巨化股份
天风证券--需求阶段性平淡不改制冷剂行业景气上行趋势
事件：
公司发布26年中报，公司实现收入133.4亿元，同比增长0.1%；实现归母净利润26.5亿元，同比增长29.2%；实现扣非净利润26.3亿元，同比增长29.7%。2026年上半年，公司毛利率为34.0%，同比增加5.3个百分点，净利率为22.3%，同比增加5.3个百分点。经营活动现金净流量为23.3亿元，同比减少12.6%。
26Q2，公司实现收入73.2亿元，同比下降2.8%，环比增长21.7%。实现归母净利润14.8亿元，同比增长18.5%，环比增长25.9%。实现扣非净利润14.6亿元，同比增长18.3%，环比增长25.8%。2026年第二季度，公司毛利率为33.7%，同比增加4.8个百分点，环比减少0.7个百分点，净利率为22.9%，同比增加4.6个百分点，环比增加1.3个百分点。经营活动现金净流量为13.9亿元，同比下降36.2%，环比增长47.6%。
公司毛利主要来源为制冷剂、化工（850102）品板块
26年上半年，公司制冷剂板块收入为67.5亿元，同比增长10.0%，占比50.6%；毛利为37.3亿元，同比增长20.8%，占比为82.2%（毛利率55.3%）。基础化工（850102）产品及其它板块收入为14.3亿元，同比下降1.3%，占比10.7%；毛利为2.5亿元，同比下降36.3%，占比为5.5%（毛利率17.4%）。石化材料板块收入为16.5亿元，同比下降18.2%，占比12.4%；毛利为0.3亿元，同比增长256.3%，占比为0.6%（毛利率1.6%）。其余板块收入与毛利占比均为个位数，除氟化工（884036）原料外（收入同比下滑，毛利同比增长），其余板块收入/毛利均实现同比增长。
内外需阶段性平淡不改行业景气上行趋势
2026年上半年，消费（883434）下行和消费（883434）降级等因素导致家电行业整体承压，家用空调（884113）行业国内需求受到国补退坡、地产低迷、终端库存高企压制，全球地缘冲突、各国能效政策调整等因素导致海外需求走弱。根据国家统计局数据，2026年上半年空调（884113）产量为1.15亿台，同比-5.7%。受地缘政治冲突影响，制冷剂出口交付受到一定影响。虽然内外需表现相对弱势，但2026年部分主流制冷剂价格价差较年初上行。目前（26/9/18）R32价格、价差分别为6.5万元/吨、4.8万元/吨，较年初变动有限。R125价格、价差分别为5.6万元/吨、3.8万元/吨，较年初涨幅为15%/13%。R134价格、价差分别为6.8万元/吨、4.8万元/吨，较年初涨幅为9%/4%；R410a价格为5.85万元/吨，较年初上涨8%。
盈利预测与估值：预计公司2026-2028年归母净利润分别为59.55、68.93、77.81亿元，维持“增持”的投资评级。
风险提示：制冷剂需求不及预期、供给端非法产能释放、替代品进展超预期风险、产品价格波动风险、新项目建设不达预期风险、业绩预测风险。
青岛啤酒
中信建投证券--Q2销量承压，结构保持稳定
核心观点
青啤公司加强对新零售渠道拓展并积极探索非啤酒（884189）品类，当前中高端产品占比持续提升，青岛啤酒（600600）经典、白啤等核心大单品为引领增长，结构升级持续，吨价重回增长通道，高端化仍有空间。受餐饮需求影响，公司整体销量承压，关注后续啤酒（884189）餐饮渠道恢复进程。25年青啤分红率约70%，H股红利属性较强，分红率未来仍有提升空间，估值回落至低位，底部配置价值凸显。
事件
公司发布2026年中报
26H1实现营业总收入196.55亿元、同比-4.08%；归母净利润39.20亿元、同比+0.40%；扣非归母净利润36.67亿元、同比+0.99%；
单26Q2营业总收入93.70亿元、同比-6.73%，归母净利润21.20亿元、同比-3.37%，扣非归母净利润19.62亿元、同比-3.31%。
简评
26Q2销量承压，高档酒表现优于主流
销量：26H1总销量450万千升，同比-4.9%。25Q2销量229.8万千升，同比-7%（26Q1销量-2.61%）。
