稳健增长积蓄坚实动能。新加坡市场拓展成效突出，已打通全域高端商场渠道并稳步搭建本土稀缺的家具自主品牌独立直营门店矩阵，依托高端线下场景强化品牌感知。
马来西亚成功入驻本土头部家居连锁卖场，并依托家博会有效提升品牌声量。海外产能布局持续优化，印尼、越南两大生产基地稳步推进产能升级，依托优越的区位条件与政策红利，高效承接海外市场订单需求，支撑全球化业务拓展。跨境电商（885642）业务则以亚马逊（AMZN）、沃尔玛（WMT）等成熟平台为核心，同步布局TikTokShop、Otto等新兴平台及独立站渠道，通过优化SKU结构、精细化管控促销节奏、拓展线上店铺矩阵等方式稳步扩大海外市场销售规模，进一步强化品牌海外影响力。26H1海外收入1.34亿，同增22.69%。
调整盈利预测，维持“买入”评级
截至26H1公司线下门店5200余家（含智慧睡眠直营门店42家）。线上电商端，深耕天猫、京东（JD）、抖音并丰富品类供给，实施“货架电商+直播电商+内容电商”三轮驱动，强化自播、达播与私域联动，持续创新电商平台营销推广模式，打造多场景营销矩阵。
直供业务端，深耕大客户及项目渠道，打造标杆示范项目，已与多家大型酒店集团建立战略合作，26H1与“泰康之家”合作，加快布局康养睡眠场景。
基于26H1业绩情况，考虑家居国内市场需求阶段性承压，我们调整盈利预测，预计26-28归母净利润分别为4.2/5.2/5.9亿元（前值5.9/6.4/7.3亿元）。
风险提示：行业竞争加剧，智能产品迭代不及预期，房地产（881153）深度调整等。
2026年中报点评：激光设备（884220）龙头，AI算力与3D打印（885537）注入增长新动能
2026H1业绩高增，收入放量叠加盈利能力改善推动利润弹性显著释放。2026年上半年公司实现营业收入134.13亿元，同比增长76.19%；归母净利润12.88亿元，同比增长163.84%；扣非归母净利润14.09亿元，同比增长439.62%，主要受信息产业设备、半导体设备（884229）及新能源（850101）设备需求增长带动。随着高附加值产品收入占比提升，公司毛利率同比提升3.99pct至34.94%，归母净利率同比提升3.19pct至9.60%；同时销售、管理及研发费用率分别同比下降2.41/1.48/3.09pct。单二季度公司实现营业收入82.78亿元，同比增长77.29%，归母净利润9.34亿元，同比增长187.63%，延续较强增长态势。
信息产业设备成为业绩增长核心驱动力，多板块需求共振支撑收入增长。1）2026H1公司信息产业设备实现收入74.04亿元，同比增长131.62%，贡献公司主要收入增量；2）消费电子（881124）设备收入24.19亿元，同比增长196.93%，受终端产品创新及制造工艺升级带动；3）PCB设备收入49.85亿元，同比增长109.29%，AI服务器、高速交换机等需求推动高多层板、HDI扩产；4）新能源（850101）设备收入14.99亿元，同比增长55.95%，受动力电池与储能（885921）需求双轮驱动，同时海外属地化产线建设贡献新增需求；5）半导体设备（884229）收入8.57亿元，同比增长43.81%，先进封装（886009）、测试设备景气改善以及AMOLED客户扩产带动订单释放；通用工业激光加工设备收入36.53亿元，同比增长27.76%。
3D打印（885537）与光纤业务打开新增量，公司第二成长曲线逐步清晰。3D打印（885537）方面，公司长期深度服务苹果（AAPL）等头部消费电子（881124）客户，在果链供应体系中具备较强客户基础；随着苹果（AAPL）持续推进钛合金等新材料应用，3D打印（885537）由智能手表逐步向折叠屏铰链等复杂结构件渗透，未来亦具备向中框等高价值零部件延伸的潜力，公司有望依托大客户优势受益于新工艺导入。光纤方面，公司报告期内公告拟收购领纤科技51%股权，并规划在张家港建设年产6000万芯公里通信光纤及2000吨预制棒项目，进一步向通信光纤及空芯光纤延伸，公司光纤业务有望成为新的业绩增长点。