吨价：26H1吨营收4368元，同比+0.86%；其中26Q1/26Q2分别为4671/4077元/千升，同比分别1.10%/+0.29%。
结构：青岛主品牌26H1销量270.8万千升，同比-0.18%，中高档及以上产品销量204.4万千升，同比+2.61%；26Q2主品牌下滑0.82%，下滑幅度小于平均，整体产品结构仍处升级趋势。
西北区及南区表现相对较优，即时零售渠道迎蓬勃发展
收入端：26H1大本营山东收入同比-5.16%，华南+2.92%，华东-6.52%，华北-2.86%，港澳台-1.88%。华南表现相对较优，预计主要得益于抢夺竞品份额。
利润端：26H1山东净利润+9.40%，利润率22.33%（同比+2.97pct）；华南净利润-15.53%，利润率16.78%（同比-3.66pct）；华北净利润-2.69%，利润率22.47%（同比微升0.04pct）；华东净利润-42.04%，利润率9.95%（同比-6.10pct）；东南净利润+22.61%，利润率-4.92%（同比+1.54pct）。
毛利率表现稳定，销售费用率提升影响净利率
1）26H1毛利率45%，同比+1.17pct，26Q2毛利率47.19%，同比+1.35pct；26H1归母净利率19.94%，同比+0.89pct，
26Q2归母净利率22.63%，同比+0.79pct；26H1扣非归母利润率18.66%，同比+0.94pct，26Q2扣非归母净利润率20.94%，同比+0.74pct。
2）26H1销售费用率9.73%，同比下降0.94pct，26Q2销售费率7.79%，同比-0.95pct；26H1管理（含研发）费用率3.80%，同比+0.26pct；26Q2管理（含研发）费率3.93%，同比+0.20pct；26H1管理费用中职工薪酬-1.22%，折旧及摊销费用+5.28%。
3）26Q2公司经营现金流同比变动-16.69%至25.08亿元。
4）26H1吨成本2408元/千升，同比-1.23%，其中26Q1/26Q2吨成本分别为2674/2153元/千升，同比分别-0.81%/-2.21%。吨成本下降主要系包材、大麦的成本回落，26H1青啤的吨成本同比降幅在行业中相对领先。
5）26H1所得税率25.83%，同比+1.34pct；26Q2所得税率26.36%，同比+2pct。
盈利预测与投资建议：预计2026-2028年公司实现收入314.51/318.09/320.94亿元，实现归母净利润46.36/48.79/50.78亿元，维持“买入”评级。
风险提示：1、高端产品推进不及预期风险：行业进入高端化发展时代，各企业通过推进高档产品销售提升盈利水平。目前高档啤酒（884189）市场竞争较为激烈，若公司高档产品推进受阻，盈利或不及预期。2、原材料价格波动风险：啤酒（884189）原料、包材等原材料占啤酒（884189）生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。当前大麦成本从高点回落，若未来原材料价格发生波动，超预期的价格上涨会使得企业盈利不及预期。3、市场需求恢复不及预期：2024年以来餐饮等啤酒（884189）消费（883434）场所逐步复苏，若修复节奏不及预期，将影响公司产品销售。
山西汾酒
中信建投证券--主动控货去库存，调整蓄力谋长远
核心观点
2026H1公司营收210.44亿元（-12.18%），归母净利润64.39亿元（-24.29%）；26Q2营收61.21亿元（-17.74%），归母净利润10.57亿元（-43.11%）。分拆来看，公司主动控货去库存，优先保障渠道健康与价盘稳定；青花系列高端产品表现具备韧性，省外市场继续保持较高占比，经销商结构持续优化。上半年毛利率75.40%，期间费用率15.95%；Q2利润端承压明显，主要系销售费用集中投放所致。经营现金流逆势同比增长11.23%，财务质量依旧稳健。公司延续2025-2027年分红承诺，每年分红不低于归母净利润65%。短期行业处于深度调整期，公司选择以时间换空间，推进全国化2.0精耕细作；中长期清香赛道红利仍在，产品矩阵完善，静待动销改善。下调盈利预测，维持“买入”评级。
事件
公司发布2026年半年度报告。
上半年公司实现营业收入210.44亿元，同比下降12.18%；归母净利润64.39亿元，同比下降24.29%；扣非净利润64.39亿元，同比下降24.39%。单26Q2实现营业收入61.21亿元，同比下降17.74%；归母净利润10.57亿元，同比下降43.11%。
简评
2026上半年白酒（881273）行业进入存量深度调整阶段，公司主动调整经营节奏，以控货去库存、维护渠道价盘为优先目标，营收利润阶段性承压，经营现金流保持逆势增长，体现龙头企业财务韧性。2026H1实现营业收入210.44亿元，同比-12.18%；归母净利润64.39亿元，同比-24.29%；扣非净利润64.39亿元，同比-24.39%。单26Q2实现营业收入61.21亿元，同比-17.74%；归母净利润10.57亿元，同比-43.11%，Q2利润压力主要来自销售费用集中投放、渠道激励加大，属于主动经营选择。
分产品、区域与渠道看，高端青花系列展现韧性，全国化进入精耕阶段。产品方面，核心汾酒产品收入占总营收比重维持高位，青花系列中青花25等新品放量表现亮眼，53°青花25全国推广加速；玻汾基本盘稳固；竹叶青、杏花村等其他酒类（884119）短期随行业同步调整。区域方面，省外依旧为主要市场，收入占比维持65%以上，长江以南、华东核心市场持续做深；省内基地市场控货稳价，优先优化渠道库存水平。经销商方面，公司优化经销商考核导向，弱化短期规模指标，更加重视动销、库存与价盘健康，清理低效经销商，培育优质大商。
盈利能力方面，上半年毛利率小幅回落，Q2毛利率环比修复；销售费用率上行拖累净利率表现。2026H1毛利率75.40%，同比-1.25pct；期间费用率15.95%，其中销售费用率12.45%，同比提升2.51pct，主要系品牌宣传、终端激励费用加大；管理费用率3.07%，研发费用率0.36%，财务费用率0.07%，管理及研发投入保持稳健。上半年销售净利率30.60%，同比-4.89pct。单26Q2毛利率76.26%，同比+4.38pct，毛利率有所修复；期间费用率抬升，销售费用率大幅上行，带动Q2净利率回落至17.26%，是季度利润下滑的主因。现金流维度，上半年经营活动现金流净额66.52亿元，同比+11.23%，在收入下滑背景下现金流逆势改善，体现回款质量与财务抗风险能力。
股东回报承诺不变，财务安全垫充足。公司继续执行《2025-2027年股东分红回报规划》，承诺2025-2027每年现金分红总额不低于当年归母净利润的65%；公司资产负债率维持低位，现金流充裕，具备持续高分红基础。
展望未来，短期仍处于库存消化、渠道理顺阶段，期待下半年动销边际改善。公司坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”产品策略，青花系列持续升级，青花25等新品接力；渠道层面全国化2.0由跑马圈地转向精耕细作，重点攻坚长江以南市场，推进数字化营销与“汾享礼遇”终端体系建设。中长期清香型白酒（881273）消费（883434）基础稳固，公司作为清香龙头，品牌、产能、产品矩阵优势突出，随渠道库存逐步出清，价盘修复之后有望重新释放增长弹性；叠加高分红政策，长期配置价值突出。
盈利预测：下调公司盈利预测。预计2026-2028年公司实现收入335/354/378亿元，同比增长-14%/6%/7%；实现归母净利润96/106/117亿元，同比增长-21%/10%/11%。对应PE为14/13/12X，维持“买入”评级。
风险提示：省外市场扩张不及预期。山西汾酒（600809）在省外市场基础相对薄弱，市场开拓所需投入较大，且名酒全国化进程不断加速，市场竞争激烈，省外市场扩张存在一定不确定性，需要及时跟踪观察。
省内竞争加剧。虽然在山西本地酒相对省外品牌较为强势，但省内白酒（881273）品牌较多，各企业也在积极布局中高端价格带，内部竞争也较为激烈。
食品安全（885406）风险等。近年来，食品安全（885406）问题始终是消费（883434）者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。
伊利股份