投资建议：根据公司公告，公司上半年新签订单约160亿元，同比增长超过100%，AIPCB高附加值产品产销两旺；公司3D打印（885537）业务已与消费电子（881124）龙头企业建立长期深度合作。考虑到订单增长和后续3D打印（885537）业务带来的成长空间，我们预计2026-2028年归母净利润26.47/41.59/52.81亿元，当前股价对应2026-2028年PE39/25/19倍，首次覆盖给予“优于大市”评级。
风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、下游行业景气波动的风险、市场竞争加剧的风险、应收账款及存货增长的风险、大股东股权质押风险、股东减持风险、新业务领域拓展不及预期的风险。
公司简评报告：创新产品销量大幅增长，研发项目稳步推进
核心观点
事件：公司发布2026年半年报。2026年上半年实现营业收入24.68亿元（-6.36%），归属于上市公司股东的净利润为2.05亿元（-32.48%），扣除非经常损益后归属于上市公司股东的净利润为2.03亿元（-14.43%）。
创新产品销量大幅增长，制剂业务有望迎来边际改善。2026年上半年亿立舒 、易尼康 两款创新产品国内外发货同比增长39.97%，其中亿立舒 境内外合计发货量同比增长超50%；受亿立舒 医保降价影响，两款产品合计收入同比增长12.48%，收入增速低于销量增速。截至2026年中报，亿立舒 已经于39个国家或地区获准上市，商业化网络建设稳步推进。2026年上半年，公司向EMA申请新增海外制剂生产场地已获批准；随着海外供应链的优化，我们预计亿立舒 的利润率仍有提升空间。受国内行业合规政策趋严、集采常态化推进、DRG/DIP（885947）支付改革和部分药品短期需求波动/竞争格局变化等因素影响，2026年上半年公司自有（含进口）医药产品实现收入18.37亿元（-7.66%），其中境外药品制剂收入3.31亿元，与去年同期基本持平；我们认为随着外部经营环境改善、创新药（886015）品种放量和海外市场新品种陆续导入，公司制剂业务有望迎来边际改善。
创新药（886015）研发稳步推进，关注后续事件催化。2026年上半年，F-652治疗移植物抗宿主病适应症的中国Ⅱ期临床试验已经启动。N-3C01注射液治疗晚期实体瘤的中澳临床Ⅰ期已经启动并完成首例受试者入组。2026年上半年，ACT001项目已累计入组166例，入组完成率76%。随着公司多个创新药（886015）项目研发稳步推进，我们认为未来一段时间内，公司将陆续迎来临床数据读出和研发里程碑兑现等事件催化。
盈利预测和估值。我们预计2026年至2028年公司营业收入分别为51.89亿元、56.29亿元和60.28亿元，同比增速分别为1.1%、8.5%和7.1%；归属于上市公司股东的净利润分别为4.30亿元、5.31亿元和6.35亿元，同比增速分别为6.9%、23.7%和19.4%，以9月18日收盘价计算，对应PE分别为26.5倍、21.4倍和18.0倍，维持“增持”评级。
风险提示：创新药（886015）国内外市场销售额不及预期；仿制药、中成药等受集采等政策影响，价格出现波动。
公司跟踪报告：内燃机曲轴连杆领先供应商，数据中心推动大缸径加速放量
公司是国内最大的曲轴专业生产企业，亦是国内最大的中重型商用车胀断连杆生产企业，以“天”牌内燃机曲轴、连杆为主导产品。客户覆盖潍柴动力（HK2338）、中国重汽（HK3808）、一汽、东风商用车、广西玉柴、康明斯（CMI）、沃尔沃、戴姆勒、卡特彼勒（CAT）、三一重工（HK6031）等国内外主机厂，国内主流商用车发动机客户配套率达95%以上。工艺可覆盖铸造、锻造、机加工、热加工等全流程制造环节，终端应用可满足从乘用车（884099）到船舶等多元动力场景。