中信建投证券--Q2核心经营业绩稳健，投资者回报进一步增强
核心观点
2026年原奶价格企稳与温和回升预期有望带动龙头液奶表现逐步好转，成人粉、乳品（884125）深加工、冷饮、牛肉等业务在新品与渠道深耕带动下有望继续双位数以上增长，优然等牧业公司报表好转预期进一步增厚公司利润表，看好公司盈利能力释放。目前乳制品行业格局稳定，公司具备全品类、全渠道、全产业链的显著优势，持续扩大在行业中的领先地位，内生盈利能力仍在长期提升通道，当前盈利周期（883436）拐点已至。
事件
公司发布2026年中报
公司26H1实现营业总收入644.90亿元，同比+4.13%；实现归母净利润57.59亿元，同比-20.02%；实现扣非归母净利润55.96亿元，同比-20.25%。
公司26Q2实现营业总收入296.65亿元，同比+2.59%；实现归母净利润3.64亿元，同比-84.35%；实现扣非归母净利润2.67亿元，同比-88.82%。
简评
Q2收入符合预期，澳优（HK1717）减值拖累
分业务看，26Q2液体乳实现收入164.94亿元，同比+0.05%；奶粉及奶制品实现收入74.93亿元，同比-3.51%，主因澳优（HK1717）拖累；冷饮实现收入46.76亿元，同比+13.39%；其他产品实现收入6.39亿元，同比+216.47%。26H1高端白奶、常温酸奶、常温乳饮料全面增长；金典等细分品类第一品牌持续引领行业，稳居第一；优酸乳持续增长；味可滋双位数增长；“畅轻”与“宫酪”带动公司低温酸奶品类市场份额提升。26H1公司婴幼儿奶粉市占率持续提升，稳居全国零售额市场份额第一，旗下“金领冠”品牌一段婴幼儿奶粉零售额全行业第一，“金领冠”品牌有机系列零售额同比增长50%以上，成人奶粉业务持续位居行业第一，欣活、倍畅等品牌均实现双位数增长。冷饮业务连续31年稳居行业第一。上半年公司上市红心苹果（AAPL）与血橙口味“嚼柠檬”，带动优酸乳品（884125）牌营收高个位数增长。分渠道看，26Q2经销实现收入277.24亿元，同比+0.57%；直营实现收入15.78亿元，同比+56.45%。
Q2核心业绩稳健，一次性减值扰动
26H1/26Q2毛利率分别36.4%/34.2%，分别同比+0.4pct/持平。26H1/26Q2销售费用率分别17.7%/18.9%，分别同比-0.6/-1.0pct，26Q2在世界杯营销投入增加的情况下仍然实现费用效率提升。26H1/26Q2管理费用率分别3.8%/4.0%，同比+0.1/+0.3pct；26H1核心经营利润率13.0%，同比+0.7pct，运营效率持续改善。26H1资产减值损失共计24.6亿元，其中主要由澳优（HK1717）商誉减值和存货减值构成，以及26Q2所得税同比增加6亿元。剔除资产减值和税收影响后，公司经营质量实质改善。
此前公司制定25-27年股东回报计划，每股派发现金红利不低于24年水平1.22元/股。公司宣布将启动回购注销计划，以自有资金回购10~20亿元股份。
盈利预测：预计2026-2028年公司实现1202.14、1264.71、1334.90亿元，实现归母净利润103.70、131.30、143.62亿元，维持“买入”评级。
风险提示：
1、食品安全（885406）风险：食品安全（885406）问题始终是消费（883434）者的关注热点，企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。
2、原奶价格持续下行风险：乳品（884125）成本中直接材料占比较高，其中原奶及奶粉占比较大。近年来上游原奶供给过剩，原奶价格持续下行，给公司造成喷粉减值损失等，将影响企业盈利水平。
3、竞争趋缓程度低于市场预期：乳制品企业之间的竞争加剧将导致广告、促销等市场费用持续增长，影响企业盈利水平。
招商银行
太平洋--2026年中报点评：财富管理带动中收提速，息差降幅收窄
事件：招商银行（HK3968）于8月28日披露2026年半年度报告：报告期营业收入1,781.81亿元、同比+4.83%，归母净利润764.45亿元、同比+2.02%；报告期末不良率0.94%、与上年末持平，拨备覆盖率385.10%、较上年末-6.69pct。
净利息收入与中收双增，收入结构向利息倾斜。报告期净利息收入1,120.22亿元、同比+5.60%，占营业收入62.87%、占比同比+0.46pct；非利息净收入661.59亿元、同比+3.42%，占比37.13%。成本收入比29.70%、同比-0.41pct，费用管控进一步提效。
对公投放为主要增量，制造业占比提升领先。报告期末贷款、存款总额较上年末分别+2.69%、+3.32%。信贷结构上，对公贷款余额较上年末+9.08%、占比47.06%、占比较上年末+2.75pct；零售贷款余额-1.08%、占比49.38%、占比较上年末-1.88pct，其中消费（883434）贷款占比6.01%、+0.13pct，个人住房贷款18.79%、-0.85pct，信用卡贷款11.95%、-0.99pct；票据贴现占比3.56%、-0.87pct。行业投向上，制造业占贷款总额11.15%、占比较上年末+0.77pct，租赁和商务服务业3.88%、+0.46pct，批零业4.14%、+0.29pct，为占比提升最多的三个行业，制造业领域构成对公信贷增量来源。存款端，活期存款较上年末+4.36%、占客户存款51.30%、占比较上年末+0.51pct，活期化程度改善，有助于改善负债成本。
负债成本改善对冲资产端定价压力，息差降幅收窄。报告期净息差1.83%、同比-5BP，降幅较上年同期的-12BP收窄。生息资产收益率2.82%、同比-32BP；计息负债成本率1.05%、同比-30BP，成本率下行幅度基本对冲资产端定价压力，其中客户存款成本率0.97%、同比-29BP，是成本率下行的主要贡献项。主动负债成本同步优化，同业存拆放及其他、应付债券成本率分别同比-29BP、-8BP。
财富管理中收高增，公允价值变动由负转正。报告期净手续费及佣金收入398.55亿元、同比+5.99%。分项看，财富管理手续费及佣金收入161.92亿元、同比+26.53%，为增幅最高项；托管业务佣金收入31.42亿元、同比+20.52%；结算与清算手续费收入79.61亿元、同比+4.72%；银行卡手续费收入63.74亿元、同比-11.73%，资产管理手续费及佣金收入53.70亿元、同比-1.52%。公允价值变动收益45.81亿元、同比增加94.00亿元，主要受债券投资及非货币基金估值损益增加带动；投资收益128.11亿元、同比-41.49%，汇兑净收益18.59亿元、同比+28.12%。
不良率与上年末持平，零售不良为主要关注领域。报告期末不良率0.94%、与上年末持平，关注类贷款占比1.53%、较上年末+10bp。分结构看，对公贷款不良率0.78%、较上年末-11bp，分行业看，房地产（881153）业4.47%、较上年末-31bp，延续改善态势；建筑业0.99%、-27bp，批零业0.53%、-12bp；水利（885572）、环境和公共设施管理业0.87%、+54bp。零售贷款不良率1.16%、较上年末+10bp，其中消费（883434）贷款1.39%、+37bp，信用卡贷款1.90%、+16bp，小微贷款1.34%、+12bp。报告期末拨备覆盖率385.10%、较上年末-6.69pct，贷款拨备率3.63%、较上年末-5bp，核心一级资本充足率14.07%、较上年末-9bp。
负债成本改善对冲资产端定价压力，财富管理与托管业务带动中收提速，房地产（881153）不良率延续改善，拨备覆盖率维持行业领先水平。预计公司2026-2028年营业收入为3,473.46、3,629.53、3,801.97亿元，归母净利润为1,532.63、1,597.44、1,669.08亿元，每股净资产为47.45、51.64、56.02元，对应9月22日收盘价的PB估值为0.86、0.79、0.73倍。维持"买入"评级。
风险提示：市场波动影响投资收益；零售资产质量承压。
华鲁恒升
中泰证券--深度报告：低成本煤化工典范，周期底部蓄势成长