货车为公司传统核心下游，多因素共振驱动销量高增。根据中国汽车工业协会、第一商用车网数据，2026年上半年我国商用车产销分别完成227.2万辆、229.7万辆，同比分别增长8.2%、8.3%；货车产销同比分别增长8.6%、8.7%，其中重卡销量66.1万辆，同比增长22.6%。同期新能源（850101）重卡销量14万辆，同比增长77%。行业景气回升主要受益于基建投资与开工提速、干线物流活跃度提升、老旧货车报废更新与以旧换新政策落地、国产重卡出口扩容，以及新能源（850101）重卡配套体系日趋完善。曲轴与连杆作为内燃机核心零部件，当前同步受益于商用车出口及电力设备领域需求增长。铸锻件业务涵盖铸造（铁）、锻造（钢）及非曲轴/连杆类铸锻件（铁、钢），下游覆盖发动机、机器人、工程机械（881268）、商用车底盘及风电（885641）等多元领域；公司收购山东阿尔泰后新增铝铸件业务板块，2026年上半年曲轴毛坯及铸锻件业务收入同比增长239.41%。空气悬架业务产品包括卡车底盘空气悬架系统、半挂车空气悬架系统、工程车橡胶悬架系统等。
公司重型发动机曲轴市场占有率达60%，柴油轻型发动机曲轴市场占有率达42%。2026年上半年，AI算力与数据中心建设提速，显著拉动大缸径发电发动机需求。公司把握AI数据中心、船舶制造等市场机遇，重点拓展非道路大缸径动力配套业务，该业务近年已成公司重点培育的增长板块。
预计2026-2028年，公司分别实现归母净利润4.8/6.2/7.9亿元，对应当前股价PE分别为19.5/15.2/12.0x。我们认为，数据中心主备电用柴发、气发等下游的高景气，将持续带动公司大缸径曲轴、连杆及配套铸锻件需求，推动业务结构向高附加值环节升级，有望成为公司重要的第二增长曲线，维持“推荐”评级。
风险提示：AI硬件需求不及预期、宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险
2026年半年报点评：核心主业稳健增长，IP年轻化及潮玩布局持续推进
事项：
公司发布2026年半年度报告。2026H1公司实现营业收入13.32亿元，同比增长11.1%；归母净利润1.74亿元，同比增长370.7%；扣非归母净利润0.51亿元，同比增长55.8%。
评论：
玩具及婴童用品拉动收入增长，关税退还增厚利润。2026H1公司营收13.32亿元，yoy+11.1%，增长主要由玩具销售及婴童用品业务增长带动；营业成本同比-6.9%，主要受婴童用品销售业务成本下降影响；综合毛利率51.6%，同比+9.3pct。销售费用2.14亿元，yoy+29.8%，主要受婴童用品业务市场费用增加影响；管理费用1.77亿元，yoy+3.3%；研发费用0.77亿元，yoy-11.0%。归母净利润1.74亿元，yoy+370.7%；扣非归母净利润0.51亿元，yoy+55.8%。归母净利润高增主要受非经常性损益1.23亿元影响，上年同期为0.04亿元，其中因税收、会计等法律法规调整产生的一次性影响0.93亿元，金融资产公允价值变动及处置损益0.48亿元。
玩具及婴童主业经营稳健，推动IP品牌商业价值释放。2026H1分业务来看：1）玩具销售业务营收5.15亿元，yoy+12.1%。公司围绕“奥迪双钻”“维思积木”持续完善产品矩阵，并推进“超级飞侠”“铠甲勇士”“飓风战魂”等自有IP产品升级以及“变形金刚”“小马宝莉”等外部IP合作；2）婴童用品业务营收6.81亿元，yoy+16.0%，为公司第一大收入来源。Babytrend持续推进产品迭代及海外渠道拓展，澳贝母婴围绕高潜力、高附加值产品线完善产品矩阵，并重点发力直播电商等线上渠道；3）影视类业务营收1.30亿元，yoy-8.3%；4）游戏（881275）类及其他类业务营收分别为0.01亿元/0.05亿元，同比-59.0%/-36.7%。