“一头多线”柔性生产，构筑成本护城河。公司是国内现代煤化工（884281）龙头企业，以洁净煤气化技术为核心，构建“一头多线”柔性多联产体系，产品覆盖新能源（850101）新材料、化学肥料、醋酸及衍生品、有机胺四大板块，并形成德州+荆州双基地布局。公司竞争力强：1）公司打造行业领先的煤气化平台，实现吨氨生产成本行业最低，并将成本优势同步传导至下游尿素等环节。通过推进气化工（850102）艺升级与装置技改，公司持续巩固成本领先地位，吨氨综合能耗逐年优化。25年8月公司启动新一轮气化平台改造，预计完成后综合能耗进一步降低约5%；2）构建一头多线柔性联产体系，可根据市场需求灵活调整产品结构，优化资源在不同产线间的配置，实现效益最大化；3）极致的经营效率，公司期间费用率长期处于3%-5%的行业较低水平，人均创收与创利持续领跑行业。
尿素：出口驱动价格回升，公司成本优势显著。25年国内尿素表观消费（883434）量6760万吨，近7年CAGR+4.7%，农需为基本盘；供给端受产能置换约束增量有限。出口方面，26年1-7月我国尿素累计出口量同比+40.7%，出口量的提升有效消化国内库存，有望推动国内尿素价格上行。26年6月出口指导价取消，企业可自主确定出口价格，出口价格有望修复，释放企业盈利弹性。公司拥有德州155万吨+荆州152万吨产能，德州氨合成尿素置换项目（+75万吨）已获环评批复，预计27H1投产。公司成本优势显著，处在行业成本曲线左侧。
新能源（850101）新材料：多元布局，龙头地位进一步夯实。1）草酸：作为公司“一气多头”产业链的延伸产品之一，受益于下游磷酸铁锂需求爆发，25年表观消费（883434）量达49.3万吨，近4年复合增速达28.6%。供给端未来两年新增产能约20万吨，增量可控，且行业高度集中，仅6家规模化企业。公司国内份额约45%，稳居龙头地位。2）己内酰胺&PA6：需求端稳定增长，近5年复合增速分别为11.5%/13.8%。供给端以大型企业为主，2025年行业推行“反内卷”限产稳价，效果显著，26H1己内酰胺/PA6开工率降至70.7%/73.5%，较25年分别下降14.1pct/5.0pct，带动产量同比分别下滑4.0%/2.0%，实际供给收缩，有望支撑价格回升。公司现有己内酰胺/PA6产能30/20万吨，并推进PA66高端新材料项目，进一步完善产业链布局。3）DMC：需求受新能源（850101）及储能（885921）驱动，25年表观消费（883434）量为165万吨，近4年复合增速高达33.1%。供给端快速扩张，近4年复合增速高达34.2%。公司是国内龙头企业，年产能60万吨，其中电子级产品纯度长期稳定在99.995%以上，直供头部电解液企业。
醋酸：需求端稳步增长，公司市场份额位居行业第一。25年国内表观消费（883434）量达974万吨，近7年CAGR为5.0%。下游以醋酸酯（26%）和PTA（24%）为双主力，受益于聚酯产业链扩张及纺织服装、包装等终端消费（883434）回暖，需求具备持续增长动力。公司为国内醋酸龙头，拥有德州50万吨、荆州100万吨合计150万吨产能，市场份额9.6%，位居行业第一。
有机胺：供需有望逐步转好，公司产能全球第一。下游应用主要集中在浆料（48%）、医药农药（884028）（27%）和电子及其他领域（25%）。2025年底行业产能为182万吨，行业开工率维持在40%左右，未来两年暂无新增产能，开工率有望逐步提升。公司拥有德州33万吨+荆州15万吨产能，为全球最大的DMF制造企业。
盈利预测：在新能源（850101）新材料需求持续放量、尿素景气温和回升、醋酸及有机胺供需格局改善的背景下，叠加荆州基地产能释放与德州气化平台升级，公司业绩有望稳步增长。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为335.3/353.1/370.7亿元，同比增长8.3%/5.3%/5.0%；归母净利润分别为45.1/52.0/60.3亿元，同比增长35.9%/15.5%/15.9%，对应当前PE分别为12.0/10.4/9.0x，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险、需求不及预期风险、新增产能投放及爬坡不及预期风险、市场测算与信息来源偏差风险、研究报告使用资料更新不及时风险。