核心IP持续焕新，潮玩、海外及AI布局深化。1）IP与内容：26H1公司推出《超级飞侠20之星核危机（下）》《喜羊羊与灰太狼之古古怪界有古怪》等作品。26H2公司将继续坚守精品内容创作，稳步落实“喜羊羊与灰太狼”“超级飞侠”等核心IP的剧集更新与衍生内容开发，持续丰富内容储备。有序推进《星夜铠》相关制作运营工作，完善英雄特摄领域IP矩阵布局；2）潮玩业务：“玩点无限”通过丰富品类矩阵、拓展IP布局与升级营销运营，从“专注叠叠乐”的产品品牌，进化为“构建小颗粒潮流衍生品体系”的生活方式平台。叠叠乐、软周等核心品类稳健贡献营收基本盘，同时保持常态化新品迭代。原创艺术家生活方式品牌“miemieworld”积极推进商业化落地，有序开展艺术家签约、IP储备与产品企划工作。公司已携“SUSUMI”、“DUDUWORLD”、“TBABY”、“PADDIBABE”多款签约原创IP亮相泰国ACF国际展会，完成品牌首轮海外公开展示；3）玩具业务：“维思积木”以“国际市场+国际IP”为差异化竞争优势，从美国首发，陆续覆盖欧洲等其他全球市场。公司先后推出Seren四季系列、MiniatureMile系列产品，不断完善海外专属产品矩阵；联动国际头部IP开展商业化合作，推出刺客信条IP系列（寒鸦号史诗战舰版/启航版）等产品，逐步提升品牌认知度与市场渗透率。4）婴童业务：Babytrend产品端优化常规品类的功能设计与工艺品质，筑牢核心产品竞争壁垒；市场端立足北美核心区域，持续完善产品分销网络，逐步拓展南美市场，挖掘海外增长空间。26H2，Babytrend将持续开拓海外增量渠道，优化跨境B2C业务运营机制；升级自研测试体系，提升研发效率、品控水平及新品迭代上市效率，强化全球化产品竞争力。澳贝母婴聚焦高潜力、高附加值产品线，先后打造彩虹洞洞板、小兔礼盒、安抚巾家族、摇摇乐系列等多款玩具爆品；同时推进新品类布局，上线躲猫猫玩具、床铃床挂等产品，推动多品类协同发展与业务结构优化升级。渠道端，以线上渠道作为业务发展重心，深挖直播电商等新兴流量势能，实现增量突破。澳贝将持续培育潜力新品、迭代主力产品线，并强化分层精细化运营，稳固传统电商基本盘、强化内容电商新品增量、完善线下渠道布局。
投资建议：考虑到公司玩具及婴童用品主业保持增长，“喜羊羊与灰太狼”“超级飞侠”“铠甲勇士”等核心IP持续焕新，“玩点无限”“miemieworld”等潮玩品牌逐步拓展产品矩阵及海外市场，同时Babytrend、维思积木持续推进全球化渠道布局。我们预计公司2026-2028年营收分别为27.7/29.8/31.0亿元，同比增长12%/7.7%/4.0%；归母净利润分别为2.0/2.2/2.3亿元，同比增长174.4%/12.8%/4.8%。当前股价对应26/27/28年PE为62/55/53倍，考虑到公司IP相关业务稀缺性，维持“推荐”评级。
风险提示：一次性收益不可持续及经营性利润修复不及预期；玩具及婴童用品销售不及预期；核心IP内容及衍生产品表现不及预期；潮玩业务与海外市场拓展不及预期；国际贸易政策、关税及汇率波动风险；金融资产公允价值波动风险。
深度报告：创新转型进入兑现期，ZSP1601潜在空间大
核心推荐逻辑
MASH领域潜在BIC大单品公司，2026年5月ZSP1601披露了金标准方法下最好的II期数据，RAY1225已经完成III期入组，公司创新药（886015）转型进入兑现阶段；临床数据，BD进展有望超预期。
行业β
1、MASH适应症患者基数庞大、市场空间广阔。弗若斯特沙利文预测，2034年全球MASH药物市场规模预计达536亿美元，中国市场达50亿美元。目前全球仅两款MASH专科靶向药获批：一是Madrigal（MDGL）的THR-β激动剂Resmetirom，二是诺和诺德（NVO）的GLP-1受体激动剂司美格鲁肽。在研管线方面，进展较快的GLP-1类有勃林格殷格翰的Survodutide（III期）、礼来（LLY）的替尔泊肽（III期）；THR-β类有海思科（002653）HSK31679（III期）、VikingTherapeuticsVK2809（Ⅱb期）；泛PPAR类有Inventiva（IVA）/正大天晴的拉尼兰诺（III期）；FGF21类有诺和诺德（NVO）
Efruxifermin、罗氏/89bio的Pegozafermin（III期）等等。
2、减重药物市场正处于爆发期。根据弗若斯特沙利文数据预测，2034年全球超重/肥胖患预计增至45.2亿人；中国超重/肥胖患者预计增至8.18亿人，对应
2034年全球超重/肥胖相关药物市场规模预计达577亿美元，中国市场达817亿元人民币。2025年礼来（LLY）替尔泊肽以365.07亿美元（同比+115%）的总销售额登顶全球药品销售榜首，成为新一代"药王"，减重适应症版本Zepbound2026H1销售额达90.88亿美元（同比+60%）。竞争格局方面，已上市产品以GLP-1单靶（司美格鲁肽）和GLP-1/GIP双靶（替尔泊肽）为主；在研后期管线覆盖多靶点与多剂型。
公司α
1、ZSP1601具备BIC潜力，Ⅱb数据表现优秀。治疗MASH的Ⅱb期临床试验的顶线分析数据结果积极，在抗肝纤维化能力方面表现优秀，展现出BIC潜力，治疗48周后，50mg和100mg组，肝活检组织学显示MASH改善且纤维化无恶化，或纤维化改善1分及以上且MASH无恶化的参与者比例为57.6%和64.9%，其中100mg组肝活检组织学显示达到纤维化改善≥1分且MASH无恶化、纤维化改善≥2分且MASH无恶化参与者比例扣除安慰剂后的率差分别为29.50%和10.60%。结合MASH市场空间大，当前全球范围内MASH专科药物少，且绝大部分产品纤维化逆转数据表现不够亮眼，ZSP1601潜在空间大。
2、RAY1225采用专利钉合肽技术设计，半衰期约10天，是临床后期管线中少有的每两周一次（Q2W）长效制剂，相较现有每周制剂每年可减少26次注射，在需长期甚至终身给药的体重管理领域依从性优势显著。Ⅱ期数据显示，减重适应症18mg高剂量组24周体重降幅达21.18%，且100%参与者体重下降超过15%。安全性方面，RAY1225胃肠道不良反应多为轻中度且集中于剂量滴定阶段，9mg组腹泻、恶心、呕吐发生率较替尔泊肽15mg组分别低11.5%、27.5%和9.9%，无患者因胃肠道不良反应停药。目前减重及2型糖尿病多项Ⅲ期临床已完成入组，肥胖合并OSA适应症直接获批Ⅲ期临床。
主要预期差
1）市场预期：公司部分创新药（886015）（昂拉地韦、ZSP1601）系与药明康德（603259）联合发现，自研体系尚未得到充分验证。我们认为：昂拉地韦、ZSP1601自IND后全流程临床开发均由众生睿创自主主导，昂拉地韦已上市、ZSP1601Ⅱb期读出阳性结果；RAY1225、RAY0221等减重管线均为完全自主研发，RAY1225已推进至
Ⅲ期，公司从分子发现到临床开发的完整自研能力已得到验证
2）市场预期：减重赛道已有司美格鲁肽、替尔泊肽、玛仕度肽等多款产品上市，多款在研品种推进至临床后期，竞争激烈。我们认为：安全性和给药便利性是减重长期用药核心痛点，RAY1225作为临床后期少有的双周一次长效GLP-1/GIP双靶点制剂，在疗效相当、安全性有优势的前提下，凭借更低用药频次显著提高患者依从性，具备差异化优势。
3）市场预期：pan-PDE作用机制缺乏全球成药先例，泛靶点抑制存在脱靶安全性风险，单机制疗效天花板有限。我们认为：ZSP1601Ⅱb期已实现肝活检确认的纤维化改善、肝脏脂肪含量下降、肝酶降低三重获益，整体不良事件发生率与安慰剂相当，未出现泛靶点脱靶毒性，是全球首个通过肝活检组织学终点验证抗纤维化价值的pan-PDE药物，机制成药性已获临床验证。
核心催化剂
RAY1225III期数据读出及NDA申报；ZSP1601III期启动及海外BD推进；昂拉地韦儿童/青少年适应症获批；齐鲁RAY1225里程碑付款兑现等等。
投资建议
我们预计公司2026—2028年营业收入为21.64、22.49、25.00亿元，同比变化-14.2%、3.9%、11.2%；归母净利润2.13、2.05、2.75亿元，同比变化-22.7%、-3.9%、34.5%，对应EPS为0.25、0.24、0.32元，2026/9/18对应2026—2028年PE为97、100、75倍。公司集采影响已经出清，昂拉地韦逐渐开始放量以及预计新剂型未来上市，同时RAY1225和ZSP1601临床试验数据优秀未来潜在空间大，公司创新转型已经进入兑现期，创新药（886015）逐步形成第二增长曲线，我们维持“买入”评级。
风险提示
核心产品研发不及预期；产品销售不及预期；授权合作里程碑兑现不及预期。
液冷进展超预期，有望快速放量
公司2026年初开始发展液冷业务，近日公告6.8亿元增资完善业务布局、用于扩产和研发。下属东莞骅兴扩产规划年产值20亿元，一期已投产且实现订单出货，进展超预期。伴随AI高功耗机柜液冷成为刚需、海外台系产能紧张，公司凭借制造和渠道优势积极承接订单，液冷业务有望快速放量。
6.8亿元增资金洲液冷，积极打造第二主业。液冷焊接与精密管道技术同源，公司技术底蕴深厚，于2026年初将液冷作为战略方向。公司已完成液冷业务专业化、体系化布局，构建分层运营架构，以全资子公司金洲液冷作为液冷业务核心运营载体。9月15日，公司公告拟以自有资金6.8亿元增资全资子公司金洲液冷，增资后注册资本提升至7亿元，资金主要用于扩产及研发。增资后有望解决大型项目招投标注册资本门槛、银行授信及供应链信用等问题。金洲液冷控股闪麟时代（51%持股）、东莞骅兴（51%持股）。其中，闪麟时代可提供冷板式、浸没式液冷解决方案，已经在长三角、西部算力节点落地若干标杆项目，主要客户覆盖国资算力平台、通信运营商。
东莞骅兴扩产项目规划年产值20亿元，已实现出货。东莞骅兴作为公司液冷核心生产基地，公司持股51%。计划投资5亿元扩产，规划配置600台CNC设备、近百台激光焊接机、数十台氦检设备、十万及万级无尘车间等，全方位覆盖液冷相关零部件生产工艺，具备液冷零部件ODM/OEM能力。核心产品涵盖水冷板、内/外分水器、波纹管、二次侧环网、CDU部件、UQD组件等AI服务器液冷核心配件。扩产项目一期产能已全面投产，二期、三期预计年底投产，合计产值达20亿元。截至9月15日，东莞骅兴已签署销售合同约3,000万元，并陆续出货。下游客户需求旺盛，根据公司产能情况持续滚动追加订单。后续随着公司产能投产，2027年有望维持高开工率。
液冷放量在即。高功耗AI机柜液冷由可选升级为刚需，英伟达（NVDA）Rubin平台明确采用100%全液冷方案，液冷渗透率或迎快速提升。当前海外英伟达（NVDA）供应链中台系厂商占据冷板核心份额，台系厂商产能吃紧，国内厂商依托热管理制造能力提供代工服务并加速认证导入，有望实现份额突围、把握液冷爆发期。
投资建议：公司是民用管道领先企业，氢能、油气管道有望放量，同时积极打造液冷第二主业。考虑液冷行业需求高景气及公司产能、订单情况，我们上调公司26-27年归母净利润至2、5亿元，维持“强烈推荐”投资评级。
风险提示：液冷产能建设不及预期、客户导入不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动风险等。
